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title: "大摩半导体行业调研报告解读（AsteraLabs、Marvell、Intel）"
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description: "摘要本次路演的核心信息：AI 数据中心的价值增量正在从算力向互联迁移。无论是 AsteraLabs 对 scale-up 单芯片互联含量持续提升的判断，Marvell 对连接业务约 70% 增速的指引，还是 Intel 对先进封装作为全行业瓶颈的强调，三家公司都在用各自的方式印证同一条主线——互联、封装与内存正在成为 AI 基础设施新的稀缺环节..."
datetime: "2026-06-16T09:45:43.000Z"
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author: "[花街S姐](https://longbridge.com/en/profiles/17743303.md)"
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# 大摩半导体行业调研报告解读（AsteraLabs、Marvell、Intel）

# 摘要

本次路演的核心信息：**AI 数据中心的价值增量正在从算力向互联迁移**。

无论是 AsteraLabs 对 scale-up 单芯片互联含量持续提升的判断，Marvell 对连接业务约 70% 增速的指引，还是 Intel 对先进封装作为全行业瓶颈的强调，三家公司都在用各自的方式印证同一条主线——互联、封装与内存正在成为 AI 基础设施新的稀缺环节。

三家公司各自处于不同的投资坐标：

**AsteraLabs（ALAB，增持/OW）：**短期与长期 scale-up 机会的信心均较为充分，是一只聚焦取胜的纯互联标的；但股价大幅上涨已抬高了预期门槛。

**Marvell（MRVL，标配/EW）：**管理层在各业务线、尤其是 scale-up 上展现出前所未有的信心，全栈广度正成为竞争优势；但相对 NVIDIA2.5 倍的估值倍数构成约束。

**Intel（INTC，标配/EW）：**新任 CEO 展现出对代工业务的坚定承诺，并对微处理器路线图转向乐观；但路线图执行风险与对 AMD 的份额预期仍是核心分歧。

# 行业主线：AI 基础设施的互联化转向

过去两年 AI 资本开支的叙事以 GPU/XPU 算力为中心，而本轮调研释放的信号是：随着单一计算节点的规模逼近物理与功耗上限，系统性能越来越取决于芯片之间、机柜之间乃至数据中心之间的连接能力。这一转向具有三层含义。

## 1.互联含量随系统复杂度线性甚至超线性增长

AsteraLabs 管理层指出，单颗 XPU 对应的互联芯片价值已达约**1,000 美元**，并预计随着 AI 架构变得更互联密集而继续上行。一个值得关注的细节是：算力相对较弱的 GPU 反而需要更多互联来弥补单卡性能不足。这同样是中国市场的逻辑基础。

## 2.协议与介质的代际切换创造价值重估

铜与光的边界正在重新划定。机柜内大量 scale-up 链路目前仍以无源铜缆为主，而机柜间（rack-to-rack）连接因 400G 速率下铜缆已无法胜任，将转向光互联。这一介质迁移虽然可能损失部分 retimer（重定时器）价值，但单条光链路的价值量显著更高，对相关供应商整体收入是净正向贡献。

## 3.封装与内存成为新的供给瓶颈

Intel 明确将先进封装视为贯穿整个 AI 基础设施生态的潜在瓶颈，并提示基板（substrate）供应紧张、部分环节需预付款。叠加当前的内存（DRAM）紧缺，供给侧约束正在从晶圆制造向封装、内存等后道与配套环节扩散。

# ALAB：聚焦取胜的纯互联标的

## 核心赛道：PCIe 仍是基本盘

尽管部分工作负载与协议会向其他方案迁移，管理层判断 PCIe 至少在未来数年内仍将持续增长。客户日益将 Astera 的大型 PCIe 交换芯片称为开放生态的 NVSwitch，这一定位本身说明了其在开放体系中的卡位价值。

**中国市场是结构性机会：**中国大量 AI 系统采用插卡（add-in-card）架构、原生依赖 PCIe；加之受限 GPU 需要更多互联，使中国成为有意义的增量来源。但管理层并不认为中国 PCIescale-up 规模会超过美国。

**2030 年市场框架：**管理层将 2030 年市场粗略勾画为约 100 亿美元 PCIeTAM 与约 100 亿美元以太网 TAM，而 NVLink、ICI 等方案有望成为一个 1,000 亿美元以上更大市场中占比最高的部分。

## 新兴增长极：UALink、CXL 与定制硅

**UALink（UAL）：**对自身竞争地位有信心，但认为交换芯片市场不会赢者通吃。首批部署预计明年落地，2028 年迎来更大规模放量，对应约 100 亿美元 TAM。

**CXL 与内存池化：**此前表现不及预期，但随着推理驱动 KV-cache 卸载需求上升，相关性正在提升；预计 2027 年贡献收入，小型 AI 平台商与超大规模厂商均在验证系统。一个现实需求是：新一代 CPU 不再直接支持 DDR4，客户希望通过 CXL 复用 DDR4 以延长服务器内存寿命。

**定制硅与定制 I/O：**新 XPU 与 NVLink Fusion 带来机会，公司愿意承接定制 I/O。NVLink Fusion 是其首个此类定制项目，且管理层表示询单众多。不过，AVGO 等 ASIC 厂商仍具影响力，超大规模厂商可通过 COT 项目强制其偏好的 scale-up 架构。

## 光互联布局：CPO/NPO 与全光引擎能力

在 CPO（共封装光学）/NPO（近封装光学）上，管理层认为最关键的因素是拥有一颗供光学器件挂载的交换芯片。公司已在 Computex 上演示 PCIe6overLPO，并预计 NPO 部署最早在 2027 年出现；若 NPO 路径走通，可能为部分客户推迟 CPO 的采用，而 NVIDIA 则可直接迈向 CPO。

通过 aiXscale 收购，公司预计 2027 年产生验证性收入；面向 scale-up 的 CPO 更可能是 2028 年及以后的机会（或有个别客户更早）。管理层强调，同时具备电学 IC、光学 IC（PIC）与 aiXscale 能力，使其能够交付完整的光引擎——这是相对单点供应商的差异化优势。

## 战略定位：有所不为，自研 SerDes 卡位光学拐点

管理层明确将自身与什么都投的公司区分开来：公司具备制造 scale-up 以太网交换芯片的能力，但客户目前希望其聚焦 PCIe。在自研方面，公司奉行能买则买、必要则造的原则——优先采购现成 IP 以提升费用效率，但在光学等关键环节自建 SerDes 团队，以截取光学化带来的价值拐点。其在铜缆链路的存量地位、Cosmos 软件及覆盖各标准的产品矩阵，被视为抵御份额流失的护城河。

**摩根士丹利观点**

维持增持（OW）评级。看好亚马逊 Trainium3 在下半年的 scale-up 放量，并认为长期有望向 UA Link/NVLink Fusion/光互联机会迁移；但也承认股价的强劲上涨已设定了较高的预期门槛。

# MRVL：以全栈广度构筑竞争壁垒

# 增长结构：连接业务是主引擎

管理层将 AI 机会界定为日益由互联驱动：当前增长主要来自 scale-out（横向扩展），而 scale-up/scale-across 仍是尚未释放的增量空间。其业务模型的关键假设如下表。

_表 1：Marvell 业务模型关键假设（来源：摩根士丹利纪要整理）_

此外，管理层特别提示：当前数字中尚未包含代理式 AI（agenticAI）对 CPU 的潜在拉动；若代理式工作负载放量，将额外驱动 NIC、CXL 与交换芯片需求，构成上行期权。

## 核心逻辑：广度即壁垒

Marvell 的业务广度正转化为竞争优势。公司将自身定位为少数能够同时覆盖 DCI、die-to-dieIP、scale-out 交换、scale-up 交换、光学、SerDes、CXL、NIC 与定制硅的厂商。当客户面对受限的供应链、以及整合交换、光学、第三方 IP 与 XPU 的复杂度时，这种全栈定位的价值愈发凸显。

**scale-up 的多重期权**

在 scale-up 上，公司在 UALink、ESUN、NVLinkFusion 等多条路径上保留期权。管理层判断：scale-up 交换芯片仍悬而未决、份额尚待争夺，而 scale-up 光学则是其有望取得商用市场第一的领域。客户对非 AVGO 替代方案的偏好，尤其在软件、硅与光学集成耦合的场景下，有望进一步支撑其地位。

**XPU 与供应链**

**XPU：**管理层看到中期目标的上行空间，但提醒投资者不要过度外推供应链数据点；公司继续聚焦高毛利定制机会，并认为推理创造了更多射门机会。

**供应链：**公司与供应商采用滚动五年预测，目前正获得上行；相较定制计算，互联业务在供应上更具弹性。

**摩根士丹利观点**

管理层对短期与长期的热情与信心都非常清晰，我们认为这种乐观有其合理依据；但难以认同其相当于 NVIDIA2.5 倍的估值倍数，毕竟该公司已有相当长时间未能跑赢 NVIDIA 的增长。

# INTC：新帅治下的代工押注与 CPU 复兴

## CPU：路线图调整与 x86 差异化

管理层将 Alex Katouzian 的加盟视为提升低功耗竞争力、深化 Arm 相关能力的重要一步。在服务器路线图上，公司明确做出调整，包括恢复 SMT（同步多线程）以及 P 核/E 核的区分。管理层强调执行是关键变量：若 Intel 能如期执行，有望在约九个月内止住份额流失。

更长期看，代理式 AI 被视为 CPU 需求的驱动力，在部分场景下 CPU/GPU 比例可能达到 4:1。同时，x86 生态仍是 Intel 倚重的优势领域——管理层看到在垂直市场通过 x86 定制创造差异化的潜力，而这是 Intel 历史上未曾认真考虑的方向。

## 代工：押注 14A，以规模换信任

Lip-Bu 已决定双倍下注代工，核心逻辑是内部产品引擎与外部代工业务应彼此强化，同时在适当情形下保留外部制造。Intel 希望维持 TSMC 前十大客户地位，但认为内外兼备能形成健康的竞争张力、提升客户信心。

## 14A 是关键里程碑

管理层表示所有 Intel 自研产品都将迁移至 14A，且早期制程指标正在改善。当前进展与时间表如下。

_表 2：Intel14A 制程关键指标与时间表（来源：摩根士丹利纪要整理）_

鉴于先进制程的供给紧缺，董事会已要求 Intel 加大资本开支，管理层表示信息已收到。但公司仍需证明：增量投入能够转化为客户订单、产能与利润率修复。在代工领域，管理层认为初期规模比利润率更重要，因为规模与客户信心是先决条件。

## 产能与封装

**产能布局：**俄勒冈与亚利桑那仍有扩产空间，俄亥俄将加速；德国项目已关停。管理层现在反而担心：若需求持续改善，产能可能不足。TerraFab 被作为潜在的补充平台讨论，但尚未正式宣布。

**EMIB 先进封装：**被管理层称为秘密武器，技术强、潜在大客户多，单个客户机会或值数十亿美元；但也存在显著的复杂度与可靠性问题，执行取决于团队、自动化与规模化可靠性的验证。

**封装瓶颈：**管理层将先进封装视为全行业潜在瓶颈，若 Intel 能执行到位，反而是机会；但需注意基板供应紧张、部分需预付款。

## 内存约束

内存紧缺同样是 Intel 及其合作伙伴的关注焦点。管理层也承认 Intel 不具备 NVIDIA 那样可以锁定 DRAM 的资产负债表实力，但表示公司需要在这一领域更为进取。

**摩根士丹利观点**

我们错过了 Intel 本轮股价上涨，主要源于对路线图的担忧——这一担忧至今仍存。我们认为市场对其相对 AMD 实现份额回升的预期偏早，因为 AMD 已表态可为其旗舰 Venice 产品获取更多晶圆。不过，先进制程与 CPU 的双重短缺，确实为近期盈利提供了正面背景。我们还注意到，近期亚洲端供应链调研对 EMIB 的反馈喜忧参半，部分已被报道的订单尚未完全落定。

# 估值方法与核心风险

下表汇总三家公司的评级、估值方法及双向风险因素（均为摩根士丹利观点）。收盘价为 2026 年 6 月 12 日数据。

_表 3：三家公司评级与估值方法一览（来源：摩根士丹利）_

## 上行机会

**Astera Labs：**AI 支出提升带动数据中心收入；底层技术升级加快推动单芯片含量增长；新产品发布扩大 TAM。

**Marvell：**AI 机会（Inphi 光学业务）早于预期兑现；云端定制硅项目规模超预期；存储市场复苏。

**Intel：**代工合作伙伴关系为故事去风险并改善估值倍数；受益于 CPU 短缺，在台式机与服务器重夺失地。

## 下行风险

**Astera Labs：**竞争加剧显著侵蚀市场份额；AI 支出与数据中心投资停滞拖累收入增长；CXL 服务器与 1.6T 端口速率大幅延迟，新产品难以放量。

**Marvell：**AI 机会小于预期；存储与网络业务强度不及预期；企业级数据中心与网络持续拖累业绩。

**Intel：**AMD 竞争加剧导致处理器份额进一步流失、ASP 承压；代工进展甚微，导致成本结构臃肿。

# 结论

本轮调研可归纳为一条主线、两组权衡。

**一条主线：**AI 基础设施的价值重心正从算力向互联、封装与内存迁移。Astera Labs 的单芯片互联含量、Marvell 的连接业务高增速、Intel 的封装瓶颈判断，都是这一主线在不同环节的投影。对于希望参与 AI 资本开支的投资者而言，**互联化提供了一条区别于纯算力的配置思路**。

**两组权衡：**其一是基本面信心 vs.估值门槛。Astera Labs 与 Marvell 的成长逻辑清晰，但股价上涨与高倍数已部分透支预期；其二是长期期权 vs.执行风险。Intel 的代工押注与 CPU 复兴具备可观的盈利杠杆与期权价值，但能否兑现高度依赖 14A 的执行与产能落地。

在摩根士丹利的评级框架下，这一组合表现为：对纯互联标的（ALAB）的增持、对全栈与转型标的（MRVL、INTC）的标配。宜将互联含量提升的确定性、与估值及执行风险的不确定性放在同一张天平上权衡。

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