--- title: "新东方：直播风口浪尖，教育烧火正旺" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/22834065.md" description: "盈利再 miss，但投产错配期也不必过分悲观。" datetime: "2024-07-31T14:07:27.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/22834065.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/22834065.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/22834065.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 新东方：直播风口浪尖，教育烧火正旺 $新东方(EDU.US) 北京时间 7 月 31 日美股盘前发布了 2024 财年第四季度的业绩，对应 24 年 2 月至 5 月的经营情况。 首先对于 Q4 业绩，市场预期并不低（超过公司指引上限），并且对下季度暑期热度对业绩拉升的期待值也很高。与此同时资金对新东方的利润率仍然非常关注，上季财报在收入指引显著超预期下，因为指引利润率承压而导致的大跌已经能说明问题。 **但 Q4 新东方的收入表现只在预期之内，指引也无惊喜。反而是利润率再次超预期的下滑，Non-GAAP 经营利润率 3.2%，低于市场预期和管理层指引的 6%。** 支出细项拆开来看： 1）毛利率略超预期，虽然存在与辉同行的积极推动（3P 代销业务收取佣金，以净收入确认，毛利率较高），但从收入占比层面来看，教育毛利率保持稳定才是真 “定海神针”。 教育板块的成本主要包含教师薪酬和租金，物业设备摊销折旧等成本。Q4 学习中心新增了 114 家，继续加速扩张，这种情况下能够稳住毛利率，说明教育需求的热度并未有消减。 2）利润上实际与预期相差的 0.2 亿美元，基本来自于多花的销售、管理费用。财报中公司解释为是**东方甄选自营等直播业务的推进带来，其次则是学习中心扩张**，必然带来的运营管理人员增加、集团员工薪酬奖励的增加。 虽然海豚君不看好直播，对新东方分部估值时忽略直播业务，同时我们对教育短期投产错配也并不过分担忧。但不得不承认，当下多数资金还是比较在乎公司的盈利表现。因此市场对 Q4 业绩的反馈很难积极，如果电话会以及之后小会中，公司没有对业绩展望、利润回暖表达足够的信心，那么不排除新东方还会在低估范畴徘徊一段时间（若要参考海豚君的具体估值区间，可查看最新点评中相关内容《[与辉同行出售点评](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22727321?invite-code=032064)》）。 但从中期视角，教育需求并不会很快放缓，尤其是素质教育，仍然在用户渗透的高速扩张阶段。根据我们估算，上季度素质教育收入已经能够比肩 2019-2020 年的次高时期，基本上能够填补 K9 学科培训收入的缺失。并且按照这个增长趋势，超过 2021 年的巅峰期水平没多少问题。 至于还有一部分资金担心的供给增加、供不应求局面缓解的问题，海豚君认为暂时无需过虑。虽然素质教育的牌照发放确实存在加速，但牌照按照地域颁发，目前全国月度环比 1-2% 的数量增加，还是难以支撑当下的需求增长。 此外，新东方在教育行业中的品牌心智也有着雄厚的基础和影响力，竞争壁垒不算低；有关部门也设定了较高的办学门槛和规范，当下滋生的不少小微教育机构，不排除后续会因为办学场所/课程不合规范而面临政策风险。 **在投产错配导致的利润承压期，海豚君建议不必过于悲观；相反在扩容放缓，盈利兑现的成熟期，才是真正需要谨慎的时候。** （注：新东方财报仅披露部分业务表现，大部分经营情况&指引，在业绩公开电话会和机构小范围会议披露，因此稍后电话会内容相对比较重要） ![表格中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/f6811fe328e9a27dfb0dd5a6aa549365?x-oss-process=style/lg) ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/847f9a209b71b553c8fb27536ad45fc7?x-oss-process=style/lg) **以下为详细点评** **1．教育需求不减，奠定高增长** 四季度总营收 11.37 亿，美元计价同比增长 32%，人民币计价同比增长 39%，超过公司指引上沿，但市场预期也不低，因此基本 inline。 增速环比下降并非需求减弱，而是基数影响（去年三季度对应疫情最后一波高峰期 2023 年初，基数较低。随后 2023 财年四季度收入已经快速反弹，基数增高。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/bf5b0488d141afcf0e715fb0b6726f8b?x-oss-process=style/lg) 细分业务的情况一半在电话会公布，一半在机构小范围会议上公布。对于后者海豚君目前先给出拆分估算值，后续会在留言区明确具体数据。 去年同期，也就是 3Q23FY，对应自然年下 2022 年 11 月至 2023 年 2 月，正是疫情最后一波感染高峰，因此 Q3 基数较低，同比增速和上季度对比意义不大，海豚君主要和 Q2 相比。 1）新业务（素质教育、学习机）仍然保持高增速，海豚君估算为 40%+（美元计价）。 其中非学科业务增速为 50%（美元计价），人民币计价为 57%。增长主要由报班人次驱动，Q4 有 87.5 万人次报班，同比增长 39%。倒算下来，学费价格同比增长 3.3%，预计下季度暑期旺季，单价增长会有所加速。 新业务其他细项上，学习机相对弱一些，营学项目因为刚启动不就，因此还在高增速区间。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/d4af998fe9c9a0768c1f1aa86f77401a?x-oss-process=style/lg) 2）老业务中留学和成人业务的增速，均在高基数下存在放缓，**体现出后疫情红利开始逐步减少。但同时汇率因素也扩大了放缓速度。** 具体看，留学业务（咨询和备考）美元计价增速在 17%~18%，人民币计价的同比增速为 23%；成人英语美元计价增速为 16.4%，人民币计价为 21% 3）K12 高中辅导增速未披露，但可能还是因为淡季 + 高基数的影响，增速下降较多。不过公司对明年的展望却不低，指引 25%~30% 的增长。 4）直播收入因为去年底新开了与辉同行的账号，从 GMV 贡献来看，贡献的增量不低。海豚君预估，这部分收入增量达到了 5 亿多人民币的收入，但随着与辉同行的剥离，讨论当期增量也没意义了。 ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/f18cac8ec1e2cb24e16cf0add538d945?x-oss-process=style/lg) 关于对 1Q25FY 的收入指引上，这次公司指引的口径有变动。可能是为了弱化直播业务调整带来的短期波动影响，突出教育业务本身的增长情况，这次指引的是集团收入中剔除自营商品收入、直播佣金收入部分。简单而言，就是聚焦在教育的表现。 下季度因为暑期旺季，教育业务肯定不会差的，比如公司电话会提到说，素质教育以人民币计价的增速达到了 57%，整个新业务也有 45~50% 的高增长。 **我们从财务指标——递延收入（反应下季度报班需求）上也能看出，今年的暑期旺季效应不必担心。** ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/1e152a70638286276defafe7ad2f4ebd?x-oss-process=style/lg) **当然市场预期同样不低，整体上公司给的指引区间是 12.55~12.84 亿美元，对应相同口径的市场一致预期约 12.66 亿，算是无惊无喜。但随着暑期过了一半，结合实际教育需求的情况，市场显然原本期待有更好的展望。** **电话会中公司对 2025 年的展望还可以，部分以人民币计价的各业务增速指引分别如下：** （1）新业务同比增速 45%~50%； （2）留学备考 20%~25%，留学咨询 15%； （3）高中学科辅导 25%~30%； **实际上，除了每季度跟踪管理层的指引，海豚君对新东方一直的定性判断是，**作为双减政策后一贯谨慎扩张的新东方，都开始加速扩容了，说明在行业浸淫多年的教育老鸟们，无论是对行业，还是对公司本身的信心都有在变强，侧面体现当下高需求持续性可期。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/1eeea654552de259aedc2dc2da0fb725?x-oss-process=style/lg) **2\. 利润低于预期，钱都花在哪里了？** Q4 利润率再次超预期的下滑，Non-GAAP 经营利润率 3.2%，低于市场预期和管理层指引的 6%。不过海豚君认为，**这里面存在短期的投产错配影响，中长期视角利润率稳定提升的方向应该不会改变。** ![图表, 瀑布图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/4431fc04997b2c94d45d1aea0b60d98c?x-oss-process=style/lg) 支出细项拆开来看： ![图片包含 地图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/77c7c6f8931ab0f21c31fbcca6e4ef0d?x-oss-process=style/lg) 1）毛利率略超预期，虽然存在与辉同行的积极推动（3P 代销业务收取佣金，以净收入确认，毛利率较高），但从收入占比层面来看，教育毛利率保持稳定才是真 “定海神针”。 教育板块的成本主要包含教师薪酬和租金，物业设备摊销折旧等成本。Q4 学习中心新增了 114 家，继续加速扩张，这种情况下能够稳住毛利率，说明教育需求的热度并未有消减。 2）利润上实际与预期相差的 0.2 亿美元，基本来自于多花的销售、管理费用。财报中公司解释为是东方甄选自营、文旅等直播业务的推进带来，其次则是学习中心扩张，必然带来的运营管理人员增加、集团员工薪酬奖励的增加。 ![图表, 瀑布图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e10c4e433286e2002854ca0ea11f9a7a?x-oss-process=style/lg) **3、商业模式利于稳健的现金流** 四季度虽然利润承压，但当期现金流状况还可以，一方面暑期报班一般会提前进行缴费，因此收入确认与现金流入不一致，另一方面在投入上，可能也存在部分前置。 Q4 资本支出回落到 0.27 亿美元，经营性现金净流入 3.77 亿同比去年 4.22 亿有一定下滑，这与当期支出的营销费用、人员薪酬增多有关。 最终 4Q24 的自由现金流只有 3.49 亿美元，截至 2024 年 5 月末，公司账上净现金有 49 亿美元（现金 + 存款 + 短期投资），除去递延收入的 17.8 亿美元（大部分为学费，受特别监管，不能随意动用），真正可自由支配的现金近 32 亿美元。 ![日程表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/92e338f3df85b8e1b85a0be03579e85e?x-oss-process=style/lg) 但这些现金中，公司用于回购股票的额度一直不多。截至财报发布前的 7 月 39 日，四季度这段期间恢复了少量回购，共回购了 130 万股公司股票，耗用近 1 亿美元，平均回购价格为 77 美元/股。2022 年批准的这一轮回购计划中，公司目前累计回购股数 730 万股，耗用 2.96 亿美元。 <此处结束> **海豚「新东方」历史文章：** **财报** 2024 年 4 月 24 日《[新东方：资源利用率提高，扩容目标提高（3Q24FY 电话会）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20723780?invite-code=032064)》 2024 年 4 月 24 日《[新东方：直播拖垮利润，又见教育撑家底时刻](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20722443?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 25 日电话会《[新东方：教育需求爆满，但我们不想扩张太快，利润率第一（2Q24FY 电话会）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11334310?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 25 日财报点评《[新东方：美美享受 “开花结果期”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11328724?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 27 日电话会《[新东方：积极扩容，需求比原先预期更强劲（1Q24FY 业绩会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10415707?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 27 日财报点评《[教育才是新东方的真排面](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10415450?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 28 日电话会《[新东方：教育需求非常旺盛（4Q23FY 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8572623?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 26 日财报点评《[新东方：新老业务的反转逻辑正在逐步兑现](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8512225?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 20 日电话会《[新东方：修复还没走完，增长还在后头（3Q23FY 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5301325?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 19 日财报点评《[新东方：还要几次超预期才能挽回市场信仰？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5260231?invite-code=032064)》 2023 年 1 月 18 日电话会《[新东方：加大投入的同时，更关心集团利润率（FY2Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3875550?invite-code=)》 2023 年 1 月 17 日财报点评《[新东方：直播赚钱后，老业务重回投入](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3873335?invite-code=)》 **深度** 2023 年 4 月 4 日《[现金筑厚底，董宇辉拿捏不了新东方](https://longportapp.com/zh-CN/topics/4773012?invite-code=)》 2023 年 1 月 13 日《[董宇辉傍上春晚，新东方的未来还能靠教育吗？](https://longportapp.com/topics/3858551?invite-code=032064)》 **热评** 2024 年 7 月 26 日《[董宇辉出走带崩新东方，到底谁是真的冤大头？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22727321?invite-code=032064)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [09901.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/09901.HK.md) - [01797.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/01797.HK.md) - [EDU.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/EDU.US.md) ## 评论 (1) - **HugoHugo · 2024-08-01T00:28:33.000Z**: 持续看好 --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**