How can investors analyze whether there is a "bubble" in the stock market from a macro perspective?

最近顶级交易员保罗·都铎·琼斯接受了《lnvest Like The Best》的访谈访谈的内容很精彩，谈及了巴菲特认为他是投资领域把复利力量用到极致的鼻祖，也讨论了比特币，他认为比特币是真正的具备对冲价值的资产，因为它的供给量比黄金还稀缺。

总之，这是一个全程没有任何废话的对谈，很值得反复观看。对个人而言，我很喜欢他对于当前市场 “是否存在泡沫” 的深度分析。

有没有泡沫的结论并不重要，因为很少有人能够精准预判；重要的是论证分析的过程是什么，这才是决定一个人与他人的不同之处。以下是关于 “泡沫” 探讨的节选。

保罗·都铎·琼斯：大多数重大危机都有同一个深层原因、同一个根基，那就是某个地方存在过高的杠杆。大部分时候，如果我回想那些大型危机，杠杆大多来自衍生品，无论是期货还是期权。

2000 年是我这辈子见过最容易判断的熊市。它与当下有许多相似之处，因为 2001 年和 2002 年的熊市，是 1999 年、2000 年大量 IPO 的后果；等到这些股票解禁后，你就看到一轮永无止境的抛售瀑布，一波接一波的抛售。

我想说，未来一年计划中的 IPO，可能会达到整个市场市值的 5%——甚至 6%。

那么，为什么我们现在会处在这个位置？因为过去 10 年里，我们每年都通过回购等方式稳定地注销市场市值的 2% 到 3%，或许实际略低于 2%，但几乎年年如此。通过回购，我们一直在减少股票供给。而如今，突然之间，这套数学模型将被彻底逆转。

但是，我并不认为这种影响一定会随着 IPO 立刻发生，可随后会有解禁。你可能会看到这样一种局面：市场也许先经历某种 “滚动式” 攀顶，然后在 18 个月后，或者 6 个月后——我们必须查看回购情况以及解禁时间表——但你一定会密切关注这些因素，因为它们会不断增加股票供给。

而与此同时，回购本来就会减少，因为那些超大规模云服务商已经承诺了大量资本开支，这会侵蚀它们的现金流。因此，我认为这就是科技股表现疲弱的原因，也解释了它为何会继续疲弱。因为这些 IPO 所需的资金，相当大一部分将从现有科技股中抽离出来。

如果你问我们是否处在泡沫之中，我的答案是，不知道我们是否已经处在泡沫之中。但很明显，在当前这个时点，我们已经高度依赖稳定的股票价格，且我们对股票的 “杠杆化” 程度已经非常高。

所谓 “杠杆化”，我的意思是，我们的股票总市值相当于 GDP 的 252%。1929 年的高点，我记得大概是 65%。1987 年，我们达到大约 85% 或 90%。到了 2000 年，我们达到 170%；而现在是 252%。

所以你可以想象，如果你回顾自 1970 年以来重大熊市的周期性，我们平均大约每 10 年就会经历一次某种均值回归。所谓均值回归，假设是回归到过去 25 或 30 年前的市盈率水平。

再次强调，现在的市盈率本身已经很高，远高于 20 世纪的水平。如果今天发生均值回归，那可能意味着 30% 到 35% 的下跌。可如果 35% 的下跌发生在相当于 GDP 250% 的股票市值之上，那就是相当于 GDP 的 80% 到 90% 的财富蒸发。

我们税收收入中有 10% 来自资本利得税，而它们可能归零。于是你会看到预算赤字急剧膨胀，债券市场遭受重创，并形成一种负面的自我强化效应。因此，这令人不安。

那么，我们是否处在泡沫中？我们显然处在主权债务泡沫之中。至于股票市场，作为一个国家，我们股票资产过度配置，现在个人股票配置比例达到美国历史最高水平。

真正的问题还在于，如果你观察私募股权，2007 年和 2008 年时，它大约占机构投资组合的 7%；如今约为 16%。房地产配置上升了，基础设施投资也上升了。与 2008 年相比，我们的资产流动性要低得多。（这里的意思是：投资组合中 “风险高的股票 + 低流动性其他资产”，当危机真的爆发时，股票的流动性也容易被压缩，进而导致组合整体的流动性极弱）

因此，当你思考如何配置自己的资金时，必须意识到这一事实。

我有一位做财富管理的朋友，他不喜欢对冲基金，因为费用太高。（对冲基金的收费模式是：2% 管理费 + 20% 提成；保罗·都铎·琼斯曾经创建的对冲基金收费模式是：4% 管理费 +23% 提成）

他曾问我：“如果投资期限是 20 年，你会告诉别人买什么？” 他知道我的答案是：“闭眼买入标普 500 就行。” 可问题在于，如果你在当前估值买入标普，也就是在标普市盈率为 22 倍时买入，那么未来 10 年的回报率可能是负。

如果你有 100 年的视角，标普当然是一项卓越的长期投资；但那是因为它是 100 年的平均结果，其中包括标普 500 市盈率只有 6 倍、7 倍、8 倍的时候，也就是当前估值的大约三分之一。可如今股市真的很高，从这个位置继续赚钱，将会非常困难。

以上这段话的整体意思是，过去支撑美股牛市的几个结构性力量：股票回购、科技股强劲现金流、股票供给量低、高估值容忍度、财政（税收）和居民财富对股市上涨的依赖的情形，可能正在发生反转。若，一旦反转，股市下跌（熊市）的宏观后果会比过去更大。

从行文描述中，他的分析思路大概如下：

这个分析的框架的优点在于，他是从 “高估值市场中的供给和流动的脆弱性” 角度在洞察；是一个很具有洞见的宏观分析思路。

其中，有 2 个关键的数据计算模型，值得我们重点了解：

财富损失占 GDP 比例 = 股市跌幅 ×（股市总市值 ➗GDP）

净股权供给 = IPO+ 解禁卖压 + 增发/稀释−回购

1. 财富损失占 GDP 比例

上文中提及的，当前美股市值相当于 GDP 的 252% 左右（也就是巴菲特指标，实时数据会有差异），若股市下跌 35%，那么损失的股票财富大约相当于 GDP 的 88.2%。（注：若此种情形发生，将是很严重的股灾）

这个是怎么计算出来的呢？通过公式我们可以粗略估算：

股市财富损失占 GDP 比例 = 股市跌幅 ×（股市总市值 ➗GDP）= 35% × 252% = 88.2%

如果假设美国 GDP 为 30 万亿美元，那么股票市场总市值为 75.6 万亿美元（30×2.52）；若股票下跌 35%，则意味着财富损失为 26.46 万亿美元（75.6×35%），所以保罗·都铎·琼斯才说这种情况很令人担忧。

而接近 30% 左右的跌幅，也恰好是标普 500 指数均值回归的区间。比如，我们假设当前标普 500 的 p/e 是 23 倍，而过去 30 年平均 P/E 是 15 倍，那么从 23 倍回归到 15 倍，跌幅约 35%。计算过程如下：

P/E new ➗P/E old =15 ➗ 23 =0.6522

1 -0.6522 =0.348 = 35%

（注：前提假设是盈利即每股收益不变，核心公式是 P=EPS×PE ；跌幅= 1 - P/E new ➗P/E old ）

2. 净股权供给

它主要反映的是股票供给与需求的动态关系，因为这会影响到实际的股价。它的计算公式：

净股权供给=新增股票供给−公司回购

如果结果为负，说明公司整体在减少股票供给，对市场的价格起支撑的作用；如果结果为正，说明市场需要吸收新增股票，对股价的下行造成压力。

我们以一个具体的例子来解释，比如某公司 IPO 后，情形如下：

市值： 1000 亿

IPO 初始流通：10%

其中有 90% 股份被锁定；6 个月后其中 50% 股份解禁；解禁后实际有 20% 被卖出；那么解禁后实际卖压是 100 亿（1000×50%×20%），那么市场合计要吸收 200 亿（IPO 与解禁）。

但是，市场并不是只有 1 家公司上市，是有多家公司上市或回购，因此要看市场的总量。故，采用的计算公式是：

净股权供给 = IPO+ 解禁卖压 + 增发/稀释−回购

通过，这个整体值的正、负值来判断市场是在新增还是回购。这样的数据，在美股中是有专门的研究结论，大概每几年出一次报告，投资者可自行搜索。

综上，若我们对上述的计算过程做一次完整的推演，假设数值如下（注意⚠️此处所有数据为假设）：

美国 GDP：30 万亿美元

股票市场市值/GDP：250%

股票总市值：75 万亿美元

当前 P/E：22

历史均值 P/E：15

年度回购：1.5 万亿美元

未来回购下降至：0.8 万亿美元

IPO 上市后总市值：3.0 万亿美元

IPO 首发流通比例：15%

解禁后实际卖压：0.3 万亿美元

资本利得税占总税收：10%

政府总税收：5 万亿美元

资本利得税熊市下降：80%

那么它的计算过程是这样的：

1）股票总市值：30×250%=75 万亿美元

2）估值均值回归导致的股市跌幅：1 -（15/22）=0.318 =31.8%

3）财富损失：250%×31.8%=79.5%

4）IPO 当期供给：3.0×15%=0.45 万亿美元

5）解禁实际卖压 ：0.30 万亿美元

6）回购减少 ：1.5−0.8=0.7 万亿美元（相当于少了 7000 亿美元买盘/资金缺口）

7）股票市场供给： 0.75+0.70=1.45 万亿美元（意味着和过去相比，股票市场每年可能要多吸收约 1.45 万亿美元的净供给/买盘缺口）

8）资本利得税损失：5 × 10% ×80%=0.4 万亿美元（赤字增加约 4000 亿美元）

总结，尽管以上演算过程是以美股为例，但其思考的逻辑在其他股票市场也适用。若，把它其思考的框架运用在 A 股上，也能够得出一些很具洞见的结论，当然这是每位投资者的研究功课。