--- title: "谷歌：750 亿狂砸 AI，大哥疯起来超 Meta" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/26981435.md" description: "云业务增长放缓了，但 AI 投资还要猛拉" datetime: "2025-02-05T08:55:16.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/26981435.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/26981435.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/26981435.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 谷歌：750 亿狂砸 AI，大哥疯起来超 Meta 美东时间 2 月 4 日盘后，谷歌母公司 Alphabet$谷歌-A(GOOGL.US) 发布了 2024 年四季度财报。盘后下杀 8 个点主要是黄金支撑——云业务不及预期的情况下，还是还雪上加霜，打算今年还将大幅提高资本开支。 在中长期视角，AI 对谷歌$谷歌-C(GOOG.US) 的搜索入口是否会明确存在颠覆还有争议，以及反垄断监管困扰的情况下，前两个季度实际上都是靠云业务的出色表现以及稳健的搜索广告，才让市场暂时放下中长期视角的担忧，选择先享受不看未来只看今朝。 因此这次云业务增速超预期放缓，以及超预期的 Capex 支出$谷歌两倍做多 ETF(GGLL.US) ，无疑会让部分资金有所失望，顺势给近期谷歌的补涨热情降降温。 **具体来看核心信息：** **1\. 云业务增速放缓，只因 AI“供不应求”：**云业务是这次财报主要有瑕疵的地方，因此海豚君放到最前面来说。今年一直表现亮眼的云业务，Q4 同比增速 30%，市场预期则是 32% 以上，云业务表现是让市场暂时放下 AI 颠覆搜索担忧的关键因素，因此这次表现会让部分资金失望。 本来，三季度谷歌积压合同规模同比增长了 34%，相比二季度进一步加速，按照正常的消耗趋势来看，四季度也应该不会太差。在电话会上，管理层提及，增速放缓除了有高基数影响外，也有 “供给不足” 导致的增长不够。因此，这也是公司宣布在 2025 年加码资本开支投入 750 亿来扩张容量的原因。 **2\. 搜索基本盘还算稳定：**搜索继续稳健增长 12.5%，通过渠道调研反馈，市场也有了相对充分的预期。具体上，四季度是电商旺季，因此零售电商的需求还是占大头，其次就是利率敏感的行业比如金融、汽车，以及旅游行业都相对稳定，另外美国大选广告预计在其中也起到了一些积极拉动。 **3\. YouTube 广告小幅回暖：**四季度 YouTube 再次扛住了高基数压力，同比增速继续回暖到 13.8%。主要受到美国大选、购物季品牌广告、Shorts 用户粘性加深以及 AI 驱动的新增广告预算（AI 提高精准推荐、视频生成模型帮广告主快速生成广告创意）。 **4\. 其他收入表现不及预期，但主要系 Pixel 硬件销售周期波动导致：**四季度其他收入增速快速回落到 8%，主要是将包含 Gemini Nano 的 Pixel 9 系列手机提前到三季度发售，从而造成了同比增速的波动。但硬件之外的软件服务收入上，比如 YouTube TV、Music Premium 以及 Google One 则正常增长。 **5\. 盈利能力提升靠经营提效：**四季度经营利润率依旧保持在 32%，同比提升近 5pct。在高 Capex 投入逐步确认过程中，主要得益于公司对费用的控制，尤其是销售费用、管理费用同比下滑，研发费用也只是小幅增加 5%。 上季度电话会公司有提及，正在用 AI 来替换掉一些 IT 人员，比如基础的代码编写等功能。四季度员工环比继续增加了 2054 人，但相对而言整体可控。分业务来看，云业务利润率进一步提高至 17.5%，除了上述的成本费用控制，也受益于新签的几个高利润率大额合同。市场预期在未来两年，云业务的经营利润率能够稳步提升到 20%。 **6\. 股东回报稳定兑现** 年初谷歌宣布了新增 700 亿回购额度 + 首次派息的大礼包，四季度实际回购了 150 亿，并且派发 24 亿股息，尽管四季度市值已经显著走高，但管理层的回购力度还是和上季度持平。 在过去的 12 个月中，股东回报累计近 800 亿（回购 + 派息）。海豚君粗略估计，按此回购分红节奏递推，预计年化的回购 + 分红收益率为 3%。 **7\. 重点指标与预期对比** ![表格中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e8c7d29adebe040308fb24929b595821?x-oss-process=style/lg) **海豚君观点** **客观来说，四季度业绩也并不算差，广告依旧强劲，而就算云业务增速超预期放缓，实际误差也不多，更何况电话会中管理层力证 AI 云需求旺盛，增速放缓全因 “供给不足” 导致。因此，我们认为，真正吓到市场的，尤其是谷歌投资者，应该是 750 亿超高 Capex 投入。** **这相比 2024 年的 525 亿增加了 40%+，尤其是在 2024 年已经增长了 63% 的情况下。这里面的 Capex 一方面，包含了基础设施比如服务器和数据中心等，以用来支持广告、云业务以及 DeepMind 的业务发展；另一方面则包含了对自研 ASIC 芯片 TPU 的研发投入。** **这无疑会吓坏一些喜欢谷歌利润稳定增长的价值投资者，但偏激进的成长投资者可能并不太慌张。因此当下的谷歌似乎也有点陷入前两年的 Meta 处境，如果广告业务继续保持稳健，并且能够证明 AI 投入对广告整体带来更多正向推动（而非搜索入口的流量迁移影响更多），那么高投入也会让资金睁一只闭一只眼；但如果最坏情况是 “得不偿失”，那么对于谷歌来说，情绪杀估值也会看到。** **但海豚君倾向于第一种情况。谷歌的管理层从以往的管理经验上来说，并不过于激进，尤其相比扎克伯格那种一言堂性质的一激动就人来疯潜质，谷歌管理会更稳妥一些。** **另一方面，相比于 Meta，谷歌广告规模更大，生态流量规模也并不亚于 Meta，毕竟还有云服务、逐步走上舞台的 TPU 芯片，以及 DeepMind 等前沿技术的研究需要较高的基础设施支撑，因此高于 Meta 的 650 亿，其实也能够理解。** **更重要的是，AI 对于 Google 来说，并非完全意义上的锦上添花，而是需要守城的投入，需要全力以赴。** **目前谷歌在财报前一度反弹到了 23x 以上的水位（接近上季度海豚君判断的估值修复区间），但主要是发布功能强大的 Gemini2.0、量子芯片 Willow、Waymo 进展以及跟随 Robotaxi 的热炒，还有 AI 搜索广告反馈好于预期等多个利好，带来的快速拉升。而因此这次砸盘也刚好是借机消化掉短期过高的一些 “补涨热情”。** **至少短中期而言，AI 对同样拥有领先 AI 技术能力的谷歌搜索入口而言，影响无法体现。可能存在一些用户流量的迁移，但结合场景和背后的商业生态而言，谷歌暂时安稳无忧。中长期趋势很难乐观，但也无法准确判断，需要边走边看，短期上应该仍将回归到估值中枢波动。** **以下为财报详细解读** 1. **谷歌基本介绍** 谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。 ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/083dc5906fef07b4106381207b43b136?x-oss-process=style/lg) ![图示描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/458d20f0ef527e2de0d611b932f63afd?x-oss-process=style/lg) **简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：** a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体 YouTube 来进行补位。 b． 云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。 **二、收入：广告底盘稳固，订阅和云服务超预期** 四季度谷歌整体营收 965 亿，同比增长 12%，符合预期。 其中核心支柱，占比 75% 的广告业务，同比增长 10.6%，无视基数走高继续保持稳健增长。源于四季度美国经济稳健，假日旺季 + 大选期间的政治广告投放，带动整体行业的广告需求保持强势。其中财报前已经有多家广告调研反馈，谷歌的搜索表现强势超预期。 广告之外，AI 推动下的 Google 云服务虽然还是高增长了 30%，但相较前一个季度放缓明显，比市场预期得稍差一些。 其次，YouTube 订阅、Google Play 以及 Pixel 系列的硬件等其他收入不及预期，这里面可能主要是 Pixel 手机销售前置到 Q3，从而对 Q4 的同比增速带来了扰动。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/3f2ff8d57aef75ebebafb2e82653258c?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0ed4d3ecf2e6e96fba42e88afaa8796c?x-oss-process=style/lg) 具体来看： **（1）广告：搜索保持强势、YouTube 小幅回暖** **四季度广告收入 725 亿美元，整体增长 10.4%**，在高基数下维持增速水平。由于宏观数据的韧性和广告专家的积极反馈，因此整体上看机构预期也相对充分。细分来看，**搜索强劲、YouTube 回暖，但联盟广告不及预期。** ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1a0d931f10a146c3995cdf731d84b13a?x-oss-process=style/lg) ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/5754755b550bdef578a568618d893c70?x-oss-process=style/lg) **a. 搜索广告** 四季度谷歌搜索收入 540 亿美元，同比增长 12.5%，今年以来的增速保持强势，除了宏观稳定外，AI+ 搜索的短期效果已经显现： （1）5 月谷歌推出整合了 Gemini 大模型的 AI 搜索功能 SGE**（后更名为 AI Overview）**，及时补上了 AI 功能需求，后续至少在通用搜索的场景中，用户向外迁移的动力短期会削弱一些。 从广告主的角度，在流量完全不占优势且相应的广告生态还没建立的情况下，要希望广告主的预算很快出现显著迁移，这个可能性很低。不过这主要还是基于短中期视角，中长期仍然存在隐忧。 （2）AI 提供为广告主营销工具，提高转化率。由于谷歌的技术领先，因此在基于对广告行业深度理解下，能够通过推出的 Pmax 等 AI 工具有效提供广告转化率以及广告主的营销成本。 （3）除了自身因素，四季度是购物旺季，整体行业（主要是**零售**）在强韧性增长的同时，利率敏感的**金融**行业广告主，也加大了投放。另外还有美国大选的政治类广告增量，上述广告主往往也是搜索广告的重要客户之一，因此对搜索广告的短期增长有更多的拉动。 **b. YouTube 广告** YouTube 似乎逐渐走出 Shorts 内部侵蚀的阴霾，四季度实现广告收入 105 亿，同比增长 13.8%，小超预期。从尼尔森报告能看出，YouTube 在联网电视中的收视份额一直在攀升，这也是让 YouTube 重新回暖的关键原因。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b463b742344b6609db513d2c1738bc37?x-oss-process=style/lg) **c. 网络联盟广告** 网络联盟广告收入四季度同比下滑 4%，不及市场预期。市场原本想的是在公司提出暂缓放弃第三方 Cookies 的调整动作后，联盟广告可以逐步回归稳定。 但上季度财报点评海豚君也提及了联盟广告不可避免的中长期压力： 谷歌推出 AI 搜索功能，旨在应对 AI 新势力对传统搜索场景的竞争，当然本身也是就新技术来提高用户体验。但对于依赖谷歌做广告分销的平台来说，AI 搜索问答提供的是筛选汇总版的最优答案，**省去了用户点击跳转链接的过程，因此对于分销商来说，获取到的有效用户点击和行为数据也在大幅减少，从而影响分销商的广告投放效果。** 不过对于谷歌自己来说，联盟广告对利润的影响要远远小于收入。收入占比 8% 的联盟广告业务，因为要将大部分收入分给外部广告分销平台，因此这一业务的利润率并不高，预计在高个位数水平，比如 2024 年联盟广告经营利润贡献了整体公司的 2%，理论上说财务影响相对可控。 **（2）Cloud：增速略超预期的放缓，但可能是 “供给不足” 导致** 四季度云服务部门整体实现 120 亿收入，同比增速 30%，相比上季度有一定的放缓，放缓力度有点超出市场预期，这也是市场对财报反馈偏负面的核心因素之一。 云业务的超预期放缓让市场不免担心 AI 需求是否还一如往初的强劲，电话会中管理层强调，云业务的放缓有 “供给不足” 原因影响，因此这也是公司决定在 2025 年大力加码资本开支（相较 2024 年 +40%）的原因。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/38ffdc20f05b34ad2c607bc8bb004fba?x-oss-process=style/lg) **云业务是 To B 的，因此可能长期趋势上与本身的产品竞争力有关系，但短期的变化更容易受到当前或者上期新签合同规模的变动。** **因此海豚君一般还是会通过谷歌的 Revenue Backlog 指标来判断短期趋势。这个指标中大部分是来自云业务，因此它的变化趋势也可以视作云业务的未履约合同量的变化趋势。** 通过合同规模情况，四季度云业务的景气度实际应该还是不错。截至到三季度（四季度数据需要等待上交 SEC 的完整年报中查找，数据虽然滞后，但大趋势还是能看出来），谷歌云的积压合同规模达到 868 亿，同比增长 34%，环比来看进一步加速。海豚君计算预估得的合同净增额 194 亿，也相比二季度的 167 亿继续走高，但增加幅度不如二季度对一季度的拉动。 对于四季度的合同积压情况，海豚君会在完整年报披露后及时更新到长桥 app 个股全景——业绩构成模块，感兴趣可以关注。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9e2743d84b66626b9b83208bf13853a3?x-oss-process=style/lg) **（3）其他业务：增速快速放缓，主要系 Pixel 销售周期错位** 四季度其他收入实现收入 116 亿，同比增长 8%，相比上季度有显著放缓。这部分收入主要由 YouTube 订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等组成。 增速放缓主要是 Pixel 9 手机提前到三季度发售，以往都是四季度，因此造成了短期销售周期的错位，引起增速波动（Q3 异常高，Q4 异常低）。硬件之外的软件服务，比如 YouTube TV、Music Premium 以及 Google One 则正常增长。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d70ac14cf9f1c6e0861ee49eb5b21120?x-oss-process=style/lg) **三、提效稳定盈利提升节奏，但超高 Capex 已在路上** 四季度核心主业的经营利润 310 亿，同比增长 31%，利润率维持在了 32%，环比稳定，同比稳步提升 5pct，略超预期。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8153a2c6766add34a80fa88d94357ab0?x-oss-process=style/lg) 整体上看，经营利润率能够稳定在高位，主要在提效，也就是对基础运营费用的控制。尤其是销售费用、管理费用同比下滑，研发费用也只是小幅增加 5%。**但毛利率则因为增加对 YouTube、Google One 内容投入、硬件成本销售周期错位以及部分 AI 服务器成本增加，导致当期有一定下滑。** 上季度电话会公司有提及，正在用 AI 来替换掉一些 IT 人员，比如基础的代码编写等功能。四季度员工环比继续增加了 2054 人，但相对而言整体可控。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0f6777beec70f14b5de7424abcf44321?x-oss-process=style/lg) 分业务来看，云业务利润率进一步提高至 17.5%，除了上述的成本费用控制，也受益于新签的几个高利润率大额合同。市场预期在未来两年，云业务的经营利润率能够稳步提升到 20%。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4ffec5031293f327a0ce74d058368cd3?x-oss-process=style/lg) ![折线图中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1968b8880422821da531e4505489c195?x-oss-process=style/lg) 对于鸡血砸钱搞资本投入，财报前市场主要是对 Meta 有讨论，鲜少对谷歌有过太多的预期，并且谷歌也从未给过量化的指引。但这次不仅四季度 Capex 继续走高并超出预期，管理层还破天荒给出了 2025 年明确的大幅提高的量化指引——全年预计 Capex 投入 750 亿美元，同比 2024 年增长超 40%，超出市场预期的 600-650 亿左右水平。 ![图表中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2ab162e5fa575642a93221d0a33bad53?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **海豚投研「Google」历史合集：** **财报季** 2024 年 10 月 30 日电话会《[谷歌：提效和投资，同步推进（3Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24890081?invite-code=032064)》 2024 年 10 月 30 日财报点评《[谷歌：小鬼缠身？AI 解千愁](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24878726?invite-code=032064)》 2024 年 7 月 24 日电话会《[谷歌：宁可过度投资，避免投资不足（2Q24 电话会）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22677326?invite-code=032064)》 2024 年 7 月 24 日财报点评《[360 度无死角凝视，谷歌真有那么稳吗？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22674917?invite-code=032064)》 2024 年 4 月 26 日电话会《[谷歌：展望利润率扩张，每季度资本开支高于 Q1（1Q24 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20755712?invite-code=)》 2024 年 4 月 26 日财报点评《[谷歌暴涨？偷师 Meta，争当三好](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20749920?invite-code=)》 2024 年 1 月 31 日电话会《[AI 经营提效、AI 产品创新、AI 支出投入...（谷歌 4Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11423101?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 31 日财报点评《[谷歌：预期太狂热，一哥浇冷水](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11413794?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 25 日电话会《[谷歌：云降速源于企业客户优化 Capex，已看到趋稳迹象（3Q23 业绩电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10385964?invite-code=)》 2023 年 10 月 25 日财报点评《[谷歌：广告还是老大，云放缓是 “AI 不行”？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10377969?invite-code=)》 2023 年 7 月 26 日电话会《[谷歌：投资 AI，受益 AI（2Q23 业绩电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8498254?invite-code=)》 2023 年 7 月 26 日财报点评《[谷歌：打破质疑，广告一哥要翻身？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8490358?invite-code=)》 2023 年 4 月 26 日电话会《[AI 竞争不歇，落地主看搜索和云（谷歌 1Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5488595?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 26 日财报点评《[谷歌：逆势超预期？喜中也有忧](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5476099?invite-code=032064)》 2023 年 2 月 3 日财报点评《[相比单纯的砍指出，更关注收入的增长（谷歌 4Q22 电话会纪要）](https://longportapp.com/en/topics/3922808?invite-code=)》 2023 年 2 月 3 日财报点评《[短期压力不小，谷歌需要学 Meta](https://longportapp.com/en/topics/3921209?invite-code=)》 2022 年 10 月 26 日电话会《[短期优化资源，机会还是看搜索和 YouTube（谷歌 3Q22 电话会纪要）](https://longportapp.com/topics/3576414?invite-code=032064)》 2022 年 10 月 26 日财报点评《[谷歌：衰退逼近，广告一哥已卧倒](https://longportapp.com/topics/3575630?invite-code=032064)》 2022 年 7 月 27 日电话会《[谷歌：下半年经济高 “不确定性”，集中投资在长期前景更好的领域（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/3204258)》 2022 年 7 月 27 日财报点评《[谷歌：暴雷预期下的 “硬气交卷”](https://longbridgeapp.com/topics/3202031)》 2022 年 4 月 27 日电话会《[管理层避谈 TikTok，但重视 Shorts 的背后仍然是竞争加剧（谷歌电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/2435926)》 2022 年 4 月 27 日财报点评《[谷歌：逆风不断，大哥也吃力](https://longbridgeapp.com/topics/2434011)》 2022 年 2 月 2 日电话会《[加大投资、加速招人，谷歌积极寻求扩张（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/1890314)》 2022 年 2 月 2 日财报点评《[业绩亮瞎，罕见拆股，谷歌又要一飞冲天了](https://longbridgeapp.com/topics/1889670)》 **深度** 2023 年 12 月 20 日《[谷歌：Gemini 解不了 “小鬼” 缠身，明年日子不容易](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10583594?app_id=longbridge)》 2023 年 6 月 14 日《[深度长文：ChatGPT 是劫杀谷歌的 “灭霸响指”？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/7258941?invite-code=032064)》 2023 年 2 月 21 日《[美股广告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？](https://longportapp.com/en/topics/4284858?invite-code=)》 2022 年 7 月 1 日《[TikTok 要教 “大哥们” 做事，Google、Meta 要变天](https://longbridgeapp.com/topics/3016272?invite-code=032064)》 2022 年 2 月 17 日《[互联网广告综述——Google：坐观风云起](https://longbridgeapp.com/topics/1925017)》 2021 年 2 月 22 日《[海豚投研｜细拆谷歌：广告龙头的修复行情结束了吗？](https://longbridgeapp.com/news/29665685)》 2021 年 11 月 23 日《[Google：业绩与股价齐飞，强势修复是今年主旋律](https://longbridgeapp.com/topics/1360634?invite-code=032064)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [GOOGL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOGL.US.md) - [GOOG.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOG.US.md) - [GGLL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GGLL.US.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**