--- title: "500 亿营收背后，万辰集团港股 IPO 倒计时" type: "Topics" locale: "en" url: "https://longbridge.com/en/topics/39363669.md" description: "摘要：规模已至，隐忧已来来源：朝阳资本论作者：没有坏玉米图源：万辰集团官网 3 月 18 日，来自福建的万辰集团（300972.SZ）交出 2025 年成绩单：全年实现营收 514.59 亿元，同比增长 59.17%；归母净利润 13.45 亿元，同比暴增 358.09%。公司同时抛出每 10 股派现 8.5 元（含税）的分红预案，并承诺 2026 年中期分红比例最高可达归母净利润的 50%..." datetime: "2026-03-19T08:36:10.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/39363669.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/39363669.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/39363669.md) author: "[朝阳资本论](https://longbridge.com/en/profiles/26763750.md)" --- # 500 亿营收背后，万辰集团港股 IPO 倒计时 **摘要：规模已至，隐忧已来** **来源：朝阳资本论** **作者：没有坏玉米** 图源：万辰集团官网 3 月 18 日，来自福建的万辰集团（300972.SZ）交出 2025 年成绩单：全年实现营收 514.59 亿元，同比增长 59.17%；归母净利润 13.45 亿元，同比暴增 358.09%。 公司同时抛出每 10 股派现 8.5 元（含税）的分红预案，并承诺 2026 年中期分红比例最高可达归母净利润的 50%。 从 2022 年零食业务仅 0.67 亿元的食用菌企业，到如今量贩零食赛道的 500 亿级巨头，万辰集团的蜕变速度令人咋舌。 但光鲜数据的另一面，是门店扩张失速、管理半径撕裂、与头号对手鸣鸣很忙的差距拉大。 **截至 2025 年末，万辰门店总数 18314 家，全年净增 4118 家；而鸣鸣很忙早在 2025 年 9 月就已突破 2 万家。** 更关键的对比在于港股 IPO 市场的竞速。 今年 1 月 28 日，鸣鸣很忙已正式在港交所挂牌上市，成为 “量贩零食第一股”。 而**万辰集团于 2025 年 9 月 23 日递交的港股 IPO 申请，至今仍在审核中。**其招股书的 6 个月有效期将于 3 月下旬届满，若按自然日计算，仅剩 4 天。 **双雄对垒：万辰与鸣鸣的差距在哪** 财报显示，万辰集团业绩大幅增长，主要得益于量贩零食业务的快速扩张和经营效率的提升。 而在这一领域，公司最直接的竞争对手，当属鸣鸣很忙。 鸣鸣很忙由 “零食很忙” 与 “赵一鸣零食” 于 2023 年 11 月战略合并而成，总部位于湖南长沙。两大品牌合并前分别在湖南、江西区域深耕多年，合并后迅速确立行业龙头地位，并于今年 1 月登陆港交所。 将两家公司并排审视，差距清晰显露。 **业绩层面，**万辰集团 2025 年全年营收 514.59 亿元，略高于鸣鸣很忙前三季度的 463.7 亿元。但后者仅用 9 个月便接近万辰全年水平，全年反超已无悬念。利润层面的差距更为悬殊：万辰归母净利润 13.45 亿元，而鸣鸣很忙经调整净利润已达 18.1 亿元（前三季），利润规模领先约 35%。 **规模层面，**截至去年 11 月底，鸣鸣很忙门店数已达 21041 家。万辰 2025 年末 18314 家，差距从年初的约 1000 家扩大至近 3000 家。 **效率层面。**鸣鸣很忙的存货周转天数仅 11.7 天（截至 2025 年 6 月末），万辰则为 17.97 天（2025 年末）。 前者通过 “中央仓 + 区域仓” 三级体系和 AI 选品系统，将滞销损耗率控制在远低于行业平均水平。万辰虽布局了 48 个常温仓和 9 个冷链仓，实现大部分门店 “T+1” 配送，但供应链精细化程度仍有明显代差。 **港股赛点：两种模式的估值分野** 图源：鸣鸣很忙官网 鸣鸣很忙率先撞线港股，将量贩零食双雄的估值逻辑彻底摊开。 2026 年 1 月，鸣鸣很忙正式登陆港交所。而万辰集团于 2025 年 9 月递交的港股 IPO 申请，至今仍在审核中，招股书失效进入倒计时。 这一快一慢，直接反映在两家公司的市值上。 图：万辰集团市值 截至 3 月 19 日，按收盘价计算，鸣鸣很忙市值约 870 亿元人民币，万辰集团市值约 370 亿元人民币，前者是后者的 2.39 倍。 图：鸣鸣很忙港股市值 鸣鸣很忙被视作 “效率先锋”。 它的核心能力是 “把货卖得快”——存货周转仅 11.7 天，意味着从进货到卖出平均只需不到两周。截至 2025 年 9 月，其已组建 385 人的数字化团队，用 AI 算法管理选品和补货，滞销风险大幅降低。此外，它有约 34% 的商品是联合厂商定制的独家产品，这部分利润更高、竞争更少。在资本市场眼中，这些能力构筑了真正的护城河。 万辰集团则被看作 “并购整合者”。它的快速扩张更多靠资本运作——收购区域品牌、合并报表，迅速把营收做到 500 亿。 但硬币的另一面是：高负债、少数股东分利、多品牌整合，构成了万辰集团增长模式的三重代价。 首先是高负债。截至 2025 年末，万辰集团资产负债率 74.61%。自 2022 年转型以来，公司资产负债率从 44% 一路攀升至 2023 年的 82.27%。2025 年 8 月，为收购 “来优品” 49% 股权，公司又掏出 13.79 亿元，负债总额进一步增加。借钱扩张是万辰的底层逻辑，但杠杆越高，抗风险能力就越弱。 其次是少数股东分走大量利润。万辰集团的量贩零食业务通过合资模式起家——与区域品牌团队成立合资公司，让对方持股 49% 左右。这种模式能快速绑定人才、跑马圈地，但代价是利润被大量分走。2025 年第四季度，公司归母净利润 4.9 亿元，而少数股东损益就占了 3.4 亿元，在整体净利润中占比约 41%，这部分利润并不属于上市公司股东。虽然公司已陆续收回部分子公司少数股权，但高比例的少数股东损益仍是影响其净利润含金量的重要因素。 最后是多品牌整合带来的管理难题。 万辰集团通过收购拼出了规模——**“陆小馋”“好想来”“来优品”“吖嘀吖嘀”**四大品牌一度并行，2023 年 10 月才统一为 “好想来品牌零食”。但统一的招牌不等于统一的运营，不同品牌原有的 SKU 结构、门店模型、区域团队各自为政，资源调配效率低下。 更棘手的是，截至 2025 年末，加盟店占比超 99%，这意味着总部对一线门店的实际掌控力有限——从 “称不准” 到 “扣留未成年”，黑猫投诉平台上已有超 1900 条包含 “好想来” 的投诉，每一个漏洞都在提醒：万店规模之后，如何 “管好这万家店” 才是真正的门槛。 **增长边界：规模之后向何处去** 那么，万辰集团的增长空间还有多大？ 据光大证券测算，零食折扣的目标市场容量约 3500 亿元，可容纳门店约 6.7 万家。中国银河证券进一步指出，全国零食量贩门店天花板可达 7.4 万家。 行业整体尚有空间，但万辰集团自身的天花板信号已现。 截至 2025 年末，公司门店总数达 18314 家，全年净增 4118 家，其中下半年净增 2949 家，开店明显提速。 图源：公司 2025 年年报 但区域分布不均的问题依然突出：华东大本营门店净增 1623 家，总数达 9888 家，占比近 54%。随着华东市场日趋饱和，增长压力将最先到来。 单店效益方面，2025 年年化单店收入平均为 312.87 万元，同比小幅下滑，主要受去年同期高基数影响；但第四季度降幅明显收窄、环比持续提升，门店品类调改初见成效。 未来增长靠什么？ 三条路径清晰可见：一是**全品类扩张**，试点 “**好想来省钱超市**” 引入生鲜、日化等高频品类；二是**自有品牌突围**，“好想来超值” 和 “好想来甄选” 已跑出果汁茶（4 个月破亿）、天然好水（半年破亿）等爆款；三是**数字化提效**，2025 年研发费用激增 788% 至 0.35 亿元，试图缩小与鸣鸣很忙的效率差距。 与鸣鸣很忙的竞争，本质是 “资本整合” 与 “效率驱动” 两种模式的终极对决。 光大证券指出，未来 3-5 年头部市占率将在 10%-40% 之间。 胜负手在于，万辰集团能否通过港股上市改善资金链、通过数字化提升管理效能、通过自有品牌增厚利润；鸣鸣很忙则需利用资本优势进一步拉开规模差距。 万辰集团站在关键的十字路口，500 亿营收证明其规模已然成型，但当规模的光环褪去，万辰能否真正穿越周期，从 “跑得快” 进化为 “跑得远”？ ### Related Stocks - [300972.CN](https://longbridge.com/en/quote/300972.CN.md) - [01768.HK](https://longbridge.com/en/quote/01768.HK.md)