--- title: "黄金，在等待什么？" type: "News" locale: "en" url: "https://longbridge.com/en/news/293857861.md" description: "6 月以来黄金持续磨底，虽多项指标显示接近短期底部，但行情迟迟未启动。分析指出，金价上涨主因投资需求与央行购金共振，而非单纯交易 “去美元化”，强美元未必终结行情。当前调整主因欧美与中国投资需求回落，而央行购金作为慢变量仍可能驱动金价中枢抬升。市场分歧突出，上行需等待新催化。" datetime: "2026-07-27T00:02:46.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/293857861.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/293857861.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/293857861.md) --- # 黄金，在等待什么？ **摘要** 6 月以来，黄金持续磨底，但行情迟迟未再启动；当下，地缘再起波澜，市场对于黄金的分歧也愈发突出。黄金的长逻辑有无改变、再度上行还需等待哪些催化？本文分析，可供参考。 **一、热点思考：黄金，在等待什么？** **（一）前期金价发生了什么？大调之后持续磨底，行情迟迟未再启动** 3 月以来，黄金价格持续调整；即便放到历史上来看，本轮黄金的下跌速度都是较为罕见的。3 月 2 日以来，黄金一度在 7 月 16 日累计下跌 25.3%，年化跌幅高达 66.5%。历史回溯来看，这是 2022 年 9 月黄金这轮牛市开启以来首次出现 20% 以上的跌幅，也是 1980 年以来黄金最快的一次回撤。仅 1978 年 11 月和 1980 年一季度的两次黄金下跌较这次更为迅猛。 6 月至今，多个维度的指标均显示黄金或接近短期底部；但本轮见底后，市场迟迟没有启动。1）非商业持仓净多头历史分位数一度跌至 10%、2010 年以来次低；2）RSI 触及 24.6、2022 年以来次低；3）估值模型隐含中枢约 3861 美元/盎司。历史回溯来看，黄金底部确认后，后续多有一波反弹行情；但 6 月以来，市场抛售仍未止步，全球、中国黄金 ETF 持仓分别减少 55 吨、13 吨。 **（二）黄金的逻辑变了吗？“去美元化” 或非主导，央行购金和投资需求或具弹性** 黄金并非在交易 “去美元化”，强美元未必是行情终结的理由。1）流通层面，2022 年以来，美元在国际支付中的份额上升了 10.2%；2）储备层面，剔除中国后，全球其他经济体的美元储备比重也基本稳定；3）央行调查层面，60% 以上央行认为购金与 “去美元化” 完全无关。事实上，金价上涨是投资需求和央行购金的共振；因而当前美元的企稳回升，或并不构成黄金行情终结的理由。 央行购金 “慢变量” 或仍将驱动金价中枢抬升，前期调整主因欧美与中国投资需求的共振回落。总量层面看，一季度全球央行购金 244 吨并未减速，“未报告购金国” 购金仍较为稳定。黄金下跌主要由投资需求驱动：受 A 股情绪过热与人民币升值抑制，2 月以来中国投资需求持续退坡，“传统框架” 下的欧美投资需求重回主导；其在实际利率上行、美元反弹下背景下也大幅抛售 163 吨。 **（三）金价上涨还需什么催化？全球流动性环境的改变，与地缘波动影响的退坡等** 市场对金价反弹催化的判断存在分歧，单靠 AI 行情调整或 “去美元化” 叙事或难提供足够动能。1）2025 年 4 月-2026 年 1 月，美股 AI 行情对黄金 ETF 持仓的挤出效应并不明显；近期 AI 板块回调时，黄金持仓仍呈流出态势。2）“赤字率” 常被用作提示美元信用风险，但 2023 年以来的黄金两次大涨均发生在赤字率回落背景下；6 月以来美国赤字率已在回升、黄金却仍未止跌。 黄金后市走势，或取决于全球流动性环境的演变与地缘波动影响。1）若全球资金持续向美元资产集聚，黄金在流动性驱动的市场环境中缺乏边际配置优势；美联储政策预期与通胀压力的反复，进一步增加了不确定性。2）地缘扰动下，油价仍有 “二次冲顶” 风险，这也提高了加息预期回落的门槛。中国等本土投资需求的恢复或具一定弹性，但总体仍受制于全球资本流动的大环境。 报告正文 6 月以来，黄金持续磨底，但行情迟迟未再启动；当下，地缘再起波澜，市场对于黄金的分歧也愈发突出。黄金的长逻辑有无改变、再度上行还需等待哪些催化？供参考。 一、热点思考：黄金，在等待什么？ ## （一）前期金价发生了什么？大调之后持续磨底，行情迟迟未再启动 3 月以来，黄金价格持续调整；即便放到历史上来看，本轮黄金的下跌速度都是较为罕见的。3 月 2 日以来，黄金一度在 7 月 16 日累计下跌 25.3%，年化跌幅高达 66.5%。历史回溯来看，这是 2022 年 9 月黄金这轮牛市开启以来首次出现 20% 以上的跌幅，也是 1980 年以来黄金最快的一次回撤。仅 1978 年 11 月和 1980 年一季度的两次黄金下跌较这次更为迅猛；前者因为卡特总统推出的 “保卫美元” 方案与货币紧缩组合措施，后者则是沃尔克紧缩抬升实际利率后，触发的投机盘集中平仓。 6 月至今，多个维度的指标均显示黄金或接近短期底部，但黄金却时隔一个多月还在磨底。1）从非商业持仓头寸来看，6 月 16 日，黄金的非商业持仓净多头历史分位数一度跌至 10%、是 2010 年以来的次低；2）从市场情绪来看，14 天相对强弱指数（RSI）一度在 6 月 11 日触及 24.6，是 2022 年以来次低，3 个月隐含波动率也已经降至年初水平；3）截至 7 月 24 日，我们估值模型隐含金价中枢约 3861 美元/盎司，黄金前期的超涨部分多数已经得到消化。 历史回溯来看，黄金每次底部确认后，后续多有一波反弹行情；但本轮见底后，市场却迟迟没有启动。1）从非商业持仓净多头来看，2010 年以来触及低点后，黄金后 1 个月、3 个月、6 个月平均涨幅分别为 3%、12%、13%。2）从市场情绪来看，2022 年以来，RSI 首次下破 30 的后 1 个月、3 个月、6 个月，黄金的平均涨幅分别为 5%、6%、15%。但 6 月中旬两指标触底后，黄金仍未扭转下跌态势；市场的抛售也未止步，6 月以来，全球黄金 ETF、中国黄金 ETF 持仓量分别减少 55 吨、13 吨。 ## （二）黄金的逻辑变了吗？“去美元化” 或非主导，央行购金和投资需求或具弹性 有观点认为，强美元打破了 “去美元化” 叙事，黄金的逻辑变了；但美元汇率和 “去美元化” 是两码事 ，黄金也并非在交易 “去美元化” 。流通层面，2022 年以来，美元在国际支付中的份额上升了 10.2%、近期仍在攀升；储备层面，剔除中国后，全球其他经济体的美元储备比重也基本稳定；央行调查层面，60% 以上央行认为购金与 “去美元化” 完全无关、且比例较为稳定。事实上，金价上涨是投资需求和央行购金的共振；因而当前美元的企稳回升，也并不构成黄金行情终结的理由。 实际上，央行购金是 “慢变量”，无需聚焦于个别经济体的短期行为；从总量层面，央行购金仍在继续，未来对黄金的中枢抬升或仍有驱动。部分投资者将金价的闪跌归因于土耳其央行等一季度的抛售，土耳其央行一季度也确实出售了 79.5 吨黄金。但土耳其央行历史上也有过多次售金，面对流动性、汇率等压力，央行的阶段性售金本就是常态；影响黄金中期走势的应该是全球央行的总量需求，而不应该放大个别央行的阶段性行为。而总量层面，全球央行一季度购金量高达 244 吨、并未减速。相较于申报购金量，2022 年三季度以来平均每季度 177 吨的 “未报告购金国” 购金量才是关键，而这一 “黑匣子” 至今仍十分稳定，未来或也将继续驱动金价中枢抬升。 短期涨跌中，投资需求这一 “快变量” 才是关键；导致黄金 “传统框架回归” 的是中国投资需求阶段性退坡，这使得关注实际利率欧美投资需求重新成为主导。2023 年以来，在购房需求被抑制的背景下，超额储蓄快速积累、中国的黄金投资需求也异军突起。但 2 月以来，中国投资需求一改前期的快速买入，累计卖出 ETF 持仓 21 吨。中国需求的退坡，使得关注 “传统框架” 的欧美投资需求再度成为主导；3 月以来，在实际利率快速上行、美元反弹背景下，欧美 ETF 投资者持续抛售黄金 163 吨。 而中国投资需求之所以退坡，则受到了 A 股市场情绪过热与人民币持续升值的抑制。1）2024 年以来，按照上证指数的表现可以划分出 11 个连续的涨跌窗口，其中 A 股上涨的 6 个窗口，中国黄金 ETF 平均减持 3.4%；而 A 股下跌的 5 个窗口，中国黄金 ETF 平均增持 42.3%。唯一的例外是今年 1 月。2）类似的，从人民币汇率来看，人民币升值阶段，国内黄金 ETF 往往减持，而贬值阶段则大幅增持。唯一的例外同样也是今年年初。彼时，国内投机性热潮一度主导，导致沪金溢价与人民币汇率走势明显背离；当下这一背离已有修复，或说明投资盘力量将重回主导。 ## （三）金价上涨还需什么催化？全球流动性环境的改变，与地缘波动影响的退坡等 有观点认为，黄金等待的催化是 AI 的调整、“去美元化” 的重启；但 AI 走势与黄金 ETF 持仓并非简单线性关系，“去美元化” 也多停留在叙事层面而非实际驱动。1）2025 年 4 月-2026 年 1 月，美股 AI 行情并未对黄金 ETF 持仓产生挤出效应；但年初以来，AI 与黄金 ETF 持仓的动态相关性转负，影响或有显现。2）“去美元化” 也是老生常谈的问题。一方面，数据层面，“去美元化” 没有明显的支撑。另一方面，“赤字率” 常被用作提示美元信用风险，但 2023 年以来的黄金两次大涨均发生在赤字率回落的背景下，6 月以来美国赤字率已在回升、黄金却仍未止跌。 那么什么是黄金在等待的催化？稳定且持续的央行购金是 “慢变量”，投资需求才是决定短中期走势的关键；当前制约欧美投资需求的，仍是加息预期居高不下。截至 7 月 24 日，市场预期的年内美联储加息次数高达 1.76 次，这直接导致 10 年期美债利率居高不下、美元指数持续反弹，成为了黄金的主要压制。通胀的粘性毫无疑问是背后的主要推手。向后看，关税效应、薪资通胀、房租通胀或均推动美国核心通胀降温；AI 可能进一步推升核心通胀，但或难抵其他分项的降温幅度。如果地缘局势能有缓和，油价回落后通胀的趋缓，或带来美联储的降息后置、欧美投资需求边际释放。 **油价或是当前制约加息预期下修的关键，短期地缘局势未必快速缓和，低库存下油价仍有 “二次冲顶” 的风险；这或意味着黄金的催化，还需耐心等待。**当前事态缓和的难度或大于 6 月：第一，谅解备忘录并无法律约束力，60 天谈判本就阻碍重重；第二，特朗普 “竞选式执政” 依赖高烈度外部议题凝聚选民，政策执行反复本身即是其可用工具。第三，以色列也增加了事态的变数。叠加库存低位、释出计划结束、黑海与红海扰动，油价 “二次冲顶” 风险不容忽视。在特朗普显著 “TACO”、地缘风险出清前，加息预期或难现回落，欧美投资者的需求仍将受到抑制。 至于中国的黄金投资需求，当前 A 股步入阶段性震荡、人民币升值预期减弱，中国投资需求或已 “蠢蠢欲动”；但前期中国投资需求多作为欧美投资的跟随者，也同样需要等待美联储加息预期的降温。分时段拆解来看，在过去黄金几次 “突破式” 上涨行情中，亚盘投资者多扮演 “跟随者” 的角色：1）2025 年破 3000 的行情中，欧美盘在美元回落背景下先行将黄金推升至 2900 美元/盎司，随后亚盘在关税风暴中快速接力；2）破 4000 行情中，欧美盘对美联储 9 月降息的交易成为第一波催化，随后亚盘与之共振；3）破 5000 行情亦是如此。当下，A 股步入阶段性震荡、人民币升值预期减弱，国内投资需求的释放，或也在等待加息预期回落下欧美投资需求 “先行”。 **通过研究，本文发现：** 1、3 月以来，黄金价格持续调整；即便放到历史上来看，本轮黄金的下跌速度都是较为罕见的。6 月至今，多个维度的指标均显示黄金或接近短期底部；但本轮见底后，市场迟迟没有启动。1）非商业持仓净多头历史分位数一度跌至 10%、2010 年以来次低；2）RSI 触及 24.6、2022 年以来次低；3）估值模型隐含中枢约 3861 美元/盎司。历史回溯来看，黄金底部确认后，后续多有一波反弹行情；但 6 月以来，市场抛售仍未止步，全球、中国黄金 ETF 持仓分别减少 55 吨、13 吨。 2、黄金并非在交易 “去美元化”，强美元不构成行情终结的理由。1）流通层面，2022 年以来，美元在国际支付中的份额上升了 10.2%；2）储备层面，剔除中国后，全球其他经济体的美元储备比重也基本稳定；3）央行调查层面，60% 以上央行认为购金与 “去美元化” 完全无关。事实上，金价上涨是投资需求和央行购金的共振；因而当前美元的企稳回升，也并不构成黄金行情终结的理由。 3、央行购金 “慢变量” 仍将驱动金价中枢抬升，前期调整主因欧美与中国投资需求的共振回落。总量层面看，一季度全球央行购金 244 吨并未减速，“未报告购金国” 购金量仍较为稳定。黄金下跌主要由投资需求驱动：受 A 股情绪过热与人民币升值抑制，2 月以来中国投资需求持续退坡，“传统框架” 下的欧美投资需求重回主导；其在实际利率上行、美元反弹下背景下也大幅抛售 163 吨。 4、黄金等待的催化或非 AI 的调整、“去美元化” 的重启。1）2025 年 4 月-2026 年 1 月，美股 AI 行情并未对黄金 ETF 持仓产生挤出效应；反而是近期美股 AI 持续调整阶段，黄金 ETF 持仓仍在加速流出。2）“赤字率” 常被用作提示美元信用风险的指标，但 2023 年以来的黄金两次大涨均发生在赤字率回落的背景下，6 月以来美国赤字率已在回升，但黄金却仍未止跌。 5、当前黄金上行的关键制约或是美联储加息预期居高不下；地缘风险出清前，或仍需耐心等待。1）通胀担忧下，市场预期的年内加息次数高达 1.8 次，这是欧美投资需求的核心制约；短期油价仍有 “二次冲顶” 的风险，通胀降温仍需耐心等待。2）当前 A 股步入阶段性震荡、人民币升值预期减弱，中国投资需求或已 “蓄势待发”；但其 “跟随者” 的特征或也在等待欧美投资需求的 “先行”。 赵伟宏观探索 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 ### Related Stocks - [UGL.US](https://longbridge.com/en/quote/UGL.US.md) - [GLD.US](https://longbridge.com/en/quote/GLD.US.md) - [IAU.US](https://longbridge.com/en/quote/IAU.US.md) - [GLDI.US](https://longbridge.com/en/quote/GLDI.US.md) - [GLL.US](https://longbridge.com/en/quote/GLL.US.md) - [GLDM.US](https://longbridge.com/en/quote/GLDM.US.md) - [SGOL.US](https://longbridge.com/en/quote/SGOL.US.md) - [GLDW.US](https://longbridge.com/en/quote/GLDW.US.md) - [518850.CN](https://longbridge.com/en/quote/518850.CN.md) - [GOLD.AU](https://longbridge.com/en/quote/GOLD.AU.md) - [USDU.US](https://longbridge.com/en/quote/USDU.US.md) - [UUP.US](https://longbridge.com/en/quote/UUP.US.md) - [000001.CN](https://longbridge.com/en/quote/000001.CN.md) ## 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