--- title: "爱奇艺追不到的梦？奈飞玩到 “狂飞”" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/26724333.md" description: "$奈飞(NFLX.US) 美东时间 1 月 21 日盘后发布了 2024 年最后一个季度财报。四季度本身是旺季，而奈飞片单更是一连甩出多个王炸。虽然市场有一些积极预期，但订阅用户增长的实际表现仍然复刻了去年的 “惊喜”，单季用户新增甚至创了历史新高。旺上加旺的一个好处就是现金流会更充沛，尽管 Q4 内容投资按照正常节奏在走，但经营面利好下，自由现金流也显著超出原先预期，至此 2024 年全年实现了 70 亿的自由现金流..." datetime: "2025-01-22T01:58:18.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/26724333.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/26724333.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/26724333.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 爱奇艺追不到的梦？奈飞玩到 “狂飞” $奈飞(NFLX.US) 美东时间 1 月 21 日盘后发布了 2024 年最后一个季度财报。四季度本身是旺季，而奈飞片单更是一连甩出多个王炸。虽然市场有一些积极预期，但订阅用户增长的实际表现仍然复刻了去年的 “惊喜”，单季用户新增甚至创了历史新高。 旺上加旺的一个好处就是现金流会更充沛，尽管 Q4 内容投资按照正常节奏在走，但经营面利好下，自由现金流也显著超出原先预期，至此 2024 年全年实现了 70 亿的自由现金流。 除此之外，鉴于 Q4 爆片的热度延续，以及对 2025 年丰富储备（多个历史热剧的新一季内容）的信心，管理层此次上调了业绩指引——收入（+1%）和利润率（+100bps）。另外，管理层追加 150 亿回购，用于继续维持当前的回购力度。利好扎堆共同提高了市场投资信心，奈飞盘后大涨 15%。 **具体财报核心要点：** **1\. 用户增长再次亮瞎** 四季度奈飞用户净增 1891 万，大超彭博的一致预期，也超过了头部大行的最新预期。四季度的 pipeline 丰富，《鱿鱼游戏 2》、《拳站擂台》，以及自制悬疑片《随身危机 Carry-on》疯狂吸睛，而季末圣诞节播出的两场 NFL 比赛也是收视爆棚。 自下季度开始奈飞不再公布订阅用户数和 ARM 了，因此这次也没有给用户数的定性指引。不过，Q4 爆片的热度还在持续发酵，并且 1Q25 的内容储备也不少，结合公司给的收入指引，我们预计 Q1 仍有 600 万左右的订阅用户新增。 **2\. 今年或涨价在即** 近 1900 万的用户增长上，四大地区几乎全面开花。尤其是美加、欧洲等核心地区，均获得了 500 万左右的新增用户，一举击溃打击账户共享策略收效逐步放缓的担忧。看来只要内容够硬，总能激发用户的付费潜力。 Q4 各地区人均付费 ARM 没怎么变动，主要因为，在 Ad-support 用户在广告填充率、转化率都还不够高的时候，人均变现价值（订阅费 + 广告收入）会相对于 Premium 用户偏低。 Q4 乃至整个 2024 年，奈飞也只在小部分国家地区（欧洲为主）进行了涨价，多数地区以取消 Basic 价格套餐，来倒逼低付费用户成为广告客群。而美加、英法等核心国价格，上一次调价还在 2023 年底，秉持着 1-2 年一调的节奏，海豚君预计 2025 年核心地区可能会迎来新一轮涨价。 **3\. 广告将逐步成为新的增长驱动力** 2024 年是奈飞正式启动广告业务线的一年，截至 11 月底媒体报道的数据，奈飞广告当期月活达到 7000 万，在推进广告支持套餐的地区，50% 的新增用户选择了 Ad-support 套餐。 不过当下奈飞广告业务的问题在于，ROI 仍然有待提高。去年下半年公司在加拿大地区发布了自己的 1P 广告平台，并且计划今年加快在其他地区陆续推出，美国地区将于 4 月开始推出 1P 广告平台。 虽然公司这次没有详细披露广告收入情况，但结合市场预期来看，目前广告收入占比还低于 10%，2025 年有望显著提高贡献占比。结合公司对 2025 年利润率的上调，预计广告效率有望进一步提升。 **4\. 利润率符合预期** 四季度公司经营利润 22.7 亿，同比增长 52%。相比三季度，在更高基数上实现了同样的增速。驱动增长的背后原因，主要在收入稳步双位数增长 16% 的状态下，成本费用等支出均保持克制。 **5\. 投资增加，但现金流也会增加** 四季度奈飞内容投资按部就班，全年投资额 170 亿基本达标。但由于更优的经营面，四季度自由现金流显著超预期，全年实现了 70 亿现金流，高于原先指引的 60-65 亿。 今年起，疫情和罢工潮的影响已经远去，奈飞的内容投资规模会进一步恢复至 180 亿，同比 +6%，但公司也提及会保持高 ROI 的去做投资，这一点过往历史能够证明奈飞的投资纪律性。因此尽管投资支出增加，但管理层对今年的自由现金流预期仍然提高至 80 亿。 **6\. 上调 2025 年业绩指引** 鉴于 Q4 爆片的热度延续，以及对 2025 年丰富储备（多个历史热剧的新一季内容）的信心，管理层此次上调了业绩指引——收入（+1%）和利润率（+100bps）。即收入区间为 435 亿至 445 亿，同比增速 12%~14%，利润率则从 28% 提高至 29%，利润表现更超预期一些。 **7\. 新增 150 亿回购，回报率一般但诚意够了** 上季度末，奈飞回购额度还剩 31 亿，按照去年平均 15-20 亿一个季度的回购力度，额度需要 “充值”。因此本季度，管理层新增授权 150 亿回购额度，用于继续维持当前的股东回报。 虽然一年 50-100 亿的回购力度，和当下奈飞的市值（盘后涨 15% 至 4200 亿 +）相比，称不上是 “可观” 的股东回报。但奈飞毕竟现在现金余额也不算多，长视频本质上又是一个投资驱动的业务，从闲置资金（Q4 净现金 78 亿，自由现金流 14 亿，扣除内容投资 45 亿也就剩 47 亿的余钱，回购额 10 亿占了 21% ）占比角度，奈飞的回购称得上十足诚意了。 **8\. 业绩指标一览** ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/291f2288da50c9eaa39dab392268110c?x-oss-process=style/lg) **海豚投研观点** **尽管有过至少一年红利期的预判，但奈飞的表现还是显著超出了海豚君预期。而从当下的 2025 年 pipeline 来看，有了《鱿鱼游戏 3》、《星期三 2》、《怪奇物语 5》、《你 5》等历史剧王的坐镇，哪怕是同行也逐步走出罢工潮影响以及推出广告套餐加剧竞争，但今年奈飞内容储备的轰炸度，让人很难不积极。** **短期上新的一年，奈飞主要可以讲两个故事：** **1）继续增加对体育类直播节目、赛事内容，以及游戏的投入，这些除了能拓宽现有的用户圈层外，也都是能够帮助塞广告的库存位，有望进一步扩大广告收入规模，并提升转化效率。** **2）除此之外，核心地区的涨价周期也在悄然临近，过去基本保持这 1-2 年涨一次的节奏。在去年 Disney、Paramount、MAX 甚至 Prime 都在涨价的时候，奈飞对美加、英法等核心地区并未同步涨价。管理层认为，他们的涨价动作不会跟随同行，而是基于自己的内容成本和用户对内容的反馈。因此海豚君认为，在 2025 年剧王轰炸的前提下，核心地区有望迎来一波涨价。** **长期上，管理层则开始讲整个娱乐业务扩张的故事，包括体育、IP 游戏变现等。具体而言，就是将潜在市场规模从中俄地区之外的 5 亿流媒体家庭提高到了 7.5 亿，以及整体 6500 亿的娱乐市场，由此说明奈飞的前景空间。** **不过，长期故事更偏情绪助攻，目前奈飞的逻辑还是得跟随短期的内容周期。对 2025 年的奈飞，海豚君认为虽然最容易获客的巅峰期已经走过，在高估值的当下（海豚君适当调整预期，盘后暴涨 15% 后的 4200 亿市值来看，隐含 25 年 EV/NOPAT 35x，但未来三年利润增速 cagr 可能只有 20%+），需要关注一些风险，但也无需过分悲观。** **经历了包含疫情的近五年周期，奈飞造神剧的能力在持续得到印证。更关键的是，无论是对发展前景的描述还是对股东回报的重视，管理层的思路都很清晰。这无疑会使部分资金打消对账户共享拉动作用放缓、广告效果以及汇率影响等因素的担忧，并进一步提高市场投资信心。短期冲高可能还有一些情绪溢价，但每一轮估值回调或许都是重新押注并伴随成长的好时机。** **以下为详细内容** **一、用户增长再次亮瞎** 四季度订阅用户净增加 1891 万，超出彭博一致预期的 920 万，头部机构的预期也只是在 1000 万多一点。用户增加仍然是源于打击账户密码共享，和广告套餐的推出。 分地区来看，各地区全面开花。尤其是美加、欧洲等核心地区，均获得了 500 万左右的新增用户，一举击溃打击账户共享策略收效逐步放缓的担忧。只要内容够硬，总能激发用户的付费潜力。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f0538ecb5e0538252a3c356c661359fc?x-oss-process=style/lg) **对于 2025 年一季度**，公司将不再披露用户数和 ARM。海豚君认为，Q4 爆片的热度还在持续发酵，并且 1Q25 的内容储备也不少，结合公司给的收入指引，因此预计 Q1 仍有 600 万左右的订阅用户新增。 ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e8130a706b4ee62ab9d8b21e768d9b9b?x-oss-process=style/lg) 中长线上，主要的逻辑还是流媒体对有线电视的取代，以及奈飞在流媒体中保持竞争优势和行业领先地位。从 Nielsen 数据来看，三季度虽然有奥运会和美国大选总统辩论（用户一般在有线电视上观看），但流媒体收视份额仍然提升了 1pct，达到 41%，突破新高。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2ac2a38ecad1ffc2096c701327cc22c0?x-oss-process=style/lg) **二、核心地区或涨价在即** 四季度奈飞共实现营收 102.5 亿美元，同比增长 16%，不变汇率下同比增长 19%，今年还将受到美元高汇率的影响，预计影响增速 2-3pct。 **收入增长主要主要靠用户规模拉动。**Q4 各地区人均付费 ARM 没怎么变动，主要因为，在 Ad-support 用户在广告填充率、转化率都还不够高的时候，人均变现价值（订阅费 + 广告收入）会相对于 Premium 用户偏低。 Q4 乃至整个 2024 年，奈飞也只在小部分国家地区（欧洲为主）进行了涨价，多数地区以取消 Basic 价格套餐，来倒逼低付费用户成为广告客群。而美加、英法等核心国价格，上一次调价还在 2023 年底，秉持着 1-2 年一调的节奏，海豚君预计 2025 年核心地区可能会迎来新一轮涨价。 ![图片包含 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/150cc48f63b51d8918eac012695db397?x-oss-process=style/lg) 2024 年是奈飞正式启动广告业务线的一年，截至 11 月底媒体报道的数据，奈飞广告当期月活达到 7000 万，在推进广告支持套餐的地区，50% 的新增用户选择了 Ad-support 套餐。 不过当下奈飞广告业务的问题在于，ROI 仍然有待提高。去年下半年公司在加拿大地区发布了自己的 1P 广告平台，并且计划今年加快在其他地区陆续推出，美国地区将于 4 月开始推出 1P 广告平台。 虽然公司这次没有详细披露广告收入情况，但结合市场预期来看，目前广告收入占比还低于 10%，2025 年有望显著提高贡献占比。结合公司对 2025 年利润率的上调，预计广告效率有望进一步提升。 **三、竞争环境：关注 YouTube、亚马逊竞争威胁** 对同行影响更大的罢工潮逐渐远去后，行业竞争环境的变化也需要开始关注起来了。虽然今年奈飞一连掏出了四五部剧王续集，但也难避免同行储备增加，可能对用户时长的争抢风险。 根据 Nielsen 的数据，奈飞的收视份额从 11 月开始回升，但与此同时，YouTube、亚马逊 Prime video 也在继续提升。Disney 因为将 Hulu 绑定到 Disney+ 上，短期份额有一些提升，但 11 月也开始下滑。因此对于奈飞而言，如果要关注竞争，那么首选 YouTube，其次则是 Prime Video。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d10d009b30a4596a1d474343cda9176e?x-oss-process=style/lg) **四、现金流：投资周期持续，新增 150 亿回购** 四季度内容投资如期加速，投出 45.7 亿，2024 全年总投入 170 亿，达到既定目标。今年的预算是提升高 180 亿，在远离疫情和罢工潮的扰动后，奈飞的内容投资也恢复了正常扩张。从期末的内容资产规模来看，奈飞已经连续三个季度实现了净增，尤其是正在制作中的内容资产。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9c43ef4e7a9221c47e5c6b5bb4cb2b7f?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9f80caf4324401af83d8d551281bd8b7?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/763b5afb8a8df844e9501a570acfdaf3?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/27d8b86e61eb72b42c1c98d700bc062c?x-oss-process=style/lg) 四季度自由现金流 13.8 亿，全年 70 亿超出市场预期和此前指引。四季度公司还耗用 10 亿美元进行了回购，由于上一轮授权的回购预算已经不多，因此这次又添了 150 亿以作持续回购计划。 虽然一年 50-100 亿的回购力度，和当下奈飞的市值（盘后涨 15% 至 4200 亿 +）相比，称不上是 “可观” 的股东回报。但奈飞毕竟现在现金余额也不算多，长视频本质上又是一个投资驱动的业务，从闲置资金（Q4 净现金 78 亿，自由现金流 14 亿，扣除内容投资 45 亿也就剩 47 亿的余钱，回购额 10 亿占了 21% ）占比角度，奈飞的回购称得上十足诚意了。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/3ad5c1e0c7d830a674f26cee6a628f8f?x-oss-process=style/lg) **五、利润率仍有提升空间，但节奏会放缓** 奈飞四季度实现经营利润 22.7 亿，利润率 22%（+5pct），同比大幅增加 52%，相比三季度，在更高基数上实现了同样的增速。驱动增长的背后原因，主要在收入稳步双位数增长 16% 的状态下，成本费用等支出均保持克制（低速增长），除了自建广告平台导致研发费用增速加快。 2024 全年的经营利润率 27%，也基本达标。但公司对 2025 年的利润率预期，从原先的 28% 提高到了 29%，体现出管理层对经营面的增长信心和高效运营能力。 ![图表中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/00fdd290b157e44ab5b591baa792ae43?x-oss-process=style/lg) 但不可否定的是，明年起，利润率的提升速度会有所放缓，因此年收入增速保持在 10%~15% 水平下，利润率每年若提升 1-2 个 pct，则利润增速也就是在 20% 左右，相比前两年 40%-50% 的增速，会存在一定的良性放缓。 <此处结束> **海豚投研「Netflix」历史文章** **财报季**（近一年） 2024 年 10 月 18 日电话会《[继续高效投资，奈飞的眼里不止流媒体（3Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24542403?invite-code=)》 2024 年 10 月 18 日财报点评《[爽翻天的奈飞还能 “飞” 多高？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24540120?invite-code=)》 2024 年 7 月 19 日电话会《[奈飞：广告将在 2026 年成为增长的主要驱动力（2Q24 电话会）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22566382?invite-code=)》 2024 年 7 月 19 日财报点评《[答卷不差但预期更高，奈飞会是七姐妹的预演吗？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22564440?invite-code=)》 2024 年 4 月 19 日电话会《[奈飞：重视用户交互指标而非单一用户数（1Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20608791?invite-code=)》 2024 年 4 月 19 日财报点评《[奈飞：当下彪悍，但马上要 “虚” 了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20603530?invite-code=)》 2024 年 1 月 24 日电话会《[奈飞：扩大内容投资，用好内容驱动提价（Netflix 4Q23 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11320729?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 24 日财报点评《[奈飞：内容霸主家底厚，真金不怕火炼](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11315142?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 19 日电话会《[奈飞：希望恢复到原来的投资水平来推动增长（3Q23 业绩会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10294408?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 19 日财报点评《[增长被质疑？奈飞涨价回击](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10281466?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 20 日电话会《[打击账户共享的效果还将进一步体现（奈飞 3Q23 业绩电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8342439?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 20 日财报点评《[奈飞：榨出来的用户增长，市场不买账？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8323424?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 19 日电话会《[重点聊了聊广告、账户付费共享的前景（Netfllix 1Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5256074?invite-code=)》 2023 年 4 月 19 日财报点评《[白嫖党难打，熟透的奈飞 “飞” 不动](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5233184?invite-code=)》 2023 年 1 月 20 日电话会《[高层变动无碍内容战略，广告收入占比目标为 10% 以上（奈飞 4Q22 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3879743?invite-code=)》 2023 年 1 月 20 日财报点评《[爆款剧救广告，奈飞完美诠释 “内容至上”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3879357?invite-code=)》 2022 年 10 月 19 日电话会《[奈飞：除了广告，明年还将重点打击账户共享（3Q22 电话会纪](https://longbridgeapp.com/topics/3550684)要》 2022 年 10 月 19 日财报点评《[奈飞：再遇逆势暴涨，好内容才是真 “良药”](https://longbridgeapp.com/topics/3549892)》 **深度** 2022 年 2 月 16 日深度《[消费互联网 “卷王” 之争， Meta、谷歌、奈飞们拼刺刀](https://longbridgeapp.com/topics/1923782?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 23 日深度《[长视频混战要来 “美国翻版”，奈飞、迪士尼惨了？](https://longbridgeapp.com/topics/1360725)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - 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