--- title: "Unity 暴跌？垃圾的管理，稀烂的出牌" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/11775604.md" description: "指引暗淡，希望或许在下半年" datetime: "2024-02-27T02:10:48.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/11775604.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/11775604.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/11775604.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # Unity 暴跌？垃圾的管理，稀烂的出牌 大家好，我是海豚君！ 美东时间 2 月 26 日美股盘后，游戏引擎龙头$Unity Software(U.US) 发布了 2023 年四季度业绩。简单用一句话说就是一言难尽，前任 CEO 的烂摊子太大，新班子还得继续埋头收拾。 在具体讨论 Q4 业绩之前，先来帮大家回顾一下 Unity 上季度的问题。单从业绩来看，三季度的 Unity 除了自己瘦身（关闭 Professional Service）导致了收入增长转负外，还陷入了一个由付费政策变化引发客户不满情绪的经营状况。后者在 Q3 业绩中还没表现太多，但最直接能看到影响的，就是三个前瞻性指标都指向短期趋势堪忧。 而因为又取消了业绩指引的披露，使得市场对公司当下的实际发展状况更加懵逼，因此业绩发布后公司股价立即大跌。后来的一波反弹纯粹是因为市场流动性以及 VisionPro 和 AI 的题材炒作，实际上 Unity 在 VisionOS 上的 3D 引擎收入还未对公司业绩有太多贡献。 而 1 月初公司宣布继续裁员 1800 人（占 25%），是彻底将股价逆转。这种一次性的大规模裁员（而非持续的滚动式裁员以保证业务稳定）并不能简单诠释为降本增效的利好，反而说明公司战略或经营状况短期内发生了巨大变化，这种不确定性飙升下资金难免跑路。但 Unity 的组织臃肿是铁的事实，前任 CEO 一笔笔坑爹的高价收购后，并未有及时的部门重组和人员整合，使得 7000 多人的公司年创收只有 20 亿。 **因此这种情况下，Q4 业绩对指引公司何时走出重组阴霾就显得至关重要，但实际来看，****由于一些披露结构的变化加上部分前瞻性指标未在快报中呈现，因此使得短期前景的判断更加困难。****公司预计****一季度末完成重组****，届时可能才能摸清 Unity 的基本面拐点。** **Q4 业绩具体情况：** **1\. 剔除偶然因素，收入利润双双 miss：**乍看之下，好像收入、调整后 EBITDA 都 beat 了，但实际上这里面包含了因为在 11 月末终止了与 Weta 的原先合作框架，使得 Weta 工作室使用相关技术的行为被确认为 Unity 的一次性永久 license 的收入 9900 万。 如果完全剔除这个的影响，实际上 Unity 的收入 5.1 亿和盈利 Adj. EBITDA 8400 万都是明显低于市场预期的。 **2\. 前瞻性指标失效，指引负增长：**继上季度在公司发展重大改变的情况下反而取消指引的操作后，市场希望在 Q4 重新看到的业绩指引，至少能够说明一下公司当下的经营现状。 对 1Q24 和 2024 年的指引虽然给了，但是管理层重新定义了一个披露口径——“Strategy Portfolio” 来代表他们未来将专注发展的核心业务，包含引擎、云以及广告。逐步退出和关闭的 Weta、专业服务以及 Luna（原 IS 业务，跨渠道营销策划，面向独立工作室、游戏小厂），都不再披露具体的收入和损益。这主要会导致海豚君关注的一些前瞻性指标，因为无法回溯往期而通通失效（并且这次也未披露，等待完整版财报）。 但从递延收入来看，长期递延收入直接少了 90%，恐怕原先这里面来自 Weta 递延收入也占比不少，同时也很可能有付费调整带来的客户合同流失。 如果直接一点看公司自己披露的 “Strategy Portfolio” 在 2023 年和 2024 年的收入（/指引）情况，也能看到一个加大负增长的惨淡前景。只是少了亏损的业务，利润会看上去好一些。 **3\. 臃肿低效的架构，仍需优化：**虽然 1 月宣布裁员 1800 人，之前 11 月也宣布裁掉 Weta 业务的 250 多人，但对于目前还有 7000 人左右创收 20 亿的组织架构而言，Unity 与其他软件公司同行对比起来，显得非常臃肿和低效。 最直接的体现就是高额的经营费用。Unity 的三费往往占收入的 100% 以上，股权激励在其中占了 30%。Q4 经营费用率 99.6%，较三季度有提升，再加上当期确认的 Weta 收入成本不低，导致最终的净损益达到了 2.5 亿美元，经营亏损 2.6 亿。 公司透露 1800 人裁员后，预计将会给全年带来 2.5 亿的 Non-GAAP 经营开支，如果按照 30% 的比例加上股权激励的话，那么就是 3.3 亿的经营费用，优化效果还是不小的。 **4\. 虽然业绩惨淡，但现金暂且无忧：**四季度末公司账上现金 16 亿，虽然净亏损有明显扩大，但自由现金流还能净流入 7200 万，后面在快速砍掉更多亏损业务后，也会进一步减少现金流的压力。短期裁员会带来一些补偿费用的支出，不过员工薪酬有 30% 是期权，这部分反倒可以省出一些现金支出，市场有预计两次裁员需要支出约 1 亿的补偿费用。 **5\. 当期业绩一览** **海豚君观点** 总之，现在的 Unity 还处于一个混沌期。 **一方面，稳定的领导班子（最终 CEO）还未敲定，代表着当下公司较难制定中长期战略。**James 是 Silver Lake 找来的过渡 CEO，他可能是站在 Silver Lake 这个大股东角度，对盈利的关注重要性排在第一，因此大刀阔斧的削减各种亏损业务。 海豚君认为，相比削减创新业务，Unity 可能首先需要解决是经营效率的问题，毕竟前任 CEO 手上收购案非常多，但每一次收购完成后，似乎并未做特别明显的人员整合，以及业务协同性欠佳导致人员持续冗杂。砍掉业务可能速见成效，但也会打掉一些 Unity 的成长潜力。 **另一方面，休闲游戏的增长放缓、苹果隐私政策，以及自身战略的大变化，使得 Unity 老业务的 “业绩底” 还要继续徘徊一段时间。**而市场炒作的 VR，目前 VisionPro 的贡献还很小（技术适配性、与苹果自带引擎的竞争、开发者较少）。 公司表示 2024 下半年会看到加速增长（低基数 +Visionpro 3D 引擎 + 与 Meta 合作 H5 小游戏），只是全年还是负增长状态。但瘦身之后的 Unity，其未来增长是否还能支撑当前的估值（24eEBITDA 27x），恐怕对 VR 或者 AI 的依赖性只会更高了。因此海豚君建议短期继续观察，待 Q1 末再看拐点。 **以下为详细分析：** **一、Unity 业务基本介绍** 披露结构大调整：当下业绩并入了 IronSource 经营情况，因此只看同比增速相对失真，并且由于细分业务的划分范围也进行了调整，因此加大了往期可比的难度。 新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。 新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入； 而 Grow 解决方案包含了原 Operate 中的广告业务，以及合并 IronSource 的营销（Aura、Luna）和游戏发行服务（Supersonic）。 收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。 1、从 Unity 的过去几年的业务结构来看，虽然 Unity 声名鹊起在于其在手游开发引擎市场的绝对垄断，但实际上 Create 解决方案业务对整体收入的贡献率并不是最高的。并且随着激励广告游戏的加速增长，Grow（Operate）的广告收入也迅速攀升，对 Unity 的收入，尤其是利润的支撑作用更大。 2、回顾 Unity 过去两年的业绩，Create 收入基本保持在一个 30%-50% 的增速水平，符合一个发展相对稳态的 SaaS 平台表现，即用户渗透率达到阶段天花板，但粘性高续签率有保障，每年创收增长靠用户使用更多的工具软件或者是平台提价效应。 对于 SaaS 平台来说，经历过拓客期之后的稳态期，利润率不断提升，平台价值也会兑现。这也是 Unity 的中长期逻辑之一。 3、目前 Unity 虽然经营亏损还相对较大，主要源于主引擎的变现率相比同行较低，Create 的利润模型还未跑起来，而在近几年公司又不断增加对非游戏领域的投入扩展。 4、在主业领域还未盈利之前，就毫不手软的为新市场投钱，Unity 这是提前挖掘自己的新增长动力，这在管理层的几次讲话中也提及，公司当下的战略重点是抢占更多的市场。但也同时带来了市场对盈利模型、公司现金流的担忧。 5、与 IronSource 合并是基于中长期逻辑，一方面可以给 Unity 补足游戏产业链中的发行环节的能力和资源（偏超休闲游戏），赚更多游戏流水的分成，另一方面则有助于 Unity 扩大在独立游戏工作室中的使用渗透率，有助于在元宇宙 “掘金” 时代，Unity 的 “铲子” 影响力得以发挥。 **二、亏损业务重组，Create 是重灾区** Unity 四季度实现总营收 6.09 亿美元，同比增长 35%，但其中包含了 Weta 的一次性收入，剔除这个影响，实际只有 5.1 亿，同比下滑 2%，作为一个依赖高增长的成长股，这个业绩非常难看。 当然这与公司正在做业务重组有关，其中对于专业服务、Weta、多人游戏硬件组件开发、独立开发者专业艺术创作工具以及 Luna 都业务都将逐步退出。原因是当下利润至上，而这些业务都是亏损型业务。 不过上述即将关闭的业务中，除了 Luna（面向独立开发者的跨渠道营销策划），其他都属于 Create 业务范畴，因此总营收下滑主要是 Create 的拖累（不含 Weta 情况下）。 而 Grow 业务也因为 Q4 开始有收购 IS 而产生的高基数，增速由上季度的 166% 放缓至 26%。 四季度 Create 继续下滑实际上不足意外，上季度我们就从 Net expansion rate、大客户数、剩余履约合同/递延收入，三个前瞻性指标，看到了一些前景的增长压力。但因为这个季度，公司有两个前瞻指标并未在快报中披露，因此暂时无法与上季度回溯对比。 但从剩下还披露的递延收入，以及公司自己给出的收入指引来看，2024 年 Unity 的增长压力还是不小的，尤其是上半年。**下半年可能会因为基数低、VisionPro 以及和 Meta 关于 H5 游戏的合作才会看到回暖。2024 年底，Unity 6 将发布，这版引擎融入了新的 Runtime 付费模式，因此有望对老业务带来拉升。** 虽然 Unity 的增长和估值看点主要放在非游戏的工业场景上，但 Q4 游戏市场收入还是占了整体引擎订阅收入的 67%，因此我们也有必要看看行业情况。 从趋势上看，1 月之前持续回暖的趋势很明显，但下载次数四季度就开始增速不断走低了，这可能也与中国市场疫情放开，线下活动强势反弹有一定关系。 因此我们预期上半年仍然有一个轻松修复的低基数红利，但下半年也会真正回归疫情扰动的正常，全年来看，稍显平淡，增量需要更多的开发者参与新品开发来刺激行业共同繁荣（以下数据不含中国安卓区市场）。 **三、臃肿低效的架构，仍需优化** 虽然 1 月宣布裁员 1800 人，之前 11 月也宣布裁掉 Weta 业务的 250 多人，但对于目前还有 7000 人左右创收 20 亿的组织架构而言，Unity 与其他软件公司同行对比起来，显得非常臃肿和低效。 最直接的体现就是高额的经营费用。Unity 的三费往往占收入的 100% 以上，股权激励在其中占了 30%。Q4 经营费用率 99.6%，较 Q3 有扩大，再加上当期确认的 Weta 收入成本不低，导致最终的净损益达到了 2.5 亿美元，经营亏损 2.6 亿。 剔除收购 Weta 解散后的商誉减值、员工期权激励等费用后，EBITDA 利润率提高到 30.5%。但如果不考虑 Weta 的话，利润率也就 16.5%。不过因为逐步退出高亏损业务，公司对 Q1 和盈利指引超出市场预期，全年虽然有收入的明显拖累，但盈利亏损比市场预期的要好一些。 公司透露 1800 人裁员后，预计将会给全年带来 2.5 亿的 Non-GAAP 经营开支，如果按照 30% 的比例加上股权激励的话，那么就是 3.3 亿的经营费用，优化效果还是不小的。 **四、现金暂且无忧** 四季度老业务增长承压，公司在现金支出上都比较谨慎，Q4 自由现金流净流水 7200 万，，但因为本期略增加了投资、借了一些债务，因此持有现金额环比上升，截至四季度末 Unity 账上有现金 + 投资大约 16 亿，环比减少了多了 0.7 亿。 公司无有息债务，融资都是靠直接增发股票，或者发行可转债，四季度末合计面额规模 27 亿，较上季度变化不大。其中主要是 2021 年发行的，面额 17.25 亿，2026 年到期的可转债因为转股价格太高股性基本消失，可能到期需要偿还。 但由于公司自由现金流已经转正，后续有望继续积累现金，因此暂时不用特别紧张潜在融资风险，对于中小投资者来说，Unity 至暗期何时结束，收入上是否能恢复高增长仍然是更重要的。 <此处结束> **海豚投研「Unity」相关阅读：** **财报季** 2023 年 11 月 10 日电话会《[Unity：更精简、更专注（Unity 3Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10469164?invite-code=)》 2023 年 11 月 10 日财报点评《[骚操作不断，Unity 颠簸风雨中](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10467365?invite-code=)》 2023 年 8 月 3 日电话会《[AI 和 VR，今明两年会有明显进展（Unity 2Q23 业绩电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8739335?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 3 日财报点评《[被反复爆炒的 Unity，业绩也争气](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8731305?invite-code=032064)》 2023 年 5 月 11 日财报点评《[Unity：财报 Beat 芜湖起飞？先等等…](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5966338?invite-code=)》 2023 年 2 月 23 日电话会《[管理层：目前处于衰退期，关注复苏时点（Unity 4Q22 电话会纪要）](https://longportapp.com/en/topics/4305033?invite-code=032064)》 2023 年 2 月 23 日财报点评《[Unity：与 IronSource 强强联手，还是难抵行业寒冬？](https://longportapp.com/en/topics/4298000?invite-code=032064)》 2022 年 11 月 10 日电话会《[Unity 的 Q4 指引可能并未大超预期（3Q22 电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3633745)》 2022 年 11 月 10 日财报点评《[Unity：暴跌成习惯？业绩没那么糟也没那么好](https://longbridgeapp.com/en/topics/3632585)》 2022 年 8 月 10 日电话会《[Unity：自有技术问题显著恢复，当下会面临短期宏观压力（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/3288949)》 2022 年 8 月 10 日《[Unity 疯狂资本运作，米哈游入局难解短期隐忧](https://longbridgeapp.com/topics/3286776)》 2022 年 5 月 11 日电话会《[Unity：二季度指引逆风是内部问题导致，长期没看到影响（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/2550593)》 2022 年 5 月 11 日财报点评《[意外放雷，元宇宙铲子股 Unity 也崩了？](https://longbridgeapp.com/topics/2547575)》 **深度** 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