--- title: "暴涨无厘头，但 “新” Unity 可期" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/23087776.md" description: "压力仍在，继续等待。" datetime: "2024-08-10T10:42:15.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/23087776.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/23087776.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/23087776.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 暴涨无厘头，但 “新” Unity 可期 大家好，我是海豚君！ 美东时间 8 月 8 日美股盘后，游戏引擎龙头$Unity Software(U.US) 发布了 2024 年二季度业绩。**整体来看，Q2 当期表现超预期，但 Q3 指引 miss 预期，且进一步下调了全年指引。** 按理说，指引下调是非常负面的信号，但为何市场反应却很积极？昨日 Unity 收盘大涨 8%，到底是因为重组结束市场期盼 Unity 能够置之死地而后生，还是纯纯交易波动？Q2 财报反映出公司哪些经营上的细微变化？ 由于在这种重要拐点期，绝大部分财务指标滞后于公司战略和经营面变化，而经营面信息主要在电话会中进行讨论，因此海豚君在仔细读完了股东信和电话会内容后，再来和大家详细聊一聊具体怎么看待这次财报。 **先来过一遍财报核心指标的表现：** **1\. 引擎业务挽回客户有效？：**在 Strategy portfolio 的披露口径中，Create 增速放缓系战略合作、专业服务等正在主动收缩的业务影响，占大头的引擎订阅收入还保持在 13% 的健康增长。 公司解释为是量价共同驱动。一方面涨价以及用户从低价套餐转向高级套餐，另一方面订阅用户数也在增加。 相比而言，海豚君对后者更关注，也就是订阅客户数量的增加。不仅仅是在于自带高留存率的 Tob 业务获客是关键，还因为在去年 9 月宣布推出基于 Runtime 收费后，就引发客户不满甚至流失，因此新 CEO 上任后的主要工作就是在挽回曾经的游戏客户。 虽然 Q1、Q2 管理层宣称订阅客户数均有增加，但 Q1 在实际指标上还看不出来。而 Q2 大客户环比净增加了 11 家，虽然增加不多，但也终于能够与管理层对 “客户回心转意” 的描述相互印证。 Unity 6 将于下个季度发布，基于 Runtime 收费的新付费模式将正式上线，因此这个时候还愿意续费的订阅用户，一定程度上可以视为接受了这个收费变化。管理层对 Unity 6 信心满满，认为这一代引擎将成为支撑后续增长的主要动力。 **2\. 广告还在节节败退：**但我们都知道，引擎业务是 Unity 的核心竞争力，公司承压这么久的真正原因在于以广告为主的 Grow 业务出现了问题。 二季度 Strategy portfolio 中的 Grow 业务同比下滑 9.5%，较上季度进一步加速。虽然有行业因素（龙头 Applovin 收入 miss），但弱于同行的增速，体现为 Unity 的市场份额被进一步挤压。 目前 Unity 引入了两个专家来调整广告业务，其中 Jim Payne 是移动广告营销平台 MoPub 的联合创始人之一，后来又创立了 Max advertising systems，算是移动营销领域比较资深的专家。 但管理层也承认，广告的修复仍然需要一段时间。也正是由于广告业务调整节奏存在不确定性，因此管理层出于谨慎考虑，调低了全年收入指引。 **3\. 经营面量化指标透露的更多 “希望”：**上季度在海豚君关注的几个前瞻性经营指标中，仅新增合同环比增长，但因为新增合同额不受重组影响，因此被海豚君视为 “一丝希望” 的积极信号。 再来看二季度，经营指标中似乎也出现了更多的希望：（1）**新增合同**继续环比扩大；（2）**大客户数**环比净增长；（3）**递延收入**环比净增长；（4）**剩余不可取消合同额（包含递延和未付款的 backlog）**虽然环比还在下滑，但下滑幅度已进一步收敛； 唯一遗憾的是（5）**净扩张率**还在恶化，二季度下降至 96%。意味着过去一年的老客户，同比前一年付费降低。这可能有老客户流失的原因，可能也有老客户自身减少账户数或账户降级的原因，以及也有 Unity 主动关闭了部分业务的原因。结合年初不少游戏厂商裁员的举动，海豚君认为后两者概率更大。 **4\. 裁员提效，下调后的盈利指引预示新投入趋近：**年初 Unity 提及的大裁员，终于在 Q2 有了具象体现——经营费用同比下滑 17%，主要来自占大头的研发、销售费用，另外其中的 SBC 费用同比下降 28%。毛利率则因为产品组合的调整，终止了低毛利率的专业服务、Weta 合作，也回到了 76% 的高毛利率水平。最终经营亏损减至 1.29 亿，同比下降 32%，经调整的 EBITDA 1.14 亿，超出指引和预期。 虽然 Q2 盈利超预期，但公司对 Q3 以及全年的盈利指引也进行了下调，且下调幅度大于收入，预示着这一轮降本提效的节流操作，预计进入尾声，适度的新投入将到来。 这一点在电话会上也得到了部分印证。管理层指出，为了加强广告业务的竞争力，需要搭建更多的基础设施，因此后续会开始在机器学习、数据栈等做一些投入。 **5\. 业绩指标一览** ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/03768ae9483efa57868e40ff63644ebd?x-oss-process=style/lg) **海豚君观点** **二季度业绩最大的争议点就是在指引下调这个问题上。乍一看，是一个铁空的负面消息。但在将财报、股东信、电话会通读完的整体感受，海豚君认为下调指引大概率还是一如管理层所说，是 “****出于谨慎保守的考虑****”，以此来给到刚刚组建完成的新班子更多的试错和运作空间。** **随着原 CFO 离职、引入两个业内资深人士重新调整广告业务，新班子下的 Unity 颇有一种要重新起航的气势。当然在财务指标上，短期很难快速反映。** **在 Q1 点评中，海豚君当时认为财务业绩上的拐点****最早在年底****，主要基于 Create 的表现 1）Unity 6 秋天发布；2）年底财务上正式走过重组周期的影响；3）游戏行业回暖等主要考虑。** **Q2 财报并未完全打翻海豚君的预期（前瞻性指标说明 Create 好转趋势没有改变，并且****非游戏市场收入还在保持高增长，Q2 增速近 60%****），但也必须承认广告业务短期确实有些曲折，按照指引来看 Q4 大概率还没喘过气。而广告调整的关键在于，****Unity 如何从 Applovin 等竞对手中抢回客户？** **管理层给了一些方向性的指引——****引入人才、完善高新基础技术、更快的产品创新****以及利用现有的生态优势和地位去推动业务恢复扩张趋势。** **这些动作都不是一蹴而就的，也并不能快速在短期久给业绩带来立竿见影的变化。但新班子选择了一个正确的方向——打磨产品提高竞争力，而非依靠商业手段来逼迫客户做选择的作死操作。** **因此海豚君认为，虽然短期上 Unity 还是****处于调整期，指引下调、广告市占率下滑对大部分资金来说，依然是一个偏负面消息。但中长期，海豚君相对不悲观****，期待 Unity 能够以一种更简单、纯粹的姿态回归。** **再回过头来看昨天的逆势大涨，不排除部分资金有豪赌新班子或提前抢买经营拐点的心理，毕竟当前估值确实偏低。不过海豚君认为主要还是交易层面的因素，短期的基本面并不支撑这种程度的涨幅。****只有当广告问题出现明确解决的迹象，才有真正持续有力的价值修复。** **以下为详细分析** **一、Unity 业务基本介绍** Unity 在 2023 年一季度并入了 IronSource 经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。 新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入，**但 2023 年起逐步关闭 Profession service、Weta 等产品服务**； 而 Grow 解决方案包含了原 Operate 中的广告业务，以及合并 IronSource 的营销（主要为 Aura，**Luna 于 1Q24 关闭**）和游戏发行服务（Supersonic）。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。 ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/5db359eb65c02351b8f83e803027c860?x-oss-process=style/lg) **二、Create 稳增长，Grow 问题加重** Unity 二季度实现总营收 4.5 美元，同比下滑 15.8%，稍高于指引和市场预期。剔除重组影响，单从 Strategy Portfolio 来看，收入同比下滑 6.5%。 一方面，Create 业务中的战略合作和专业服务还在主动收缩，引擎订阅收入同比增长 13%，和 Q1 差不多保持稳定；另一方面，Grow 仍然受累于移动 APP 内营销被同行竞争对手抢占份额的影响。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/6f79d75ca42c54f2bca2fafccbbdb5f6?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/72d2376d12a424adbcf68d5a61e8e8d0?x-oss-process=style/lg) **从具备前瞻性的经营指标来看，****Q2 综合来看有继续向好的趋势****：** **（1）Net expansion rate** 二季度净扩张率预期中继续下滑至 96%，这个数字代表过去 12 个月的老客户合计收入同比下滑，意味着过去一年的老客户，同比前一年付费降低。 这可能有**a. Unity 主动关闭部分业务带来**，可能也有**b. 老客户自身减少账户数或账户降级的原因**，以及**c. 老客户流失的原因**。结合年初不少游戏厂商裁员的举动，海豚君认为前两者（a/b）概率更大。 ![图示, 文本中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/8d8d183d4458f6d3935c65466f93be78?x-oss-process=style/lg) **（2）大客户数量** 因为业务重组，大客户数量也是类似会受影响的指标。但二季度大客户达到 1254 家，环比净增加 11 家，是一个向好信号，可继续关注。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/09aac3b253e77ba0dbddde696bbe7467?x-oss-process=style/lg) **（3）剩余未履行合同额&递延收入** 二季度，剩余合同额虽然还在环比下滑 1.4%，但相较 Q1 已有放缓。反映类似经营情况的递延收入，二季度同样表现为走出重组影响，环比不在下降，反而净增加了 6.8 亿。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/88d14cec8cc09b985e0bff62301174b1?x-oss-process=style/lg) ![图表, 瀑布图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/77cca690c934957c7b31af08f29b4abc?x-oss-process=style/lg) **（4）新增合同额** 海豚君二次计算的新增合同额指标，在 Q1 就是唯一正面积极的信号指标，Q2 在其他前瞻性指标都有好转下，自然也会表现出持续向好的趋势：Q2 新增合同额环比继续扩张。 边际新增往往代表客户对 Unity 的合作态度变化，因此从这个指标来看，再次说明 Unity 在去年骚操作之后的一系列挽留举动对客户关系有一定缓解，这也与电话会上管理层的相关表述交叉印证。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/0dd7f4b68f2e45177ba55d106ea80fcf?x-oss-process=style/lg) 上述前瞻性指标（1）-（3）都有业务关闭的影响，虽然难以拆出 Strategy Portfolio 的情况，但总体来看是呈现持续回暖的趋势。（4）更偏边际指标，因此也更能够体现最新的经营趋势，同样说明经营情况并没有恶化。 **当然，财务指标总是滞后于经营面的变化，并且处于广告业务的谨慎考虑，****管理层对 Q3 以及今年全年的收入指引进行了小幅下调。** 根据公司的指引，三季度预计 Strategy Portfolio 收入在 4.15 亿～4.2 亿之间，可比降幅为 4%-6%，略好于二季度情况，区间中位数低于市场预期。 此外，管理层预计 2024 全年 Strategy Portfolio 收入在 16.8 亿～16.9 亿，同比下滑 2%～3%，相比上季度也进行了下调，但新指引仍然隐含四季度存在收入回暖的预期**。** Unity 6 也将于今年秋天发布，预计三季度就能看到管理层对 Unity 6 客户反馈的情况，因此只要广告业务不出更大的混乱，年底的业绩拐点还是相对清晰的。 **二、行业回暖，Unity 为何没受益？** 虽然 Unity 的增长和估值看点主要放在非游戏的工业场景上，但游戏市场收入还是占了整体引擎订阅收入的绝大部分，因此我们也有必要看看游戏行业情况。 从 Sensor Tower 的数据来看，二季度全球游戏收入出现了明显反弹，并且按照基数周期的趋势，下半年有望持续回暖。 **按道理来说，Unity 也应当跟随修复，为何广告收入不增反降？** 海豚君认为，首先不可否认，Unity 确实存在在移动营销市场，份额丢失的情况。一方面 Runtime 付费惹众怒连带取消营销推广合作，另一方面可能与 IS 的整合还未奏效，以及苹果隐私政策下 Unity**广告追踪技术未及时优化**等原因共同导致。 但同时海豚君也发现，Sensor Tower 的行业数据，是基于消费者实际付费流水的收入，但不包含以 in-app 广告变现为主的休闲游戏。另外，全球付费增长的同时，游戏下载次数却并未同步回暖，一定程度上说明，游戏流水的增量主要来自存量游戏，并未有多少新游戏吃到行业回暖的红利。 上述两个原因下，与 Unity 广告收入息息相关的休闲游戏情况并未体现，实际上休闲游戏在疫情期间持续了几年高增长之后目前处于平淡期。同时在新游戏总体供给不多的情况下，Unity 的推广收入也很难有特别大的气色。 ![图表, 条形图, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b2cf416e35d802ea35729e53b78bfee4?x-oss-process=style/lg) **三、裁员提效，但投入将回归** 年初 Unity 提及的大裁员，终于在 Q2 有了具象体现——经营费用同比下滑 17%，主要来自占大头的研发、销售费用。从 SBC 的下降 28% 也能明显看出，费用的下滑主要来源于团队成本的下降。 此外，毛利率则因为产品组合的调整，终止了低毛利率的专业服务、Weta 合作，也回到了 76% 的高毛利率水平。最终经营亏损减至 1.29 亿，同比下降 32%，经调整的 EBITDA 1.14 亿，利润率达到 25.3%，超出指引和预期。 虽然 Q2 盈利超预期，但由于收入下调，公司对 Q3 以及全年的盈利指引也顺势进行了下调，调整幅度高于收入，预示这一轮降本提效的节流操作也将进入尾声，适度的新投入将到来： 管理层预计 Q3 经调整 EBITDA 在 7500～8000 万区间，全年指引在 3.4 至 3.5 亿区间，相比于此前的 4～4.25 亿，调低了 15%，均低于市场预期。 这一点在电话会上也得到了部分印证。管理层指出，为了加强广告业务的竞争力，需要搭建更多的基础设施，因此后续会开始在机器学习、数据栈等做一些投入。 关于 SBC 对股权稀释的影响，以往也是 Unity 被一贯诟病的问题。不过从去年 Q4 开始就已经有很大缓解，虽然未来公司研发投入将增加，但公司指引的 2024 年末预计包含潜在稀释后的总股份达到 4.88 亿股，相比上季度指引的 4.92 亿股进一步下降，隐含年股权稀释率只有 2%了。 ![图表, 条形图, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c5e13965d1a1e9f32fb057008fc166d7?x-oss-process=style/lg) **四、现金流：自由现金流回归正流入** 二季度现金流变动暂时没有太大问题，截至二季度末公司账上现金 12.8 亿，相比上季度增加 1 亿，主要源于经营面的好转和资本开支维持较低水平。 ![文本中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c49bf3d37f6f326dac8ecb2320b39b2e?x-oss-process=style/lg) 公司无有息债务，融资都是靠直接增发股票，或者发行可转债，二季度末合计面额规模 22 亿，本季度未有赎回或新发行的动作。 <此处结束> **海豚投研「Unity」相关阅读：** **财报季（近一年）** 2024 年 5 月 10 日电话会《[Unity：客户沟通已有好转，下半年经营改善（1Q24 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21014844?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 10 日财报点评《[Unity：刮骨疗伤近尾声？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21009531?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 27 日电话会《[Unity：轻装上阵，专注软件](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11782709?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 27 日财报点评《[Unity 暴跌？垃圾的管理，稀烂的出牌](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11775604?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 10 日电话会《[Unity：更精简、更专注（Unity 3Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10469164?invite-code=)》 2023 年 11 月 10 日财报点评《[骚操作不断，Unity 颠簸风雨中](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10467365?invite-code=)》 2023 年 8 月 3 日电话会《[AI 和 VR，今明两年会有明显进展（Unity 2Q23 业绩电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8739335?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 3 日财报点评《[被反复爆炒的 Unity，业绩也争气](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8731305?invite-code=032064)》 2023 年 5 月 11 日财报点评《[Unity：财报 Beat 芜湖起飞？先等等…](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5966338?invite-code=)》 2023 年 2 月 23 日电话会《[管理层：目前处于衰退期，关注复苏时点（Unity 4Q22 电话会纪要）](https://longportapp.com/en/topics/4305033?invite-code=032064)》 2023 年 2 月 23 日财报点评《[Unity：与 IronSource 强强联手，还是难抵行业寒冬？](https://longportapp.com/en/topics/4298000?invite-code=032064)》 **深度** 2022 年 10 月 12 日《[游戏的凛冬已至，何处有暖春？](https://longbridgeapp.com/topics/3526186?invite-code=032064)》 2022 年 4 月 1 日《 [《Unity 2022 全球游戏报告》中几个有意思的点](https://longbridgeapp.com/topics/2232627?channel=t2232627&invite-code=FRQWBJ)》 2022 年 3 月 17 日《[靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有](https://longbridgeapp.com/topics/2119703)》 2022 年 3 月 9 日《[看不清的元宇宙，看得清的 Unity](https://longbridgeapp.com/news/57278391)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - 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