--- title: "蔚来：高估值 vs 低交付，小心眼前的 “未来”" type: "Topics" locale: "en" url: "https://longbridge.com/en/topics/1042816.md" description: "$NIO Inc(NIO.US) 本周蔚来汽车发布财报并做了电话会说明，会后海豚君盘了盘蔚来汽车近期的经营情况，认为公司 2021 年下半年的经营压力不小，主要体现在以下几个方面：交付量相形见绌蔚来汽车之前一直都是单价和交付量双高的造车新势力，但这一格局在刚刚过去的 7 月份发生了变化，从交付量的角度看，蔚小理变成了理小蔚。蔚来：2021 年 7 月交付 7931 辆，环比降 2%..." datetime: "2021-08-15T12:12:27.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/1042816.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/1042816.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/1042816.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/en/news/dolphin.md)" --- # 蔚来：高估值 vs 低交付，小心眼前的 “未来” $NIO Inc(NIO.US) 本周蔚来汽车[发布财报](https://longbridgeapp.com/news/42701732)并做了[电话会说明](https://longbridgeapp.com/news/42736183)，会后海豚君盘了盘蔚来汽车近期的经营情况，认为公司 2021 年下半年的经营压力不小，主要体现在以下几个方面： 1. **交付量相形见绌** 蔚来汽车之前一直都是单价和交付量双高的造车新势力，但这一格局在刚刚过去的 7 月份发生了变化，从交付量的角度看，蔚小理变成了理小蔚。 - **蔚来**：2021 年 7 月交付 7931 辆，环比降 2%，在新车型 ET7 于 2022 年一季度交付之前，没有新车上市或现有车型的更新； - **小鹏**：2021 年 7 月交付 8040 辆，首次突破 8000 量关口，环比增 22%；新款 G3 将于 9 月开始交付、定价更低的新车型 P5 将于四季度开始交付； - **理想**：2021 年 7 月交付 8589 辆，首次站上三傻交付量第一的位置，环比增 11%，并且 9 月份要冲击月销万辆的目标。理想汽车因为增程式的原因，成本接近燃油车，所以可以做到更高的性价比。并且在销售区域分布上，理想更接近燃油豪华车的分布，更适合做市场下沉，而且目前市场下沉的空间还比较大，这是海豚君对理想销量攀升的理解。 - **新能源乘用车**：2021 年 7 月销量 25.6 万辆，环比增 6%，淡季不淡（本月乘用车市场环比降 1%），渗透率拉升至 16.5%，说明整个新能源乘用车行业蒸蒸日上，竞争激烈，另外海豚君还注意到蔚来从 2021 年 6 月和 7 月的新能源乘用车 TOP15 的榜单中消失了，单款车 TOP15 的门槛在提高。 数据来源：各公司公告、海豚投研整理 所以 2021 年下半年，一边是蔚来汽车缺乏销量催化，一边是小鹏、理想甚至其他车企的穷追不舍，公司面临的交付量和市场份额的压力不小。 虽然蔚来汽车的定价高（2021 年二季度 ASP 超 36 万），在销量上竞争不过中低端车型也是可以理解的，但 2021 年下半年，同行都在增长，蔚来可能要原地踏步，相形见绌带来的压力就很明显了。 **2、毛利率下降、费用率上行** 交付量疲软、定价稳定，公司就会缺乏收入增长动力，但雪上加霜的是公司毛利率会下降、费用率会上行。 **毛利率：2021 年下半年下降，2022 年回升，长期目标 25%** 2021 年二季度，公司汽车销售毛利率从一季度的 21.1% 环比下降约 0.9 个 pct 至 20.3%，虽然有所下降，但 20% 左右的毛利率实属整车制造环节比较好的水平了，能维持住的话还是比较好的。 但蔚来汽车二季度电话会中提到，NT2.0 技术平台明年将推出三款车，因此倾向于采用谨慎的会计估计，加速 NT1.0 平台折旧的速度，因此在 2021 年下半年，车辆销售的毛利率将受到 2 个百分点的影响，然后 NT2.0 平台的车型理论上可以实现 25% 的毛利率。 所以按照电话会的意思，海豚君认为，蔚来的车辆销售毛利率在 2021 年下半年可能下降为 19% 左右，2022 年一季度 ET7 开始交付后，毛利率有望回升，并且随着 NT2.0 平台车型的不断丰富，公司车辆毛利率会高出 20%，逐步去向公司追求的 25% 的目标靠拢。 **研发费用：下半年高额的研发支出。**公司电话会中提到，继续维持 2021 年 50 亿元研发支出的计划，上半年合计支出 15.7 亿元，下半年研发支出势必逐季走高。2021 年一/二季度研发费用率为 9%/10%，如果下半年如实按照 50 亿的计划去执行，则下半年对应 18% 的研发费用率，即使执行过程中会打折扣，下半年研发费用率上升也是大概率事件。 **销售及行政费用：强化销售网络。**蔚来以走心的服务打造品牌形象，NIO Space 作为展厅主要位于城市繁华的商业中心，展厅成本高，同时销售服务人员多，2020 年底公司销售人员占员工总数的比例高达 53%，销售费用高企难以避免。2021 年下半年，没有新车型的加持，蔚来对销售网络的依赖会更强。 - 对于销售网络的搭建，蔚来在 2019 年下半年到 2020 年上半年尝试引入合作伙伴，但最终结果不理想，又重新回到了全部直营的模式，所以销售网络的搭建费用会比较高，且需要时间。 汽车行业目前处于电动化和智能化双主线变革的关键时期，研发投入增加是必然且必须，同时行业竞争激烈，市场份额的提升应放在追求利润之前，资本市场对于盈利水平的容忍度是比较高的。 但抛开行业所处阶段带来的共性问题，海豚君认为蔚来当前特别存在的问题是**自身产品周期**的问题，2021 年新能源汽车行业发展很好，但蔚来并没有新车型上市，尤其是交付量相对疲软的下半年，毛利率下降、费用上行的压力会显得更明显。 2022 年上半年，ET7 的交付会带动公司单车收入和毛利率的改善，同时交付量和收入端的上行也有望摊薄费用率。 **3、观点：短期承压，长期看好** **短期观点：待 2022 年柳暗花明** 海豚君在稍早关于三傻的深度文章《[造车新势力（下）：五十天翻倍，三傻能继续狂奔？](https://longbridgeapp.com/topics/899416)》中对蔚来的判断是：公司有长期价值，但当前估值对未来空间透支较多，导致估值性价比不高。 而此次跟踪蔚来二季度业绩以及月度交付情况，我们综合判断，当下的蔚来除了估值性价比不高，短期基本面上也面临了一些压力，即使新能源汽车行业景气度持续超预期，蔚来涨势最大的概率也是比较低的。 同时考虑到蔚来当前的股价已经包含了市场对行业和公司的高预期，透支了未来的投资回报率，因此海豚君建议可以给蔚来一段时间，在交付量出现新动力的 2022 年一季度再考虑。 **长期观点：初具品牌护城河的好公司** 单车销售收入超过 36 万，二季度单车毛利超 7 万元，在年销量达不到 10 万辆的情况下，可以实现 20% 的毛利率，说明定价中明显包含了品牌溢价，而乘用车本质还是消费品，品牌是非常重要的护城河。 并且蔚来汽车致力于打造一家用户满意度最高的公司，是一家典型的用户企业，拥有一群忠实度极高且消费能力较强的车主，随着存量车的不断积累，车主对公司的价值会更加凸显。 - 蔚来的其他业务主要包括随车销售的充电桩及后续的服务包、电池包等，平均到累计交付量上，单个车主年贡献金额超 2 万元，说明蔚来在生态运营方面做得比较成功； - 蔚来的领航辅助驾驶系统 NIO pilot 选装率达 80%，具备软件变现的车主群体； 综上，根据蔚来汽车最新经营情况，我们更新了 DCF 模型，最新估值结果如下，供参考： 最后，关于蔚来汽车更详细的基本面、估值判断、近期跟踪，欢迎查看我们往期的文章 三傻基本面对比 《[造车新势力（上）：投对人、做对事，盘一盘新势力的人和事](https://longbridgeapp.com/topics/849272?invite-code=504608)》 《[造车新势力（中）：市场热情消减，三傻靠什么夯实地位？](https://longbridgeapp.com/topics/882016)》 三傻估值判断 《[造车新势力（下）：五十天翻倍，三傻能继续狂奔？](https://longbridgeapp.com/topics/899416)》 蔚来汽车 2021 年二季度业绩表现及业绩说明会细节 《[挥别爆发期，蔚来的未来靠什么？](https://longbridgeapp.com/news/42701732)》 《[蔚来汽车：2021 年二季度业绩说明会纪要](https://longbridgeapp.com/news/42736183)》 ### Related Stocks - [NIO.US](https://longbridge.com/en/quote/NIO.US.md) ## Comments (1) - **khC3Jmmaz · 2021-08-16T05:59:04.000Z**: 点赞