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title: "两肥一瘦：爱回收 4Q25 财报解读"
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datetime: "2026-03-13T09:09:56.000Z"
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# 两肥一瘦：爱回收 4Q25 财报解读

1.

概海无涯，波澜颠簸，漫漫无期。中概大航海这场大型冒险活动，那可真是：

夏侯惇看路易十六 —— 一眼望不到头。

但雪虐风饕寒冬里，达某肉贴肉陪你。那么多年，我觉得有些模式我已有相对深的理解，可以从长期投资此类商业模式上赚到钱，比如一般投资人都不太关注的二手生意。乍看起来，消费 K 型化，极致性价比，二手是好生意，是大趋势；但我对二手生意一直有个核心困惑：

龙头的营收持续高增长，行业规模持续扩大，集中度不断提升，这些都不假，但核心问题是，为什么这个行业的企业很多长期不赚钱或维持微利？二手这个生意模式——用巴菲特老爷子的话来讲——第一是不是个好生意；第二，到底有没有河，而河里有没有鲨与鳄？

我们仔细检查二手行业的产业链，会发现一个问题。这个行业是典型的两头肥中间瘦的结构。两头肥中间瘦具体是指：

回收端相对较肥——最前面那头获客的电商平台、手机品牌/零售几乎没有边际成本，仅仅是场景流量，可赚走大概 8%-9% 的服务费和返点；

零售端相对较肥——最后面那头把二手卖给消费者的终端零售商，其承受周转风险，需要利润补偿，一般加价 5%-15%（二手奢侈品稍微高一些，一般加价 30%-50% ）。

中间那段很瘦——中间的回收商与分销商是周转生意，利润微薄，瘦骨嶙峋，赚不到钱，比如只做中间的回收环节的闪回科技，货源严重依靠运营商和小米，被掐头去尾，毛利率只能维持在 5%-8% 区间。这怎么玩？

所以这个行业不是没有利润，而是 “只做中间没有利润”；要放大利润率逻辑有两个，1. 垂直整合，吃掉全产业链多层利润，不给别人掐头去尾的机会；2. 更多地出海求利润，因为海外有套利空间。许多地方的人不要房不要车，但对 iPhone 的需求却如饥似渴，东南亚、非洲等二手 iPhone 价格普遍（居然）比美国要高 20% 以上，某些地区高 50% 以上。

我认为能投的二手生意，就是像爱回收这样可以第一完全垂直整合，第二又可以出海（AHS Device）的公司。二级股票市场上，二手生意能投的上市标的屈指可数，关键是这些稀缺标的，仍然便宜不贵，比如二手龙头爱回收，二手车龙头优信——国内二手生意的上市公司，估值都很便宜。

但这种模式是可以长期持久的。高频曝光，低频交易，高客单价。由于高频的曝光，消费者一定见过或者听过，平时可能用不到，但一旦我要卖旧手机了，我就会想到爱回收；一旦我要买二手车了，我就会想到优信。粗水长流，从来不曾记起，永远不会忘记。

2.

作为我的爱股之一，爱回收股价表现比较好，已经冲到中国梦的最大持仓之一。

看一下这个季度的财报，Q4 也可以看出 2025 年年度的财务表现。目前环境下能保持这个增长状态的公司其实不多（2025 年上半年，A 股全市场上市公司的总营收同比增速仅为 0.16%，30% 左右增长的公司非常稀缺，可以跑赢 90% 以上的 A 股公司）。

（来源：公司财报）

4Q25 这个季度，万物新生（爱回收）总净收入 62.5 亿（历史新高），同比增长 29%，超出指引高端。自营仍然是主营，1P（自营）产品收入同比增长 30.7%，58.3 亿元；3P（平台）服务收入 4.2 亿元，同比增长 8.8%。

利润侧，4Q25 的 non-GAAP 经营利润 1.8 亿元（即经调整口径，不含员工股权激励费用、无形资产摊销及因收购产生的递延成本），同比增长 38.1%；Non-GAAP 净利润创新高，1.4 亿元，同比增长 14%。

加上前三个季度，2025 全年，爱回收收入 210.5 亿，同比增长 28.9%。全年 non-GAAP 经营利润 5.6 亿元，同比增长 35.5%，GAAP 净利润 3.4 亿，也是首次实现 GAAP 准则下全面盈利。

管理层对于下一个财报季度（1Q26）的业绩指引： 公司目前预计总营收将在 58.600 亿元至 59.600 亿元人民币之间，同比增长 25.9% 至 28.1%。

我认为业务持续拓展的几个催化剂：

第一个是以旧换新场景持续发力。在秋季新品发布后的换机潮中，以旧换新场景带来的业务增量非常可观，当然这背后离不开与京东深度的战略协同。在这个场景里，旧机抵扣直接变成了用户购买新机时的大额现金折扣。流量是带着强烈交易意愿自然涌入的；而爱回收作为后端的独家或核心履约方，大幅削减获客成本，坐收高质量二手货源。只要京东们的新机还在卖，爱回收的货源就不会断。

以旧换新场景示例如下：

（来源：公司财报）

第二个是拓店（管理层原话：2026 年重点是扩大潜在市场和履约网络）：爱回收此时此刻在中西部地区的门店，大多仅覆盖地市级主城区，下沉拓店空间很大。公司的目标，中期从当前约 2200 店开到 5000 店（截止 4Q25，2195 家，一年里净增加 334 家 ）。持续拓店是规模效应的来源之一，提升履约能力，带动回收和销售增长。

第三个是单品毛利提高，逐渐实现 C 端销售（15% 以上毛利率）、通过合规翻新（约 20% 毛利率）提高利润率。多品类回收本身也可以提高毛利，目前奢侈品 + 黄金市占率低但增长快，4Q 多品类回收业务整体回收 GMV 同比增长 125.7%。

第四是海外业务，这个我倒觉得不着急，算是未来的一个想象力。CapEx 还是花在国内拓店上，边际的 ROI 仍然很高。海外的收入目前占比也不高，但就像我前面说的，海外很多市场 iPhone 价格比美国还高，具备很高利润空间。

另外有两个信息值得再提一下，一个是与京东深度合作更加长时间，业务协议延长到 2030 年底，京东持有爱回收 34% 的股票，这条大腿要抱牢；第二是股东回报，除了之前公布的新的股东回报方案（2025-2027 年，每年将以不低于 Non-GAAP NP 60% 进行股购或分红），爱回收第一次给股东现金分红 2350 万美元，支付日期预计在 2026 年 4 月 24 日左右。

3.

投资爱回收说到底还是要回答那个问题：二手生意到底如何，以及爱回收有没有壁垒？

这家公司的核心优势我认为是，已经完成了垂直整合，能吃到两头肥中间瘦的产业链里利润的大部分，其他玩家要进入这个行业比较难以短期逾越的壁垒包括：一、来自线上京东与线下门店的流量精准灌溉；二、诸如苹果等手机品牌商货源直通；三、2000+ 门店强履约能力以及未来潜在的扩店能力；四、重资本自建的自动化供应链；五、从来不曾记起永远不会忘记的二手界品牌效应。

行业比较破碎，但我认为经过整合以后，这个行业的进入门槛是挺高，你很难像看到外卖大战一样会看到一场二手大战，我甚至认为爱回收的护城河要好过美团。

我认同巴菲特对于他稀罕的生意的判断，“最值得拥有的生意，是那种能在很长一段时间内，以极高的回报率持续，运用增量资本的生意。”（The best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return.）然而 the best business 所谓最好的生意往往估值很贵，如果 “用比较合适的回报率持续利用增量资本 “也算不错的生意的话，二手经济我会重点关注。至少此时此刻，你很难买贵。

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利益披露：作者持有 r$ATRenew(RERE.US) 多头仓位。

本文不构成任何投资建议。

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