--- title: "灵魂拷问，Unity 的 “底” 磨完了吗？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/25264082.md" description: "“人头费” 取消是好事，但广告的反转才是关键。" datetime: "2024-11-09T12:54:09.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/25264082.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/25264082.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/25264082.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 灵魂拷问，Unity 的 “底” 磨完了吗？ 大家好，我是海豚君！ 美东时间 11 月 7 日美股盘后，游戏引擎龙头$Unity Software(U.US) 发布了 2024 年三季度业绩。虽然 9 月宣布取消 Runtime 收费，让股价至今快速上涨了近 30%，但海豚君始终认为，因更伤逻辑的竞争问题而导致 Grow 业务何时从趴地到起身，才是支撑估值坚实回归的核心关键。 针对这个问题，那么三季报是否反映出业务回暖的迹象呢？我们先来看看财报。 Unity 仍然处于重要拐点逼近的阶段，但这期间绝大部分财务指标滞后于公司战略和经营面变化，而经营面信息主要在电话会中进行讨论，因此海豚君这次同样在仔细读完了股东信和电话会内容后，再来聊一聊具体怎么看待这次财报。 **先通过几个关键的经营问题，来过一遍财报表现：** **1\. 反复折腾，引擎还有用户基本盘：**在 Unity 因为收费模式反复动荡的这一年，行业中不乏有弃 Unity 投 Unreal/Cocos 的声音。虽然取消 Runtime 收费，表现了 Unity 一定程度的认怂，但核心订阅的增长稳定，也表明 Unity 在 “死忠粉” 眼中，仍然具备不可替代性。 三季度在 Strategic portfolio 的披露口径中，**Create 增长 5.6%，环比有所回暖**，而占大头的引擎订阅收入继续保持同比 12% 的健康增长（前两个季度增速均为 13%）。 公司解释，这部分增长主要靠客单价的提升。一方面由每 1-2 年一次的涨价拉动，另一方面则受到用户从低价套餐转向高级套餐的促进。例如，在取消 Runtime 后，Unity 计划从 2025 年 1 月 1 日起 Pro 和 Enterprise 分别涨价 8%/25%。 但相比而言，海豚君则更关注 “订阅客户规模**”**是否不断提高。这个指标的背后反映的是通过公司策略的不断调整，因 Runtime 收费而流失的客户，回心转意的有多少？以及 Unity 如果还要拥有成长属性，那么继续破圈获客是基本前提。 **Unity 6 在 10 月份初已经发布，**电话会中，管理层对目前客户采用情况还比较满意（目前下载超 50 万次）。管理层对 Unity 6 后续采用信心满满，由于 Unity 6 改变了原来的迭代更新方式，通过提供强大的测试环境来为客户提供实时体验新功能的服务，从而实现了及时改进/推出产品功能的效果。因此，对于 Unity 6，公司认为这一代引擎将成为支撑后续增长的主要动力。 **2\. 广告份额还在被侵占：**虽然引擎基本盘还算稳固并且在回暖中，但海豚君也在反复说，业绩带来的估值承压，更多的还是 Grow 业务久病难愈。 三季度 Strategic portfolio 中的 Grow 业务同比下滑 5%，同期整体行业表现是不错的，这一点从 Q3 广告股们一水的亮眼业绩可以印证。但相较同行，Unity 的表现仍属疲软，直接竞对 Applovin 超预期炸裂的业绩，更是让 Unity 被群殴的画面肉眼可见。 上季度财报，管理层提及了他们正在努力做的调整： 1）引入了两个专家来调整广告业务，其中 Jim Payne 是移动广告营销平台 MoPub 的联合创始人之一，后来又创立了 Max advertising systems，这个 Max 就是和 Applovin 整合后推出了 Applovin Max 的平台，是 Applovin 的核心广告技术之一，Unity 这是直接将 “核心骨干” 请回了家。 2）加大投入机器学习和数据栈，来修复因为 IDFA 而受伤的广告技术。 海豚君认为，上述两项动作，对广告的修复并不是一蹴而就的，更何况竞争对手的技术成熟而领先。因此多半也正是由于广告业务调整节奏存在不确定性，因此管理层并未大幅调高全年收入指引，仅仅是增加了 Q3 超预期的部分。 **3\. 前瞻指标陷入 “纠结”：**连续上两个季度透露一丝希望的几个前瞻性指标，三季度改善势头却有点停滞的迹象，仅（1）递延收入一项环比还在增加，除此之外的其他项上： （2）**新增合同**环比下降；（3）**大客户数**环比净流失（但存续业务的大客户数环比增加，或体现取消 Runtime 收费后客户存在回流）；（4）**剩余不可取消合同额（包含递延和未付款的 backlog）下滑幅度环比反而又加快了**；（5）**净扩张率**还在恶化，三季度继续下降至 94%，也低于市场预期。 **<1-5>的指标结合起来看，实际上能够看到 Grow 短期压力的再次增加：**递延收入大多为引擎订阅（至少签 1 年），递延逐季增长印证了引擎业务中核心订阅收入的稳定增长。 但公司整体来看，客户需求还未有明显积极的增加。海豚君认为，除了 WETA 合作到期不续签、主动优化了 Professional services 等业务的原因外，主要问题就体现在 Grow 业务上。 再结合管理层电话会的相关描述和同行 Applovin 的表现，海豚君认为，可以说今年估计看不到 Grow 业务有明显起色了。无论是人才的引入还是技术的投入，最终是骡子是马，都得明年业绩见真晓。 **4\. “技术投入” 对冲了 “裁员红利”：**三季度还有裁员效果（Q3 GAAP 经营费用同比下滑 11%，其中 SBC 股权激励下降 28.5%），但也正如海豚君上季度的判断，针对修复广告技术而做的必要投入（机器学习、数据栈），还是抵消了裁员红利，拖慢了盈利能力的提升（Q3 经营利亏损率环比改善速度停滞）。 三季度还有因为业务结构导致的毛利率环比走弱。可能因为 Grow 业务太弱，使得低毛利率的 Create 业务收入占比提升，相比上季度略微拉低了整体毛利率。最终经营亏损减至 1.27 亿，同比持平，经调整的 EBITDA 0.9 亿，超出公司指引和市场预期。 结合电话会上，管理层反复强调的追求效率投资，再加上本身投入做的广告技术也相对容易变现，因此海豚君认为预计后续也不会长期削弱利润率水平，当然这也建立在 Unity 的 Grow 业务最终能够稳步实现修复的预期假设上。 **5\. 业绩指标一览** **海豚君观点** **与预期相比，三季度业绩整体上是 beat。但在关键的前瞻性指标上，也透露出一些短期压力。上季度 Max 创始人的加入以及 9 月取消 Runtime 人头费，让市场无视短期的业绩压力，先抢先嗨了一波。** **分业务看，****Create 的引擎业务继续回暖****，尤其是三季度在 “存续业务” 上的大客户数量环比增加，一定程度上体现取消 Runtime 收费后客户的积极反馈。** **但 Grow 的广告业务则仍然面临被同行抢份额的困境****（Q3 下滑放缓有行业整体性回暖拉动）。但问题是，Grow 恰恰是短中期贡献盈利的核心推动力。偏空的假设演绎是，如果在投入做机器学习和数据栈的同时，广告技术还未同步修复并展示出效果，这种预期下利润端的短期压力还会进一步加大。** **因此和今年以来的判断无异，海豚君还是认为，哪怕三季度 beat，但无论是明年起开始享受涨价推动的 Create 业务，还是技术修复下 Grow 中的广告有望回抢份额，****真正扎实的业绩回暖和估值反转可能还是要等到明年。** **不过考虑到上季度 9 月的情况，如果市场后续还有抢跑意愿，那么短期 Unity 估值还有多少合理向上的空间？这里海豚君尝试做一个 “中性偏积极” 的假设。** **结合管理层对于 2024 年的指引以及市场预期，简单看截至 7 号收盘 88 亿美元市值隐含估值 4.5x P/S（对应 2025 年，低个位数同比增长）。****如果放到广告股中，搭配 Unity 广告业务短期现状，这个估值是偏高的。** **但海豚君也认为，三季度的一个关键变化在于——****Unity 对客户态度的转变，包括人头费的取消和 Unity 6 下实时测试调整的新迭代方式。****而对于市场资金而言，当 9 月宣布开始从 Runtime 收费****回归到市场熟悉的 “传统软件涨价” 的增长路径****上，资金也会对 Create 的增长前景更加清晰许多。而三季度核心订阅的稳定增速，也继续印证了 Unity 核心引擎中相对稳固用户基本盘。** **这也就意味着当 Create 逐步消化重组影响，回归到两位数增长通道上时，按照原先的估值中枢（2025 年 7x P/S），广告部分按照 4x P/S，那么综合来看，在业绩体现反转之前，如果 Unity 6 的采用率进展不错，或市场流动性提高、情绪积极时还是有希望继续上探到 100 亿美金。但再往上就得需要 Unity 在广告市场快速夺回曾经丢失的份额了。至少在当下竞对技术占优的情况来看，难度还不是不小的。** **以下为详细分析** **一、Unity 业务基本介绍** Unity 在 2023 年一季度并入了 IronSource 经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。 新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入，**但 2023 年起逐步关闭 Profession service、Weta 等产品服务**； 而 Grow 解决方案包含了原 Operate 中的广告业务，以及合并 IronSource 的营销（主要为 Aura，**Luna 于 1Q24 关闭**）和游戏发行服务（Supersonic）。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。 ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/eedb297582d0bf702c51a41b914ed8b1?x-oss-process=style/lg) **二、Create 增长清晰，Grow 前景依旧迷茫** Unity 三季度实现总营收 4.5 美元，同比下滑 18%，稍高于指引和市场预期。剔除重组影响，单从 Strategic Portfolio 来看，收入同比下滑 2%，相比上季度下滑成都有所收敛。 细分业务来看，Create 业务中的战略合作和专业服务还在主动收缩，但核心的引擎订阅收入同比增长 12%，一、二季度均为 13%；另一方面，Grow 仍然受累于移动营销被同行竞争对手抢占份额的影响。 **但从具备前瞻性的经营指标来看，整体上，向好势头在 Q3 有所停滞。考虑到核心订阅增长 12%，相比 Q1、Q2 增速稳定，再加上主要体现订阅需求的递延收入确实在环比增长、存续业务的大客户数也仍然在增加，因此说明****短期压力还是主要在 Grow 业务****上：** **（1）Net expansion rate** **净扩张率是市场一般比较关注的增长指标。**三季度净扩张率预期中继续下滑至 94%，这个数字代表过去 12 个月的老客户合计收入同比下滑，意味着过去一年的老客户，同比前一年付费降低。 这可能有**a. Unity 主动关闭部分业务**带来，可能也有**b. 老客户自身减少账户数或账户降级的原因**，以及**c. 老客户直接流失**等的原因。 近一年净扩张率持续下滑到 100% 以下，这其中应该还包括老客户不满于 Runtime 收费模式而不再续订的影响。但当三季度走过一个基数周期，以及 9 月宣布取消 Runtime 收费模式后，**四季度有望随着引擎客户的回归，带动净扩张率趋稳甚至反弹。** **（2）大客户数量（年付费超过 10 万美元）** 大客户数量一般为引擎业务的客户（至少签 1 年），因此近一年的客户数变化主要受业务重组的影响。比如原来 Weta、专业服务或者 Luna 的一些客户，在公司关闭业务后，客户也流失了。此外就是客户在 Unity 上 “消费降级”，年付费下降至不足 10 万美金。 三季度大客户数为 1242 家，环比减少 12 家。但按照存续业务可比的情况，去年同比为 1230 家，上季度为 1227 家（还在环比下滑），也说明三季度部分客户因为 Runtime 模式的取消而回归，或者是吸引了新的客户。比如电话会中，管理层提及了在非游戏领域的新增客户，荷兰皇家航空公司（VR 驾驶舱训练）、德国国家铁路运营商等。 **（3）剩余未履行合同额&递延收入** 三季度，剩余合同额同比下滑幅度扩大至 7.1%，环比也在下滑，但更多地反映引擎订阅的递延收入，三季度继续环比净增加了 21 亿。两个指标，变化趋势相反，一好一坏，除了反映业务重组带来的影响外，也进一步说明 Grow 业务对整体业绩的拖累。 **（4）新增合同额** 海豚君二次计算的新增合同额指标，三季度环比下滑，停止了年初以来的回暖趋势。 边际新增往往代表客户对 Unity 的合作态度变化，三季度环比下滑有进一步关闭专业服务、Weta 等业务带来的影响（三季度 Strategic portflio 收入占总收入比重提高，体现其他业务被进一步关闭）。 此外，结合一些公开新闻报道，海豚君认为，三季度部分客户可能当时在等待**10 月推出 Unity 6 的产品表现再决定是否继续订阅**，以及有些客户反馈因为提前得知了**Unity 可能要调整收费模式，因此三季度并未马上续签**，而是选择先观望等官宣。 **至于是否有涨价（从明年 1 月起 Pro 和 Enterprise 涨价分别涨价 8%、25%）的负面影响**，海豚君认为虽然理论上短期影响无法避免，但与取消 Runtime 带来的积极反馈相比，综合对 Unity 的具体影响有多大，我们暂时无法下准确判断，还需要继续观察 Q4 情况。 **公司整体来看，客户需求还未有明显积极的增加，短期仍有波动。**海豚君认为，除了 WETA 合作到期不续签、主动优化了 Professional services 等业务的原因外，主要问题就体现在 Grow 业务上。 再结合管理层电话会的相关描述和同行 Applovin 的表现，海豚君认为，可以说今年估计看不到 Grow 业务有明显起色了。无论是人才的引入还是技术的投入，最终是骡子是马，都得明年业绩见真晓。 **管理层的明确指引上：** **四季度收入、调整后利润均超预期，并且由于 Q3 超预期，虽然顺势提高了全年指引，但还是出于对广告业务的谨慎考虑，****管理层对指引上调幅度不算大****。** （1）四季度预计 Strategic Portfolio 收入在 4.22 亿～4.27 亿之间，增幅几乎持平（-0.5%-0.7%），继续相较三季度回暖，指引区间中位数高于市场预期。 （2）预计 2024 全年 Strategic Portfolio 收入在 17.03 亿～17.08 亿，较三季度的预期上调了 1.5%。虽然回暖趋势没变，但全年指引的上调，隐含只增加了三季度超预期的部分，对四季度的指引并未因为三季度的表现而同步提高。 **海豚君认为，一如我们上季度的判断，这里也是管理层相对谨慎保守的预测，保留了广告技术改善、广告部门调整带来的潜在 beat 空间。** **二、短期随行业回暖，但仍在丢份额** 虽然 Unity 的增长和估值看点主要放在非游戏的工业场景上，但游戏市场收入还是占了整体引擎订阅收入的绝大部分，因此海豚君一般也会看看游戏行业情况。 从 Sensor Tower 的数据来看，三季度全球游戏下载量&内购收入继续反弹，体现玩家需求的增加。上季度我们就说，按照基数周期的趋势，下半年有望持续回暖。 三季度整体广告行业也不错，Unity 也确实跟随大环境，业绩角度有了一定的修复，尤其体现在，目前技术竞争力还比较拉胯的 Grow 业务，短期也出现了环比回暖的迹象。 但竞争的问题似乎仍然无解。Unity 的头号竞对——Applovin，在 Unity 萎靡的这一年，势头汹汹且丝毫未减。三季度提供广告撮合服务的软件平台收入同比增长 66%，是这两年 Applovin 业绩狂飙的主要贡献源。而两年前，Applovin 还企图收购 Unity 来壮大自己的移动营销版图，并且补上自己与上游游戏开发商之间的业务链。 但 2023 年下半年随着 AI 大模型的普及应用，Applovin 融合了 AXON 技术，大大提高了广告主与广告平台之间精准撮合的能力，弥补了苹果隐私政策 IDFA 对广告追踪、精准投放的影响。 而同期的 Unity，刚刚吃下 IronSource，团队融合进度极慢，再加上原领导班子管理组织问题一大堆，增发股权来溢价收购本身就颇受质疑，3Q23 还不顾客户意愿强推 Runtime 收费。精力都浪费在如何做高表面的财务指标上，也就更加怠于改进技术去减少 IDFA 的影响了。 因此，当代的业绩压力就是当初不作为的反噬。**而撤回令客户反感的收费方式，反过来去加大投入改技术，专注产品自身的修缮，至少走在正确的方向上。**虽然有可能收入压力 + 投入增加，会影响减亏节奏。但在业务增长问题还未解决下，减亏也就不是当下的关键了，只要不是无效投入/铺张浪费/员工利益输送就行。 而 Unity 实际上也存在相对 Applovin 有优势的地方——就是 Unity 拥有端到端的全产业链业务，这种影响下，至少在移动游戏营销领域，只要广告技术修补上，还是会有叫板的底气。 **三、新增技术投入抵消了裁员红利** 三季度还有裁员效果，GAAP 经营费用同比下滑 11%，其中 SBC 股权激励下降 28.5%。但也正如海豚君上季度的判断，针对修复广告技术而做的必要投入（机器学习、数据栈），还是抵消了裁员红利，拖慢了盈利能力的提升，体现为经营利亏损率环比改善速度停滞。 除此之外，三季度还有因为业务结构导致的毛利率可能因为 Grow 业务太弱，使得低毛利率的 Create 业务收入占比提升，相比上季度略微拉低了整体毛利率。 不过市场因为对 Grow 业务预期比较保守，因此对利润的预期也就更偏低。最终 Unity 三季度经营亏损减至 1.27 亿，同比持平，经调整的 EBITDA 0.9 亿，超出公司指引和市场预期。 管理层预计 Q4 经调整 EBITDA 在 7900-8400 万区间，全年指引在 3.63 至 3.68 亿区间，相比于收入的上提，利润提升幅度更高，隐含 Grow 业务进一步回暖带动整体利润率提高。 三季度或因为几个新高管的到任，新授予的期权环比大幅拉高，进而也增加了潜在的股权稀释影响，很有可能原先管理层指引的年底 2% 的股权稀释比例，可能也要顺势提高了。 **四、现金流：自由现金流继续改善** 三季度现金流变动暂时没有太大问题，截至三季度末公司账上现金 14.2 亿，相比上季度增加 1.3 亿，主要源于经营面的好转和资本开支维持较低水平。 公司无有息债务，融资都是靠直接增发股票，或者发行可转债。三季度末合计面额规模 22 亿，本季度未有赎回或新发行的动作。随着业绩逐步走过最差阶段，现金流稳定，暂时不用担忧融资需求对股权稀释的影响。 <此处结束> **海豚投研「Unity」相关阅读：** **财报季（近一年）** 2024 年 8 月 10 日电话会《[Unity：畅谈目标太早，执行是当下第一要务（2Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23089190?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 10 日财报点评《[暴涨无厘头，但 “新” Unity 可期](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23087776?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 10 日电话会《[Unity：客户沟通已有好转，下半年经营改善（1Q24 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21014844?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 10 日财报点评《[Unity：刮骨疗伤近尾声？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21009531?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 27 日电话会《[Unity：轻装上阵，专注软件](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11782709?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 27 日财报点评《[Unity 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