--- title: "宇通客车：二十年 100 倍的几点启示" type: "Topics" locale: "en" url: "https://longbridge.com/en/topics/41573004.md" description: "在 A 股的漫长历史里，能穿越 20 年周期、坚持同一主业、实现百倍涨幅的企业，凤毛麟角。而宇通客车，这家从河南郑州走出来的最不性感传统制造企业，用整整 20 年的时间，从一家地方国企蜕变为全球客车行业的绝对民营龙头，股价也走出了令人惊叹的百倍曲线。2004 年 1 月，宇通前复权股价为 0.36 元，2026 年 4 月股价最高为 36 元..." datetime: "2026-06-08T01:03:46.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/41573004.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/41573004.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/41573004.md) author: "[锦缎研究院](https://longbridge.com/en/profiles/2576456.md)" --- # 宇通客车：二十年 100 倍的几点启示 在 A 股的漫长历史里，能穿越 20 年周期、坚持同一主业、实现百倍涨幅的企业，凤毛麟角。而宇通客车，这家从河南郑州走出来的最不性感传统制造企业，用整整 20 年的时间，从一家地方国企蜕变为全球客车行业的绝对民营龙头，股价也走出了令人惊叹的百倍曲线。 2004 年 1 月，宇通前复权股价为 0.36 元，2026 年 4 月股价最高为 36 元。对应是财务数据的高增：2003 年收入 32.5 亿元，利润 1.3 亿元；2025 年收入 414 亿元，利润 56.3 亿元；分别增长 12 倍，42 倍。 图：宇通客车自 2004 年初至今，最高涨幅近百倍 资料来源：Wind 百倍之后，宇通已经坐稳全球客车头把交椅，2024 年，宇通在全球大中客车中市占率达到 12%。从郑州的一个汽修厂逆袭为全球客车第一，这是一个惊人的成就；要知道，客车行业本质上是一个壁垒并不算高的赛道，技术门槛远不如乘用车，更不用说芯片、生物医药这些高科技领域。 回望宇通的发展历程，可以清晰地分为三个关键阶段： ●第一个黄金期（2004-2017 年）。2004 年是完整体的起点——这一年，困扰企业多年的体制机制问题彻底理顺，而且通过与沃尔沃、MAN 的深度合作筑牢了技术根基，又恰好赶上了中国城镇化狂飙突进的历史浪潮。这 13 年里，宇通的股价涨幅超 10 倍，且和国内同行的差距彻底拉开。 ●蛰伏阶段（2017-2023 年）。国内客车市场见顶回落，行业连续 6 年负增长，2021、2022 年甚至陷入全行业亏损的泥潭。但宇通没有像很多企业那样慌不择路去搞多元化、蹭热点，反而沉下心来，一边坚守主业，一边布局海外市场和新能源技术。 ●出口带动股价上涨超 5 倍（2023 年至今）：出口，尤其是欧洲市场的新能源化浪潮，成了宇通新的增长引擎。作为国内最早布局新能源客车的企业，宇通新能源也处于领先；更关键的是，宇通早就在海外铺好了制造、销售的完整网络。2025 年，宇通海外收入达到 211 亿元，由于海外毛利率显著更高，海外已经贡献了公司利润的大部分。 从 2004 到 2026，20 年时光，两个大风口中始终在牌桌上的宇通，最终合计斩获了近 100 倍的涨幅。显然这不是运气的馈赠，对宇通的研究一方面有助于我们判断客车行业的投资价值，更重要的意义在于给我们寻找下一个百倍企业提供范本。 ## **01** ## **先让自己成为优秀的企业，风口来了才抓得住** 风口肯定至关重要；但是同样是风口，为什么众多国产客车中只有宇通做到了百倍？风口永远是外因，自身的实力才是内因。没有足够硬的内功，再大的风口终究也抓不住（比如这一轮风口是欧洲新能源，最受益的却是宇通和后起之秀比亚迪）。 ### **1.机制被捋顺** 与其他国内客车企业一样，宇通最早是一家国有企业——郑州客车厂。1993 年改制，1997 年上市，但真正的体制机制理顺是在 2004 年初通过管理层收购（MBO）完成民营化改革。在此基础上，此后的宇通还推出了多轮股权激励，实现员工利益与公司深度绑定。 所以开篇我们将 2004 年、而非上市的 1997 年定义为宇通百倍的真正起点，这是宇通发展史上最重要的一次转身。 机制优势，在行业下行期体现得淋漓尽致。2017 到 2023 年的六年低谷期，很多客车企业要么盲目跨界搞多元化，要么收缩战线苟活，要么直接陷入亏损泥潭。但宇通始终稳得住——不跨界、不折腾，持续往研发和海外布局砸钱。这种旁人看起来有点傻的战略定力，本质上是机制赋予的底气。 与乘用车类似，体现企业竞争力差距最直观的指标就是单车盈利。宇通国内燃油车净利润接近 1 万，其他玩家则在盈亏平衡线附近，新能源的差距更大；出口燃油车，宇通单车盈利数万元，是国产竞争对手的 4 倍，其出口新能源单车盈利超过 50 万，也是遥遥领先。 ### **2.技术从引进来到走出去，完成闭环** 中国客车从燃油车时代最早引进欧洲技术，到最终通过新能源反攻欧洲市场，完成了一个完美的技术闭环，宇通就是其中的代表。 **第一步：在燃油车时代，通过国际合作打下最扎实的技术底子** 2004 年前后，宇通先后和沃尔沃、MAN 这两家欧洲顶级商用车巨头开展深度技术合作。这两次合作，让宇通系统学到了欧洲最先进的客车制造技术、质量管理体系和研发流程，建立起了和国际接轨的技术标准。（乘用车、摩托车、重卡领域我们也在观察到类似的事情） 作为偏组装的生意，客车核心技术并不算高精尖的黑科技，而是可靠性、耐久性、经济性这些最实在的指标。通过和国际巨头合作，宇通建立起了扎实的燃油车技术体系。 **第二步：新能源时代，与国内产业链成为全球第一梯队** 中国公交车电动化始于 2009 年的 “十城千辆”；新能源汽车补贴累计超过千亿元，新能源客车补贴持续至 2022 年底，中国成为全球最早推动公交电动化的国家，电动公交保有量渗透率超过 80%。 在这个过程中，结合乘用车的新能源化，中国最终建立全球最完善高效的新能源产业链：动力电池、电机、电控这些核心零部件，中国企业的成本和技术都全球领先。 宇通是国内最早布局新能源客车的企业之一，掌握了新能源核心技术，搭建起了 “1 大平台 + 2 大核心 + 7 大总成” 的完整技术体系。且依托中国完善的新能源产业链，宇通的新能源客车在成本上也获取了天然的优势。 20 年后全球市场的竞争格局里，宇通以 12% 的份额位居全球第一，戴姆勒降到了第二，金龙排在第三，中国客车企业，已经真正站在了世界舞台的中央。而且中国新能源客车，已经至少领先欧洲老师们 1-2 个代际了。所以宇通对欧洲车企不仅是实现了销量的反超，更是在新能源上完成了技术的超车。 图：全球中大型客车企业销量前 15（2024 年）资料来源：Marklines，方正证券 ## **02** ## **第一个风口：国内城镇化，奠定十倍增长基础** ### **1.城镇化带来大机遇** 城镇化是客车行业在 2004-2017 年最大的基本面，没有之一。这很好理解，客车、公交车都是城镇化刚需，基本上全球的规律都是随着城镇化率提升至 60%，公交车保有量会达到 8-10 辆/万人。 2004 年，中国的城镇化率只有 42%，到了 2017 年，这个数字已经涨到了 60%。人类历史上规模最大城镇化浪潮，也顺带手创造了人类历史上最大的客车市场。 2005 到 2016 年，大中客车的销量一路走高，年复合增长率达到 9.7%，2016 年更是冲到了接近 19 万辆的历史最高峰，达到世界需求的一半。这个过程中，吃到最大红利的就是国产的客车厂。 图：全球供给保有量测算 资料来源：东吴证券 在这个过程中，新能源又把行业的天花板进一步抬高。2009 年国内启动的新能源公交车补贴政策，不仅带来了大量的新增需求，还大幅提升了单车的价值量：一辆新能源客车的价格，是传统燃油车的 2 到 3 倍。 当然，现在回头看，国内客车市场其实在 2015 年就基本见顶了，2016 年只是最后的疯狂，之后就是连续 6 年的下滑。不过在这 13 年的黄金期，宇通完成原始积累，和所有竞争对手拉开了本质的差距。 ### **2.To B 属性，让国产替代相对更容易** 在同样的城镇化大潮中，客车行业的国产替代为什么比乘用车、家电等行业都要顺利得多？ 核心原因是客车 To B，采购方（公交集团、客运公司）将其定义生产工具，他们最看重的从来不是品牌，而是性价比、可靠性、售后服务，这让国产客车企业的性价比优势得以发挥。 同等配置下，国产客车的价格只有外资品牌的 1/2 到 2/3；且服务优势明显，本土企业的服务网络更密集，响应速度快得多，还可以根据不同地区、不同客户的需求，快速调整产品。 所以我们看到，客车行业的国产替代完成得特别早也特别彻底。早在 2010 年前后，外资品牌就基本退出了中国客车市场的主流竞争，宇通、金龙、中通这些国产品牌占据了几乎全部的市场份额。 而在这个过程中，宇通凭借更优秀的管理、更完善的渠道、更可靠的产品，一步步拉开了和其他国内企业的差距。到 2018 年，宇通在国内大中客市场的份额已经超过了 30%，超过第二名到第五名加起来的总和。 图：国内大中客车竞争格局 资料来源：中客网、广发证券 ## **03** ## **第二个风口：全球新能源化成高端市场突破口** 如果说第一个风口让宇通成了中国的龙头，那么第二个风口，就让宇通成了全球的龙头。 ### **1.出口从 “锦上添花” 到 “战略支柱”** 单从数据上看，海外市场水大鱼大。全球大中型客车市场相对成熟，年销量约 35 万辆，其中中国 7 万辆左右，海外 28 万辆，所以海外市场空间是国内的 4 倍，扣除美日印这种比较难进入的市场，海外也还有 15 万年销量，是中国的两倍。 但实际上，虽然宇通和中国客车的出口起步特别早（2002 年就开始了），但在很长一段时间里，出口都只属于锦上添花的业务，行业整体年出口量不超过 4 万辆，不温不火；宇通和金龙是出口的龙头，合计占据中国出口的 5 成以上。 早期，中国客车的出海靠靠性价比打天下，主要出口燃油车，市场集中在亚非拉等低端市场，合计占到 8 成，所以利润贡献并不大。不过非常重要的是在这个过程中，龙头企业贸易和散件组装并行，开始搭建自己海外组装基地、服务网络。 但近 5 年来，海外成为最核心的市场。2025 年出口在 8 万辆左右，纯电车超过 1.5 万辆。 首先的催化是国内市场太卷了，2017 年之后，国内客车市场持续下滑，单车利润从几万元一路跌到 1 万元以内，甚至一度陷入全行业亏损。国内市场的内卷，逼着龙头企业必须走出去。 更关键的是新能源彻底改变了游戏规则。传统燃油客车时代，中国企业在欧洲、北美这些高端市场根本没有竞争力，只能在亚非拉打价格战。 但到了新能源时代，一切都反过来了。尤其在欧洲新能源客车这个回报最丰厚的市场中，中国车企具备价格、产品力、体系化服务能力等多方面的综合优势。 而且新能源客车出口的单车均价在 120 到 180 万元之间，是燃油客车的 2 到 4 倍，欧洲市场的新能源客车单车均价更是高达 260 万元/辆。 这个风口中，最受益的仍然是宇通。2025 年，宇通海外收入占比达到 51%，第一次超过了国内市场；宇通 2025 年的海外毛利率达到 29.6%，明显高于国内市场，出口也成了宇通的 “战略支柱”。 ### **2.最值得关注的是突破欧洲市场** 欧洲作为全球客车行业的制高点，是沃尔沃、MAN、戴姆勒这些百年巨头的老家。能在欧洲市场站稳脚跟，才是宇通蜕变为真正的全球龙头的有力注脚。 欧洲的内燃机技术仍领先我们，即使欧洲本土客车价格数倍于国产，仍可以垄断市场，但新能源改变了对中国车企的偏见。 爆发起点是政策强制带来的需求紧迫性。欧盟的清洁车辆指令明确要求：到 2030 年末，采购的公交车中 43-75% 必须是纯电车型，这意味着 2025 到 2030 年，每年平均要部署 1.3 万辆新能源客车。2019 年政策推出时，欧盟纯电客车渗透率不到 5%。 加速来自于电动大巴的全生命周期成本已经超越燃油车，且公交由于短途充电网络相对好建立。所以我们看到，欧洲新能源客车需求快速爆发，2025 年渗透率提升到 25%，年销量达到接近 1 万辆，按照一辆 250 万元计算，对应了 250 亿元的新增市场。 图：欧盟 +EFTA+ 英国纯电客车渗透率 资料来源：ACEA，中金公司 吃到这个大蛋糕的是宇通和比亚迪。2022 年，宇通在欧洲的销量仅仅只有 423 辆，市占率 8%，排在第八位；2025 年宇通在欧洲市占率实相较 3 年前直接翻倍升到 16%，也冲到了第一位。中国企业比亚迪份额也快速提到 11%，排名第四。 图：欧洲电动客车市占率 资料来源：方正证券 更重要的是，宇通在欧洲卖的不是廉价车，而是高端新能源客车，单车均价超过 200 万人民币。依托中国完善的动力电池产业链，中国新能源客车的成本比欧洲本土企业低 20%-30%；宇通在欧洲搭建了完善的售后服务网络，响应速度甚至超过了欧洲本土企业。 ## **04** ## **二十年 100 倍的启发**  ### **1.首先锁定一家优秀的企业**  绝大多数企业都没有能力定义风口。特斯拉重新定义了电动汽车，苹果重新定义了智能手机，这样的伟大企业可遇不可求，肯定是百倍以上收益。但对于 99% 的企业来说，最现实的路径是：先把自己打磨成足够优秀的企业，做好所有的准备，然后静静等待风口的到来。 宇通就是这样做的。2004 年理顺体制机制、打好技术基础，然后抓住了城镇化的风口；2017 到 2023 年行业低谷期，默默布局海外和新能源，然后抓住了全球电动化的风口。 ### **2.寻找下一个风口** 宇通的故事在中国制造业中虽然少但也不是孤例，比如也还能找到类似的企业如思源电气等；这两家企业都属于在第一个风口中证明了自己，第二风口处于后半段，增长空间相对有限。 比较乐观估计：1）全球 45 亿城镇人口，乐观估计未来公交车保有量提到 8 辆/万人，对应保有量 560 万辆，每 10 年更新一次，那么年需求提升到 50-60 万辆；2）新能源渗透率提升至 50%，带动单车价格提升至 100 万元，那么市场空间 5000-6000 亿；3）宇通由于新能源优势，全球市场份额 15%，对应 900 亿营收，假设利润率 15%，对应的利润天花板在 130 亿，8-10 倍估值，较现有市值最多还能算出翻倍的空间。 **所以自然大家更为感兴趣的话题是：下一个把握大趋势、更大空间的企业在哪里？** 值得关注的至少有两个方向：新能源乘用车正在复制客车的路径——从国内内卷到全球突破；重卡行业的电动化和出海，几乎就是客车故事的翻版；我们未来将逐一拆解。 作为结语，我们至少可以牢记这一朴素的道理：先把自己打磨成足够优秀的企业，做好万全的准备，然后等待风口到来，一个风口就能带来 5 到 10 倍的跃升，而抓住两个风口，就可实现百倍奇迹。 本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 ### Related Stocks - [600066.CN](https://longbridge.com/en/quote/600066.CN.md) - [01211.HK](https://longbridge.com/en/quote/01211.HK.md) - [MAN.US](https://longbridge.com/en/quote/MAN.US.md) - [VLVLY.US](https://longbridge.com/en/quote/VLVLY.US.md) - [00175.HK](https://longbridge.com/en/quote/00175.HK.md) - [81211.HK](https://longbridge.com/en/quote/81211.HK.md) - [BYDDY.US](https://longbridge.com/en/quote/BYDDY.US.md) - [BYDDF.US](https://longbridge.com/en/quote/BYDDF.US.md) - [002594.CN](https://longbridge.com/en/quote/002594.CN.md) - [GELYY.US](https://longbridge.com/en/quote/GELYY.US.md) - [80175.HK](https://longbridge.com/en/quote/80175.HK.md) - [HYDD.SG](https://longbridge.com/en/quote/HYDD.SG.md) - [HGMD.SG](https://longbridge.com/en/quote/HGMD.SG.md) - [GELHY.US](https://longbridge.com/en/quote/GELHY.US.md)