Roblox——我们离元宇宙还有多远（中性）

业务模式

Roblox $Roblox(RBLX.US) 的同名产品，是一款 3D 电子游戏开发和体验平台（开发工具和游戏体验平台两个子产品：Roblox Studio 和 Roblox 客户端）。因为 Roblox 本身并不是一个游戏而是一个平台，平台上的游戏都是民间开发者在 Roblox Studio 上开发的，这个平台集合了大量各种类型的游戏：沙盒类，对战类建屋类，生存类，房屋装饰类，造船类，障碍（obbies，Roblox 俚语 Obstacle）赛类，射击类，社交推理类等等应有尽有。其画风主要是类似乐高积木人的相对简单的 3D 画风。

因为 Roblox 本身不是一款游戏，那么我们定义这家公司最接近的模式就是游戏开发引擎 + 宣发平台。我之前写过一家游戏引擎 + 运营的公司 Unity（链接）。对比会发现 Roblox 与 Unity 或 Epic Games（另一家游戏引擎 Unreal Engine 的公司）的区别在于其游戏开发工具是免费共开发用户使用的。且商业化变现主要通过 avatar（虚拟形象化身，可以理解为游戏皮肤的升级版）角色饰品及形象部件道具销售和游戏内购买（IAP，In-app purchase）。

从业务模式对比，Roblox 和 Unity 几乎完全相反，Unity 引擎收取软件订阅费（SaaS 模式），且在游戏运营环节主要靠卖广告创收，而 IAP 收入是不参与分成的。而 Epic Games 的引擎端完全免费，但是任何产生收入的游戏在达到累计 100 万美元收入（包括 IAP）里程碑后收取 5% 的特许权使用费。PC 端：Epic Games 收取 12% 的发行收入分成（如果使用 Unreal Engine，则不额外收取 5% 的特许权使用费），Valve 旗下的 Steam 平台收取 30% 的发行收入（两者都不是上市公司）。

因此 Roblox 其实是一个附带游戏引擎工具的游戏商店，其业务模式与 Epic Games 较类似。区别在于 Roblox 并无自研游戏，而 Epic Games 已在过往 PC 和主机端有几个爆款大作（Unreal 系列和 Gears of War 系列和 Fortnite 堡垒之夜系列射击游戏），在商店（发行）端，Roblox 主要依靠移动端 iOS 和安卓应用商店，而 Epic Games 主要发行 PC 端游。

变现模式与变现策略

阅读过我的 Unity 的专栏的读者知道我非常认可 Unity 的业务模式：Unity 通过对个人及小型开发者的免费开放，完成了手游及休闲游戏的统治级市占率（70%+），Unity 牢牢抓住小型开发者，因为绝大多数的小型游戏开放商并无 IAP 的能力，只能靠卖广告创造收入，试图抵消买量成本，从而达到盈亏平衡或相对微薄的毛利。如果作为工具平台，想要依靠 IAP 的分成无可避免地需要抓住极个别成功爆款游戏，从而忽略了平台上的绝大多数开发者。

而目前 Roblox 的开发者所得部分极低，如果在其平台做出来的游戏工作室由于过高分成会流失到其他平台：因为分成差距过大。而 Roblox 目前的 3D 能力连 Unity 都比不上，更不要说跟 Epic Games 的虚幻引擎相比，如果说要营造一个非低质量卡通场景的高质量虚拟现实 Roblox 只有劣势。单纯从变现的点来说，Roblox 自然的发展方向是卖广告，而不是虚拟货品的 IAP 收入。这个也是中期内我认为 Roblox 比较显著的增长点。在虚拟社区中植入广告沉浸度较高且比较自然，这是 Roblox 一旦在未来决定用广告收入变现后对比 Unity 有优势的地方（Unity 游戏和广告平台的植入的体验还是比较侵入式的）。

一表胜千言，上表是主要的游戏变现方式。非中国的手游渠道只有苹果和谷歌商店，渠道过路费 30%，由于 Roblox 参与 IAP 分成因此要自己承担这部分费用，由于大部分 Roblox 玩家是通过手机或平板玩游戏，这个比例很接近 30%（公司记为：Cost of Revenue，第二季度是 26%）。扣除这部分渠道过路费，Roblox 和开发者的分成比例大约是 4:3，为了保持平台竞争力，这部分分成至少应该趋于对半分，即我认为目前 19% 的开发者成本（公司记为：Developer Exchange Fee，第二季度是 bookings 的 19%）将会趋于 30%（公司招股书也表明该项成本未来绝对金额和占收入百分比均会继续上涨）。如果说手机端要交渠道费导致分成比例高，那么 PC 端的高分成比例就更难维持了。与行业完全调转的分成逻辑会极大限制开发者在 PC 端的积极性。作为 PC 端的渠道代表 Epic 和 Steam 分别已经在近几年内霸占了小型开发商和企业级开发商的市场，我不看好 Roblox 在 PC 端的发展。

独特的数字货币系统

整个 Roblox 生态内流通这一个叫 Robux 的货币，玩家充值购买 Robux 在游戏内消费，开发者通过卖游戏内 IAP 赚取 Robux 最终可以换回法币实现盈利。统一这一数字货币（注意不是虚拟币，价格不浮动，是 Roblox 自己控制兑换价，像 Q 币多于比特币）的好处是增加平台的网络效应。比如开发者也可以是玩家，消费 Robux 促成一个独立的经济体。如果相信元宇宙概念，创建自己的货币的确是可以促进游戏内的社区 GDP，但在目前游戏阶段对公司的财务贡献不显著。

教育，演唱会的垂直发展

公司现在已经开始探索 Roblox 在教育和演唱会领域的发展，其中教育主要是儿童编程教育，我认为 Roblox 在游戏行业里面可能是最适合对少儿进行编程，工程等 STEM 启蒙教育的平台。虽然公司还未披露教育子项收入，但是根据合作伙伴名单来看已经在推进中。STEM 教育市场我估计全球可以达到 200-300 亿美元的规模。

演唱会发展方向大概率是 3D/VR/AR 歌手加玩家观众。B 站不是有一年一度的 BML-VR 演唱会吗？Roblox 和堡垒之夜做的只不过是把实体现场也拿掉，虚拟歌手形象（可能是真人歌手的虚拟形象，也可以是完全虚构的歌手形象）直接在虚拟场景表演给观众的虚拟形象（大家的 Avatar）看。虽然你可以质疑这种 “表演” 形式是播放某种视频内容，“再来一首” 也只不过是再播放一首视频 MV 内容，但不代表没有人回去付费观看。B 站 BML 的门票已经卖到跟周杰伦的票价相似了。Roblox 和堡垒之夜去年各举办了一场真实明星（分别是 Lil Nas X 和 Travis Scott）的 “演唱会”，观众登入人数分别达到了 3300 万和 4600 万。

这两场演唱会的官方视角片段在 B 站上都搜得到，建议搜索观看。我个人看完之后，尤其是 Travis Scott 的这场气氛和光影效果，观众互动都是很燃的，大出我的意料。许多堡垒玩家对这场演唱会的评价是：就像做了一场梦让后回到现实（游戏中的普通场景），是今年最佳体验（或最佳演唱会）等等类似的评价。我完全可以理解。这两场演唱会都是免费的。现场娱乐表演的全球市值也是在 300 亿美元左右。

说回来去年 12 月 Lil Nas X 的这场 Roblox 演唱会是免费观看的，录得 3300 万总共观看次数，假设以 TS 的演唱会做类比，其中一半是非重复个人，即有 1650 万人观看。今年七月 Roblox 的音乐部负责人 Vlassopulos 向 Musically 透露 Lil Nas X 形象相关的 Avatar 销售已经逼近千万美元，这一切都是在没有做什么宣传的情况下完成的。Roblox 会向唱片公司和歌手推广这种虚拟演唱会的模式（毕竟不需要歌手和唱片公司成本（播放 4-5 首歌，加 Q&A），整个体验的制作过程都是 Roblox 平台包办）却能瓜分数百万美元的收益，是个不错的收入补充（顶流歌手在流媒体时代从音乐播放软件获取的分成远比你想象中微薄）。除了 Avatar 销售之外，品牌赞助也是一块不菲的收益。TS 演唱会上 TS 脚踩一双有观众人物大小的耐克 AJ 倒钩，在用户面前足足晃了小半小时，这个互动式广告也是一个千万美元级的机会。对于 Roblox 自己，演唱会是一个抓住非青少年用户的切入点，拓展更多 addressable DAU 和用户时长才是最大的长远财富。

至于 Roblox 可以在教育和演唱会这两块拿到多大的市场，我就交给你判断了。我们现在要分析一下 Roblox 的用户数据和财务数据。

用户数据与用户策略

公司披露平均用户生命周期 23 个月，即大概会在 Roblox 的游戏世界停留两年的时间。这与用户平均年龄偏低有关。从 2019 年 1 季度时 13 岁以下用户占比 58%（以往更高）已经降到了今年 2 季度的 50%，已经见到了一定的成效，但是远未足够。13 岁以下用户群是一个非常不吸引的用户市场，因为这个族群自主主动消费能力极低，对于培养品牌意识切入点又略早，在游戏社群中 13 岁以下用户与其他年龄段之间的社交沟通较困难（从而降低了社区的用户归属感），等等众多因素。

上图是公司二季报披露的十季度用户年龄分布及同比增速。

上图是二季报披露的公司日活 DAU，灰色线是每个季度的按年同比增速。公司现在 DAU 在 4300 万，其中去年 2 季度开始受益于疫情原因带来了一段超高增速，今年 2 季度已经正常化（高基数效应），回归 29% 的按年增速。未来我仍然看好 Roblox 可以以一个相对高于游戏行业整体增速（~20%）的速率累积 DAU。

这个是单用户流水图，单用户流水目前稳定在每个季度 15 美元这个平台上。单月用户流水与两个驱动因素有关：北美用户占比和用户时长。北美用户不论是 DAU 还是用户时长都出现了下滑。公司过早出现非北美用户数（时长）跑赢北美用户对于超高增速的新公司（Roblox 不新，但是在资本市场上比较新）来说是一个疲态尽显的坏信号。北美的消费习惯远优于其他地区。顺便插播一句，Roblox 在国内叫罗布乐思，腾讯投了，国服与世界服你懂的，不通。所以绝大多数优秀的平台游戏在罗布乐思上面玩不到。Roblox 的游戏社区元素非常重要，如果社区没有人气就做不起来。Roblox 在国内算是铩羽而归。（我本人玩了两整天罗布乐思，为了研究）我们把 Roblox 要摆正位置作为一个非中国概念的股票来分析。

上图 2 季度财报会公司简报没放，但是却相当重要。单用户市场数据远比总时长数据重要。如果说 DAU 数字是本次财报才出现失速的话（三位数增速就算环比缩减仍然是超高增速），单用户时长却已经连续增速下滑一整年了，2 季度由于高基数效应出现了负增长。尽管如此，接近 2 小时的日均时长已经是任何其他 app（除了微信这种通信工具外）无法企及的绝对高度。单用户时长不会成为 Roblox 未来总时长的驱动力，而要依靠开拓非核心用户群（非小学生）和增强社区内容和互动类别，长远增加用户生涯寿命。这两个驱动因素是未来 Roblox 的战略要点。

估值逻辑

根据上文对变现策略和用户策略的分析，我们得出 Roblox 的目前存量变现模式是 IAP（Avatar 销售及其他 IAP 销售），存量用户的一半是小学生，其中北美区核心用户群已接近饱和。增量策略变现模式方面可以增加广告的可能性，用户方面可以增加非小学生用户从而增加可持续发展的用户总时长。估值我们先算存量部分，增量部分可以合理想象但是要打折扣。

假设人均 bookings 可以达到季度 20 美元，即全年 80 美元，DAU 达到 6000 万，年 bookings 可以达到 48 亿美元。目前公司的市值 476 亿市值左右，大约是 10 倍的收入。

然而游戏公司毕竟不是软件公司不能用市销率估值，我们看看每年净利润能有多少：四大费用：渠道费（iOS 和安卓的过路费），开发者分成，公司内部人工费用，带宽基础费用。

其中渠道费用占 bookings 比 27%，开发者分成占 bookings 比重从 19 年初的 16% 上涨至 2 季度的 19%，我认为至少应该会涨到 25-30%，其他人员成本显示出规模效应，从 19 年初的 20% 下降至 14%，带宽基建费用也显示出规模效应，已经从 19 年初的 17% 下降至 11%。假设员工成本和基建费用合计可以持续下降到各 10,%，即共 20%，开发者分成上涨至 30%，渠道费 27%，四大成本共 77%。扣除联邦税率 21%，净利润率 18%。按照年收入 48 亿美元算，净利润约 8.6 亿。注意这个净利润已经是 2-3 年后的预计净利润了。如果我按照 10% 的 WACC 折现两年，这个 8.6 亿就是 7.11 亿，以现在市值算就是约 66 倍市盈率。

这个估值是否合理呢？bookings 增速在 30% 以下，且各项支出合计无法带来显著经营杠杆的前提下（主要是开发者分成会显著上升，抵消其他经营费用的杠杆效应），66 倍市盈率还是略贵，看法中性。未来潜在的边际转好因素：（1）开拓广告收入，（2）开发者分成维持低位或者绝对水平低于预期，（3）VR/AR 硬件设备的起飞期早于预期（基本情景 3-4 年），（4）用户生涯寿命增加；而未来潜在的边际利空因素有：（1）人均时长低于预期，（2）非小学生用户增速不及预期，（3）用户生涯寿命减少。