--- title: "一直折腾不服输，美团还耗得起吗？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/10523492.md" description: "当季业绩预期中的差，下季指引预期外的差" datetime: "2023-11-29T02:13:26.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/10523492.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/10523492.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/10523492.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 一直折腾不服输，美团还耗得起吗？ 11 月 28 日港股盘后，美团发布了 2023 年三季度财报**，**在竞争的压力下，核心的本地生活业务陷入了增收不增利的困境，但好在公司先前充分沟通，实际业绩和预期基本一致，关键要点如下： **1、整体业绩平淡无奇：**整体来看，**本季度总营收为 760 亿，和市场预期完全一致。**整体的经营利润为 34 亿，虽略高于市场预期的 32 亿，但如此小幅的 beat，基本会被视作合理误差，且主要是靠新业务和集团层面减亏，并不会有多少影响。 **2、到家—如期交卷：**照例先看最核心的外卖业务**，即配总单量约 62 亿单，日均约 6700 万单**，**和市场预期的 61 亿基本一致，无惊无喜。** 不过，**自 2Q 开始美团即配收入增速低于单量增速的趋势还在延续。3Q 美团配送收入增速为 14.3%，明显低于单量增速。** 根据海豚君的测算，**单均配送收入本季度环比进一步下降了约 2%。**海豚君认为，这主要还是由于**外卖小哥供给的大量增加导致单均配送人力成本下降，同时美团出于保持竞争力的考虑，把节省的成本大部分向上传导至配送收费下降。** 不过据公司的披露，**单均配送成本占收入的比重同比仍是下降的。**因此对公司自身的利润也是利好。 **3、到店：暴力投入，换来了一些成长：**自去年四季度起，抖音在到店业务（特别是广告收入）上对美团的侵蚀就一直是市场和海豚君最关注的问题之一。而本季度，**本地商业板块的佣金收入达 210 亿，同比增长近 30%，高于市场预期的约 194 亿。** **广告营销收入约 114 亿元，同样高于市场预期的约 107 亿；**且本季**广告收入增速为 31.6%，在连续四个季度广告增长明显跑输佣金后，本季两者增速终于同频（广告还略高）。** 虽然考虑到佣金收入中有较大比例来自增长较慢的外卖业务，**到店业务的佣金收入增速很可能还是略高于广告收入增长的。**但无论如何增速差的缩窄，**体现了美团在加大投入正面迎战后，在一定程度上守住了的增长，但代价是利润的失守。** **4、补贴增加、费用高涨，增收不增利：** 费用层面，**本季销售费用投入绝对值环比再度上涨 16% 到 169 亿，明显高于市场预期支出的 141 亿。 据管理层解释，营销费用环比大增，主要是美团加大了对客户的补贴。这一方面对应了由于到店业务竞争，美团给商家的补贴。另一方面美团同样发力直播&短视频势必也会导致费用的增加。** **同时营销费用占收入的比重也继续从上季度的 21.4% 提升到 22.1%，由此可以推断美团面临的竞争压力还是不小，为了保住增长和市占率必须大额投入。** **由于投入的大幅增长，核心本地商业的经营利润为 101 亿，经营利润率为 17.5%，同环比来看较原先 20%+ 水平都有明显的下滑。** 换言之**，美团投入的 ROI 是低于 1 的，增量的营销投入并没带来同等的利润增长**，即**美团陷入了主业增收不增利的困境**（经营利润同比仅增长了 8.6%，而收入是 24.5%）**。** **5、创新业务增长亏损双降、或许并非坏事：**至于以美团优选（社区团购）和美团买菜（自营前置仓）为核心的**创新业务本季收入 188 亿**，**低于预期的 192 亿。** 同时，**创新业务板块的经营亏损也环比下降到 51.1 亿，与市场预期的 51.9 亿亏损基本一致。** 在拼多多社区团购在运营利润层面都在够到盈亏平衡的情况下，美团创新业务一个季度还是几十亿的亏损，而且创新业务目前看起来没有一个拿的出手的。 后院失火的情况下，新业务止血不够，亏损一望无际，市场对美团已经没有了等待的耐心。后续需要密切观察管理层能否从投入产出比上重新思考新业务投入，一定程度上创新业务减亏也能构筑美团的股价安全边际。 除了创新业务亏损比预期少，**另外集团层面的待分配亏损**为 16.3 亿，**也少于预期**的 17.5 亿。在两者减亏的帮助下，在核心主业利润并不好的情况下，最终整体经营利润还是略超预期 2 亿。 **海豚投研观点：** **整体来看，美团本季的财报属于预期中较差的一份答卷。由于公司先前充分的沟通，实际业绩和预期基本符合。但抛开预期差从业绩自身来看，在酒旅出行行业的高景气度下，公司的收入创出新高；大力投入下，先前增长持续偏低的广告收入增收也有所回暖，但背后的代价是营销费用远超预期的增长，导致尽管收入大幅增长，利润率却明显下滑，增收不增利，体现的是美团高举高打，和抖音间的激烈竞争，给公司利润带来的压力。** **如果说较差的 3Q 业绩市场早已知晓，公司业绩后的沟通中，则还有意料之外的坏消息。首先最关键的外卖单量增速四季度在低基数下环比是有提速的，并没有像传言的那样进一步走低。剔除基数效应，4Q 的两年符合增速和前 9 个月类似，算是正常表现。但由于客单价会走低，收入增速较单量会偏低。** **单盈利上，公司表示 4Q 的投入力度依旧较大，核心本地生活板块的经营利润同比来看不会有多少增长。而新业务（特别是优选业务）的减亏同样不会有太多进展，提效需要时间。换言之，除了中长期增长空间存疑之外，美团的利润增长会连续两个季度陷入停滞，这也会损害市场对美团后续利润增长的预期。** **而从估值角度，尽管只看核心本地生活业务的话，美团估值并不高，甚至可以算低估。但如果年化亏损超 200 亿的创新业务减亏迟迟没有进展，若按集团整体的净利润估值，那么美团目前也难言便宜。** **所以在核心腹地不断被抖音攻城略池的情况下，美团创新业务要么提高投入产出比，要么及时止血，不然股价还得继续寻底。** **以下是财报详细点评：** **一、美团的财报怎么入手** 美团从 2022 年 2 季度起再一次大幅调整了财报的披露口径，因此海豚君先给各位简要介绍下美团最新的业务分类，其中红色是从原来的创新业务并入到核心本地商业的。 ![image/x-emf 图片格式不支持](https:) **二、即配单量符合预期，后续增长更加关键** 照例先看最核心的到家业务（包括外卖和闪购）表现，本季度**即配总单量约 62 亿单，日均约 6700 万单**，**和市场预期的 61 亿基本一致**。由于去年同期基数走高，同比增速则下降到了 23%，属合理情况。 虽然三季度属于旺季，但考虑到同期旅游和到店消费的强劲复苏，对外卖需求可能有一定的挤出效应，美团能如期交付外卖单量增长，还算可圈可点。 但是市场最关注的还是渡过了低基数的扰动期后，明年和后续单量增长的中枢是多少，而这个问题则需关注公司后续小范围沟通中给予的指引。 另一方面**，自 2Q 开始美团即配收入增速低于单量增速的趋势还在延续。**3Q**美团即配配送收入约 230 亿元，增速为 14.3%。** 根据海豚君的测算，**单均配送收入本季度环比进一步下降了约 2%。** 海豚君认为，这主要还是因为**外卖小哥供给的大量增加导致单均配送人力成本持续下降，同时美团出于保持竞争力的考虑，把节省的成本大部分向上传导至配送收费下降。** 而据公司的披露，**单均配送成本占收入的比重同比仍是下降的。**如我们先前预期的，外卖小哥人力供给充沛，对美团业务利润率改善的促进效应仍在。 **三、到店：加大投入正面迎战，守住增长** 结合行业数据和先前公布业绩的公司（华住、携程）的表现，能够看到**国内酒旅出行消费景气度三季度环比在进一步走高。三季度美团到店酒旅 GTV 增速为 90%**，虽然环比上季度 120% 的增长不增反降，但也是基数影响。据我们测算，实际 GTV 绝对值环比有双位数的增长。 同样因为基数原因，**美团本地生活的营销和佣金收入同比增速看似放缓，收入绝对值也是创新高，**具体来看： **1）**本季**佣金收入达 210 亿，同比增长了近 30.5%，高于市场预期的约 194 亿**。外卖和闪购业务的佣金收入被单量 23% 的增速锚定。因此到店、酒旅业务的佣金收入的实际增速会高于 30% **2）**反映流量分发和推广能力的**广告、营销收入本季收入约 114 亿元，同样高于市场预期的约 107 亿。**且**广告收入增速为 31.6%，**已和佣金收入同频。 虽然考虑到外卖业务对整体佣金增长的拖累后，**到店业务自身的佣金增速很可能依旧略高于广告增长，但增速差的缩窄，还是体现了美团在加大投入正面迎战后，一定程度上守住了自身的 增长。** **四、创新业务增长、亏损同降，也并非坏事** 至于以美团优选（社区团购）和美团买菜（自营前置仓）为核心的**创新业务本季收入 188 亿**，**低于预期的 192 亿。** 同时，**创新业务板块的经营亏损也环比下降到 51.1 亿，同样低于预期的约 51.9 亿的亏损。** 在上季度的电话会上，**美团曾指引**本季创新业务的**收入增速会环比持平**，同时优选&买菜业务由于暑期的冷链配送需求，**亏损会环比扩大**。 海豚君认为目前创新业务年化仍亏损超 200 亿，接近主业本地生活板块总利润的一半，市场本就对持续高额亏损的创新业务相当不满。而**本季创新业务收入增长和亏损双双环比下降**，不知**是否暗示着管理层终于开始从回报率的角度考虑新业务上的投入，如果后续管理层真的决定加快新业务减亏的节奏，对美团整体（利润和估值）反而会是一个重大的利好。** **五、补贴力度加大，营销费用高涨** 整体收入上**本季为 760 亿，和市场预期完全一致。**佣金和广告收入超预期的表现，被配送和创新业务收入略低于预期的表现抵消了。 至于利润层面，**本季度实现毛利润 270 亿元，毛利率为 35.3%，虽然毛利率环比下降但是正常的季节性波动（**暑期配送成本较高**）。**而且**相比市场预期的 253 亿毛利和 33.5% 的毛利率，实际表现明显更好。** 结合公司的披露，**毛利率同比改善的原因包括：**一、配送业务的单均毛利改善，二、自营零售（买菜业务为主）的商品毛利也在继续提升；三、到店高景气度下，高毛利率的到店广告佣金收入比重上升。 **3) 费用层面，本季销售费用投入绝对值环比再度上涨 16% 到 169 亿，明显高于市场预期支出的 141 亿。 据管理层解释，营销费用环比大增，主要是美团加大了对客户的补贴。这一方面对应了由于到店业务竞争，美团给商家的补贴，另外公司正发力的直播功能势必也导致了费用的增加。** **另外，营销费用占收入比重也继续从上季度的 21.4% 提升到 22.1%。由此可以推断美团面临的竞争压力还是不小，为了保住增长和市占率，必须大额投入。但好在，结合小超预期的本地生活佣金和广告收入，美团还是成功以较高的投入换得了较高的增长，并非有投入还没增长的最差情况。** **至于管理费用和研发费用分别为 25 亿和 53 亿，管理费用环比增加了约 4 亿，虽然有不小的增长，但绝对体量较小，对公司整体的影响不大。** **六、费用拖累，导致增收不增利** 上季度公司交流时，曾指引面核心本地服务板块的经营利润率会下降到 17-18%，其中**到店酒旅业务的利润率会下降到 30%-35% 之间**（1Q 是在 45% 以上）。 而实际**核心本地商业的经营利润为 101 亿，和预期基本一致，实际利润率为 17.5%，全部符合先前的指引。** **但着意味着，在行业高景气度下，虽然收入大幅增长，但核心本地生活板块的利润却环比不增反降。**据管理层之前的指引，二季度时只有 4-5 月投入较高，而整个三季度的投入力度都很大。结合大幅增长的营消费用，可以看到美团投入的 ROI 是低于 1 的，增量的营销投入超过了带来的利润，导致**美团也陷入了主业增收不增利的困境**（经营利润同比仅增长了 8.6%，而收入是 24.5%）**。** **好在创新业务亏损略低于预期**，**集团层面的待分配亏损**为 16.3 亿，**也少于预期**的 17.5 亿。所以公司整体的经营利润为 34 亿，略微高于市场预期的 32 亿。则核心主业利润增长陷入困境的情况下，减亏总算有些小小的成果。 <正文完> **海豚投研过往【美团】相关研究** **财报季：** 2023 年 8 月 24 日电话会《[](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6448856)[美团：三季度到店景气度仍高，外卖略有放缓](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9345540)》 2023 年 8 月 24 日财报点评《[又是激战抖音，美团的守卫战比阿里强](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9333949)》 2023 年 5 月 25 日电话会《[美团：对 2023 消费复苏有信心，希望乘风飞起](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6448856)》 2023 年 5 月 25 日财报点评《[爆棚的外卖小哥，能帮美团支棱起来吗](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6445592)》 2023 年 3 月 25 日电话会《[美团：面对竞争信心满满？（4Q22 电话会纪要）](https://longportapp.com/en/topics/4477202)》 2023 年 3 月 24 日财报点评《[美团：王国效率依旧可靠 但已非 “铜墙铁壁”](https://longportapp.com/en/topics/4475464)》 **2022 年 11 月 25 日《**[美团：到店竞争有独特差异化，会和 Naspers 沟通美团价值（纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/3689120)**》** **2022 年 11 月 25 日《**[美团：还是利润爆棚，为何信仰 “变质”？](https://longbridgeapp.com/topics/3689038)**》** **2022 年 8 月 26 日《**[美团霸气交卷？即配才是真灵魂](https://longbridgeapp.com/topics/3378157?channel=t3378157&invite-code=276530)**》** **2022 年 8 月 26 日《**[美团：即时零售利润超标是疫情刺激，三四季度会下去](https://longbridgeapp.com/topics/3378967?channel=t3378967&invite-code=276530)**》** 2022 年 6 月 2 日[《到店负了、酒店最惨、闪购爆发、消费券有效》](https://longbridgeapp.com/topics/2714264?channel=t2714264&invite-code=276530) 2022 年 6 月 2 日[《美团不掉链子就够了，火速回血更重要》](https://longbridgeapp.com/topics/2713642?channel=t2713642&invite-code=276530) 2022 年 3 月 25 日《[万物到家：闪购是美团新的星辰大海？（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/news/58447095)》 2022 年 3 月 25 日《[美团 2021 Q4 业绩电话会](https://longbridgeapp.com/lives/9077?channel=n9077)》 **深度：** **2023 年 6 月 2 日《**[**面对抖音，美团不能再犯阿里的失误**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6816316)**》** **2022 年 12 月 16 日《**[**终于放开了，美团能王者回归吗？**](https://longportapp.com/en/topics/3762428)**》** **2022 年 9 月 22 日《**[阿里、美团、京东、拼多多都认命了？还得博大运](https://longbridgeapp.com/topics/3457950?channel=t3457950&invite-code=276530)**》** 2022 年 4 月 22 日《[美团、京东，凭什么存量厮杀下反而出色？](https://longbridgeapp.com/topics/2388210?invite-code=032064)》 2022 年 4 月 13 日《[往周期 “衰变”，阿里腾讯们还剩多少价值？](https://longbridgeapp.com/news/59628126?channel=n59628126)》 2021 年 10 月 22 日《[缴罚款、上社保，美团还剩几分信仰？](https://longbridgeapp.com/topics/1237806?invite-code=032064)》 2021 年 9 月 22 日《[杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量混战后有真壁垒吗？](https://longbridgeapp.com/topics/1159514?invite-code=032064)》 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [03690.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/03690.HK.md) - [83690.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/83690.HK.md) - [MPNGY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MPNGY.US.md) ## 评论 (4) - **定投国运 · 2023-11-30T14:38:16.000Z**: 好 - **leungkoonpong · 2023-11-30T12:37:17.000Z**: Thanks - **homgk · 2023-11-29T17:36:17.000Z**: hi - **Agnes · 2023-11-29T03:11:37.000Z · 👍 1**: 王兴 --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**