--- title: "“猛药治恶疾”，贝壳还能救回来吗？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/21390797.md" description: "政策效果还未验证，股价却已跑在了前面" datetime: "2024-05-26T06:08:56.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/21390797.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/21390797.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/21390797.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # “猛药治恶疾”，贝壳还能救回来吗？ 北京时间 5 月 23 日晚美股盘前，贝壳找房（KE.US）公布了 2024 年第一季度财报，在过于差劲的新房业务拖累下，贝壳整体营收呈明显下滑趋势，但凭借龙头抗周期和内部控费，利润相比悲观下的预期仍是略好些的，具体要点如下： **1、存量房—贝壳仍能勉力前行：贝壳本季存量房 GTV 为 4532 亿，**在楼市大环境相比去年继续恶化的背景下**，仅环比下滑了 3%，比市场预期也高出 7%，仍是体现了龙头更强的抗周期性。** 不过因更多的成交是由加盟中介而非贝壳自营完成（一二线城市一季度成交下行更加严重），导致确认的收入相对偏低，**营收相比预期就仅高出 2%。**对应**存量房综合变现率环比略微再降了 0.03pct**。行业下行期，变现率还是有一些压力。 **存量房业务的贡献利润为 25.5 亿**，在营收环比下降 3 亿的情况下**，利润环比略降了 1.5 亿，**贡献利润率环比持平，**存量房业务在营收和利润两端都是稳住了的。** **2、优质房企也 “暴雷”，龙头也难扛：**在新房市场的下行更为严重的背景下，**贝壳的新房成交额环比下降幅度都高达 36%，比市场预期要低 10%。**相比之下，百强房企一季度操盘环比下降幅度大约 38%。**贝壳即便仅与优质房企合作，相比行业平均也已无明显优势。** 因新房业务综合变现率环比大体持平，新房业务的营收也同样是低于预期 10%，但贡献利润率环比则下降了 4pct，**导致贡献利润环比近乎腰斩到 10 亿，比预期低了近 19%。新房业务属于营收失守下，利润恶化程度更加放大的情况。** **3、新航道增长不俗，但盈利贡献尚小：**二航道中**家装修业务的营收环比下降了 34%，**即便有春节期间不能施工的季节性影响，**如此降幅大概率表明家装需求也受楼市成交的拖累下滑了。**但好在**家装业务的利润率仍在提升周期，**贡献利润率环比提升了近 3pct，贡献利润下降幅度更小。 首次单独披露的**住房租赁业务，本季度为收入 26 亿**，已是存量和新房销售业务外的**营收规模第三大**。不过空有营收，贡献利润仅 1.5 亿。因此**租赁业务仍只是走量，而不赚钱的状态。** **4、内部控费对冲外部压力，利润达到预期：**因为新房业务的拖累，贝壳的总营收比预期是少约 8 亿（-4%），环比下降了 19% 到 163 亿。欣慰是在收入萎缩的压力下**，毛利率环比仅略微下降了 0.3pct。毛利润环比下降幅度为 20%，并未较营收明显扩大，也基本符合市场预期。** 费用角度**，本季管理和销售费用都环比减少了 20% 以上，研发费用也环比减少了约 12%，减少幅度大于总营收的 19%。**因此，虽然外部大环境不好，**贝壳仍是凭借内部控费对冲了一部分对利润的侵蚀。** 最终，**贝壳 GAAP 口径下的经营利润率环比不降反升了约 1pct**（上季有减值的拖累）**，维持在了正值的 0.12 亿。** 不过剔除股权激励、信用减值、摊销等影响，**调整后的净利润本季度为 13.9 亿，比上季度还是下降了略超 3 亿的。**换言之，贝壳本季实际的盈利还是下滑了得，**但比市场不高的预期仍是高出 3 亿。** **海豚投研观点：** **整体来看，在极差的新房销售业务的拖累下，贝壳本季的营收和利润从趋势上，相比上季度都有进一步的下滑。在恶劣的外部环境下，作为龙头的贝壳也没能守住营收，比市场预期低了 4%，只能靠向内控费对冲外部压力，最终勉力保住了利润没有低于市场预期。** **存量房上，贝壳凭借平台模式，仍是有显著更强的抗周期能力，自营和加盟门店能对冲高线和低线城市不同的楼市走向。但新房业务因为下行压力太大，头部房企（如万科）都不能幸免，贝壳仅和头部房企合作的模式也已不能独善其身。** **二航道业务中，住房成交的疲软似乎也传导到了家装需求上，导致家装收入规模首次环比明显下滑。另一单独披露的租赁业务则尚处在仅有营收，没有利润的阶段。对大局影响有限。因此，贝壳的业绩波动仍是受到宏观楼市的主导，无力逆势前行。** **而股东回报上，一季度内公司仅回购了约 $1.2 亿，也是聊胜于无。如果说本季的业绩是在预期内的不好，一众支持政策出台后贝壳的股价一度上涨到 $20 以上，近乎是 22 下半年以来的最高点，但现实是 24 年至今的基本面是逊于 23 年的，更不必谈 21 年。在政策的效果远未展现时，仅凭 “美好愿景” 就将股价推高到近几年来的高点，显然是脱离了业绩支撑。** **因此，业绩后的下跌，与其说是当前业绩不好（实际不比预期差多少），更多是因为股价从 “愿景 “拉回到了基本面的” 现实 “。待回调后，若后续政策效果果然不错，再驱动上涨才是合理的路径。** **本季度财报详细解读：** **一、存量房：龙头逆风勉力前行** 今年以来虽然有多地的支出性政策**，一季度内全国二手房成交量仍是同比有所下降的，其中一二线城市的下滑幅度更高于低线城市。**叠加同样幅度可观的价格下滑，成交金额的下降幅度更大。 **贝壳本季存量房 GTV 为 4532 亿，**同比降幅高达 32%**，**不过主要是去年刚放开后基数很高，并未太大参考意义。**环比来看仅下滑了 3%，比市场预期更是高出 7%，再度体现了龙头的抗周期性。** 细分来看，**由链家主导成交的 GTV 同比下降了 38%，平台入驻 3P 门店主导的 GTV 则是下降了 27%**，这和一二线城市成交下滑幅度高于三四线城市的情况是一致的。 不过因为**入驻门店业务是按净收入口径确认营收**，因此会导致营收规模偏低**。**因此，本季**存量房业务营收**是同比下降了 38%，**相比预期就仅高出 2% 了。** 按营收/GTV 计算出的**存量房综合变现率环比略微再降了 0.03pct**，在行业下行期，变现率仍有下降的压力。 不过五月近期国家接连公布多项重磅支持性政策后，市场关注的重点显然已经转移向了目前和二季度的成交情况。但公司本次仍未披露对下季度的业绩指引，只能看公司在小范围电话会中的表述。 **二、新房无底洞，何时能触底** 相比于存量房，新房市场的下行更为严重，即便**万科等优质龙头都一度传出暴雷风险**。**贝壳新房成交额的环比下降幅度都高达 36%，**可见一斑，**比市场预期也要低 10%。**相比之下百强房企一季度销售额的环比下降幅度为 37.5%。换言之，**新房市场上贝壳相比行业平均已没多大优势，贝壳合作的头部优质开发商也无法独善其身了。** 新房营收环比下降的幅度则和成交额大体相当，约为 35%，反映出新房业务的变现率环比大体持平（略微提升了近 0.1pct）。新房越难卖也就越体现出中介渠道对于开发商的价值。 **三、新赛道：租赁业务营收体量已排第三，但盈利贡献尚小** 整体上一航道的住房交易业务大体仍是只能随楼市随波逐流的状态，难以走出明显的 alpha。 作为增量来源，公司**以家装、租赁、家居服务、金融服务为主的其他业务收入本季度则是同比增长了 159%。** 其中，公司**本季家装业务营收环比是下降了 34%。**即便有春节期间不能施工的季节性影响，34% 的降幅还是偏大了，家装需求应当也受楼市成交疲软的拖累下滑了。 另外公司本季开始单独披露**住房租赁业务的财务数据，本季度为收入 26 亿**，已是存量和新房销售业务外，**营收规模第三大**。不过虽然收入已然不小，但大部分都要转移给房东，留存的盈利基本可忽略不计。对公司整体的影响仍小。 整体上，因为新房业务的拖累，贝壳的总营收比预期仍是少约 8 亿（-4%）。 **四、营收萎缩下，利润同样下滑，但比预期要好** **毛利润上，本季为 41.2 亿，环比减少了近 20%，**欣慰的消息是在收入萎缩的压力下**，毛利率则稳住了，环比近略微下降了 0.3pct。实际毛利润大体符合预期。** 费用层面，**管理和销售费用都是环比减少了 20% 以上，研发费用也环比减少了约 12%，相比总营收 19% 的下滑幅度，可见公司依旧凭借控费对冲了一部分外部的压力。** 因此，即便毛利略微下降了 0.3pct，控费对冲下，**贝壳 GAAP 口径下的经营利润率不降反升了约 1pct**（主要上季有应收款减值的拖累）**，维持在了正值的 0.12 亿。**看起来是比经营亏损的上季反好些。 不过加护股权激励、信用减值、摊销等，**调整后的净利润本季度为 13.9 亿，比上季度是下降了略超 3 亿的。**换言之，本季在营收下滑下，实际盈利也同样是下降了的，**但比预期仍是高出了 3 亿。** **五、存量房稳住利润，但新房着实无无力抵抗** 分板块的贡献毛利润（仅剔除分佣等人力成本，接近毛利率的口径）来看，1）**存量房业务的贡献利润为 25.5 亿，环比略降了 1.5 亿，**比营收下降的 3 亿要少。**存量房业务的盈利能力维稳。** 2）新房业务则在营收同比下滑 10% 的同时，贡献利润率也减少了 4pct，**导致贡献利润环比近乎腰斩到 10 亿，比预期低了近 19%。新房业务的盈利能力大幅下降了；** 3）家装业务虽然营收环比明显下降了，但贡献利润率是环比提升了近 3pct，因此**尽管规模暂时下降，家装业务的利润率仍是在提升当中的。** 4）租赁业务虽然有 26 亿的营收，但贡献利润仅 1.5 亿。因此**租赁业务仍只是走量，而不赚钱的状态。** <正文完> **海豚投研【贝壳】相关研究：** **财报点评** 2024 年 3 月 15 日电话会**《**[**哪怕地产冰封，幸有股息托底**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/12122089?app_id=longbridge)**》** 2024 年 3 月 15 号财报点评《[**贝壳：新业务高质量发展**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/12129622?app_id=longbridge)》 2023 年 11 月 9 日电话会《[贝壳：一体三翼战略推进如何？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10464733)》 2023 年 11 月 8 号财报点评《[贝壳：地产寒冬中的 “一剪梅”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10463395) 》 2023 年 8 月 31 日财报点评《[贝壳已深感寒意，但重磅 “救市” 来了！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9534808)》 2023 年 8 月 31 日电话会《[贝壳：下半年楼市展望 & 未来战略方向](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9544604)》 2023 年 5 月 22 日财报点评《[贝壳：爆炸的业绩和暴跌的股价，错在哪里？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6307826)》 2023 年 3 月 17 日电话会《[贝壳：展望 2023 年楼市和公司发展方向](https://longportapp.com/en/topics/4415017)》 2023 年 3 月 17 日财报点评《[楼市 “小阳春”，贝壳的春天也要来了？](https://longportapp.com/en/topics/4413972)》 **深度** 2022 年 6 月 30 日《[楼市活过来，贝壳又能大踏步了？](https://longbridgeapp.com/topics/3007908)》 2021 年 12 月 27 日《[楼市回暖？入手贝壳？先再等等](https://longbridgeapp.com/topics/1621145)》 2021 年 12 月 17 日《[浑水做空贝壳？小作文太不走心](https://longbridgeapp.com/news/52268007)》 2021 年 12 月 15 日《[从 “革人命” 到 “被人革”，贝壳招架得住吗？](https://longbridgeapp.com/news/52080183)》 2021 年 12 月 9 日《[“叛逆的” 贝壳：革了谁的命，又是谁的救星？](https://longbridgeapp.com/news/51728961)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [BEKE.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BEKE.US.md) - 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