巴西石油 - 低估值高股息石油股

$Petroleo Brasileiro SA(PBR.US) $Petroleo Brasileiro(PBR.A.US)

最近在研究美股，其中發現一隻非常高股息的石油股 - 巴西石油 (PBR). 大家可以想像它是中國石油一樣. PBR 是巴西國家政府持有的石油企業. 業務包括上下游，而不像 883 一樣是純上游股，所以理論上業務分散一點。

最近花了不少時間看公司，現在想把所研究的分享給大家. 由於公司屬於巴西公司，所以相對上做研究難度也比較高，不過如果最終是一個好投資的話，就非常值得了。

公司簡介

這裡我就不詳細說明，大家可以簡單理解為 PBR 就像是中國石油. 業務最主要就是賣 Diesel 柴油以及汽油 Gasonline. 兩者佔了銷售的 70% 以上. 而公司最主要產地是巴西，基本上可以視為 100% 都在巴西勘探開採的. 而銷售上，根據 23 Q2 情況來看，公司約 75% 銷售在巴西，而 25% 則為國外.

股權結構

公司整體股權有分為 common share 以及 preferred share. 兩者都是股東. 但是分別在於 preferred share 是沒有投票權利的，但是債務清算順序是優於普通股股東的. 而 common share 股東就是平常我們買賣股票時的權利，沒有分別.

可以看出，巴西政府是持有普通股超過 50% 的，是絕對控股的. 基本上是不可能取代大股東的地位. 而 preferred share 則由於沒有投票權，所以就算你拿了 100% 的 preferred share 也影響不了公司做任何事，包括重新選董事等等。

財務情況

由於油價前幾年高低位極度波動，參考意義不大，就不詳細說明. 而今年 Q2 最新業績分析更佳. 今年 Q2 布油目前看，是屬於全年低位，大部分時間都在 80 以下，甚至低見 70. 而現在油價大部分時間都在 80-90 之間. 所以可以視為 Q2 業績為全年最差業績。

以下將會 highlight 形式說明公司財務情況

23Q2 收入約 230 億美元，毛利約 116 億，毛利率 50.4%. 歸屬於股東淨利潤 58.3 億美元。
23Q2 經營現金流 96 億美元， Free cash flow 67 億美元，高於股東淨利潤。
公司有債務約 580 億美元， net debt 則有 421 億美元.
公司有總資產約 2055 億美元，總負債 1282 億美元，淨資產 772 億美元. 資產負債比率約 62.4%. 比率不算高 (但 883 中海油明顯更好).
Q1 及 Q22 資本開支分別為 24.8 億及 32.4 億美元，即上半年總資本開支為 57.2 億美元. 公司表示未來 5 年總資本開支為 860 億美元，即平均每年 172 億美元.
如果以 Q2 作為基準參考計算 (保守假設), 那 PBR 全年收入將為 920 億美元，股東淨利潤 233 億美元， Free cash flow 為 268 億美元。

投資邏輯

低估值，高股息率

如果公司全年利潤為 233 億美元，那 PBR PE 3.9 倍，而 PBR.A 則更低，只有 3.5 倍. 同時，公司 23 年 Q2 開始將派發股息 + 回購調整成自由現金流 (FC) 的 45%. 由於 Q2 油價是相對低的. 我們可以保守假設未來幾個季度都和 23Q2 利潤差不多. 根據 FC 45% 的分紅 + 回購約為 120 億，以市值約 830 億美元計算的話，股東回報率約為 14.5%! 而且，這還是保守假設未來油價都按 Q2 低位算的。

同時，我們也還沒有計算公司派發特別股息以及未來的增長。

最後，附上大行 8 月的不同石油公司的估值圖，可以看出 PBR 是多明顯的低估。

巴西可能進入減息周期

不知道大家會不會覺得股東回報率 15% 太高太誇張呢？市場定價是否合理呢？我想原因就是在這裡. 巴西由於之前需要打擊通漲，將利率由 2021 年 2% 升至今年最高 13.75%! 升幅驚人. 當一個國家利率都已經 13.75% 的時候，公司股息回報率理論上也應該高於此數才對的. 所以巴西石油的 15% 回報率就看起來很合理了。

然而，今年 8 月 2 日，巴西央行宣布調低 50 點子至 13.25%, 算是超預期下跌。如果巴西利率不斷降低的話，那我相信 PBR 的股價也會升上升令股息回報率下降. 例如假設利率跌到 10% 的話，即下跌約 3.25%, 同樣假設股息回報率也下跌 3.25% 的話，那 PBR 股價便要上升 20%!.

風險點

巴西國家控股公司

由於巴西國家大家都相對不熟悉，而且巴西畢竟不算是一個制度健全的國家，所以在估值上會有 discount. 而且，國家控股公司有時候不一定是以股東利益最大化作為目標. 相反，有時候會會以社會責任及國家任務為首要目標，這一點相信投資港股/A 股的朋友很了解。

不過，按照 PBR 股權結構來看，多達約 50% 股東非國家，而且我做研究時候，感覺公司的 IR 做得相對好，公司網站亦有很多廣訊看，特別是 IR 方面，比很多中國央企做得好太多. 而且，目前來看，公司亦沒有做出明顯損害股東的事情 (上一年甚至以 free cash flow 65% 作為派息指引).

油價 disucount

在做研究的時候，發現公司在 4 月更改了 pricing strategy, 令到目前國內柴油/汽油售價都較國際價格有 discount. 有大行報告估計 discount 甚至高達 20% 以上. 這一點相對股東來說是不友好的。

不過，終於在 8 月 15 日， PBR 宣佈了上調 16.3% 的汽油價格及 25.8% 的柴油價格，令到 discount 減少. 有大行估計現在 discount 收窄至約 10%, 比較合理水平了。

巴西股市

PBR 主要上市地為巴西，所以價格還是會受巴西股市影響的. 如果巴西走牛， PBR 自然上升機會率都較高. 相反，如果像中國/香港那樣走熊，就算好業績也一定會上升的. 上圖為巴西 5 年股市圖，可以看見，除了 2020 年跟隨美國大跌之後，股市其實是相對可以的. 而且大家要知道 2021 年開始，巴西是不斷加息的， 3 年之間加了 11% 以上，而股市還能在相對高位是很難得的。

目前至少巴西股市不是熊市，所以這風險還不是太大。

油價波動

這一點對所有石油公司都是風險，無可避免. 像油價今年相對上年跌了很多，公司業績相對 2022 年也是大跌的. 但是，目前油價明顯在 70 元是有支持的. 現在油價理論上 price in 了美國經濟好，而中國經濟不好. 如果未來連美國經濟都衰退的話，那我估計油價還是會下跌為主. 相反，如果美國大減息，又或者中國經濟慢慢變好的話，那油價向上機會就會比較高了. 不過，如果兩國情況和現在差不多的話，那油價可能在 70-90 之間波動，那公司的股息便會顯得很吸引人了！.

總結

PBR 或者 PBR.A 算是巴西最大的企業之一，目前市值也有 900 億美元. 公司目前以 2023 年估值 PE 才不到 4 倍，絕對不算是高估. 投資公司預計一年股東回報率 (分紅 + 回購) 達 15% 以上. 回報絕對吸引.

當然，投資 PBR 還是有一定風險的，包括巴西國家風險、油價風險等. 但是以這麼低的估值來看，風險理論上都已經 price in 了. 而且也還有算其他利好的，例如巴西/美國減息，巴西股市/油價向上，又或者公司的增長/派特別息等.

整體而言，我認為 PBR 是可以在組合中配置一部分才為核心股的. 除非公司明顯變質，例如大減分紅/為國家服務等，不然以長線來看，回報率應該是可以輕鬆跑贏絕大部分公司的。

利潤申報: 個人持有 PBR.A .未來不排除會有買賣。

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