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title: "“动物精神” 要回来了，中概还能重估？"
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description: "大家好！我是海豚君。自开年海豚君策略周报中呼吁中概资产值得一场认知重估，伴随着阿里资本开支的一把大火，中国资产的重估仍在持续：a.软件侧应用 AI：民企座谈会前后，包括腾讯在内..."
datetime: "2025-02-24T12:22:18.000Z"
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author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)"
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# “动物精神” 要回来了，中概还能重估？

大家好！

我是海豚君。自开年海豚君[策略周报](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27088036?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t27088036&invite-code=032064&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)中呼吁中概资产值得一场认知重估，伴随着阿里资本开支的一把大火，中国资产的重估仍在持续：

a.软件侧应用 AI：民企座谈会前后，包括腾讯在内，纷纷接入 Deep Seek;

b.云侧 AI：阿里巴巴的未来三年资本开支要做到过去十年总和（会喂饱多少云服务的上游供应链？）；

c. 端侧 AI：各大手机厂商介入 DeepSeek、小米 AI 眼镜、Deep Seek 接入小米的小爱;

港股在传统地产和金融行业估值被充分挤压，而本身科技 + 医疗含量比较高的情况下，这一波的重估力度相比其他市场尤其高。

但是这里一个关键是，从下游的角度来说，AI 应用速度非常快，但是除了阿里对上游的资本投入承诺，AI 落地到业绩上还需要时间。中间只是拉估值，跟业绩相比靠拉估值赚钱确实容易，但拉到什么程度才算是合理的？

**一、从阿里说起：中国资产的 “动物精神” 终于回来了？**

就[阿里这次业绩](https://longportapp.cn/topics/27383890?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t27383890&invite-code=032064&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)的真正意义，与其说超与其了多少，给阿里带来了多少的估值重估，不如说作为 2021 年这轮周期以来的标志性公司，从罚款、失速、变卖资产、蜗居到豪掷 3800 亿，是否会重新唤起了**中国资本和资金的动物精神**。为什么这么说？

**a. 民营企业家投入的动物精神**

过去几年的反垄断中，互联网企业多数都是前线战略收缩，后院苦练内功，又称降本增效，体现就是企业一边降低资本开支、一边滚动式裁员。

对接用户终端需求这种大型平台，开始内敛式求生存的经营思路。这样对应这个结果：

a. 对上游是供应商的单子少了;

b.下游大量净裁员的结果就是用户的购买力负循环；

c.这个过程中，互联网平台是挤出来效益了。但没有了成长的互联网也只能走 10-15 倍 PE 上下的分红回购价值股逻辑。

而这一轮阿里趁财报机会高调宣布：**未来三年阿里云上的资本开支总和会达到 3800 亿元，是过去十年的总和。**

这是不是阿里作为中国公有云市场的带头大哥，在给市场宣告，中国互联网企业在蜷缩了三五年后，会重新进入一个新的 “资本投入” 时代？

但中国并非只有阿里一朵云，腾讯云、华为云、以及三大运营商的云业务。如果阿里看到这么大的市场机会，要全力投入中国 AI 云基础设施的搭建，那么同行是否也会有类似增幅的云资本开支计划？

尤其是在诸如幻方这种量化基金、类似阿里这种被反垄断的企业，这种背景不算非常根正苗红的公司，能够开出创新的花，扛起投入的排头兵。中国科技民企的进取精神、动物精神都会被重新激活？

对于这种情绪的演绎，很难在模型中做量化演绎。但这里海豚君做一个简单的推演：

参照美股应用巨头们 AI 设施加速度的逻辑，海豚君这里估计，阿里担起中国[AI 叙事扛旗手](https://longportapp.cn/topics/27389591?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t27389591&invite-code=032064&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)角色之后，在接下的中国资产财报季中，会有更多的公司也宣布资本开支计划，从而把情绪进一步待高？两会之后，腾讯财报（3 月 19 日），会是一个重要的观察点。

**b.市场资金的 “动物精神”**

其实，就这里这次的业绩本身来说，核心资产上竞争并无太多改善，悲观解读一样可以理解。因为：

a. 淘天的客户管理收入虽然增长不错，到了 9%，但因为营销费用比较高，等于是说从商家那里获取的收入，又返还给了用户，竞争上还是亚历山大，只是自身周期因为变现率强化，有所改善；

b. 阿里云业务上，合并内外部收入一共是 13%，但剔除阿里表内其他业务的云用量，只算外部客户贡献的云收入的话，增速下降了到了 11%，修复上没有阿里内部云需求更快。

这两个核心资产上，其实超预期的含金量并不算很高。

而真正让市场振奋的是，阿里提到春节以来，60-70% 的新需求集中在推理上（也就是已经落地到实际场景和应用），阿里看到需求爆发，未来会大举投入 3800 亿来做 AI 基础设施的搭建，一定程度上，让自己的资本市场故事，重新从价值逻辑切换到了未来的成长逻辑上。

而资金去进一步修复阿里的估值，一定程度上是市场对中国资产投资时 “动物精神” 的修复，开始愿意相信企业去讲的成长故事。

而行情持续的短期核心，海豚君认为是民营企业的 “投入周期” 接力赛时候会滚动或者进一步溢出到其他行业。

**二、中概重估：外部条件允许吗？**

同样，也是在开年的[策略周报](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27088036?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t27088036&invite-code=032064&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)中，海豚君提到，春节期间的美股巨头们所隐含的业绩边际演进在变差，做全球配置的资金会 “重新平衡不同类资产的风险收益比。”

目前来看，美股依然在消化川普对等关税、散户投资收益纳税季导致的散户股下跌中。

美元指数因美联储铺垫进一步放缓资产负债表收缩节奏的说辞（按当前资产负债表缩减节奏，银行准备金余额可能在债务上限解决后迅速减少，甚至可能出现流量性不足的可能），再加上零售数据较弱、居民消费者信心指数下滑，美元和美债收益率持续回落。

但在川普关税影响还很难测定的情况下，美联储指引的年内降息幅度仍然是 25 个百分点。

总体来看，外围的大环境上持续有利于资产的重估。

但微观上，需要注意的是，本周中概财报稍事休息，美股 AI 叙述的两大重头公司：a) 英伟达和 Salesforce 同步发业绩。

英伟达的指引代表着算力下半年到底能出多少的量，且定会解释 Deep Seek 如何利好英伟达，来修订目前 Deek Seek 对算力的叙事路径。但这里海豚君要提醒的是，Deep Seek 的落地的确会进一步释放应用端对算力的需求。

但是相比之前英伟达绝对统治地位的训练算力，更低成本、门槛的推理算力（行业内至少能有点替代品），即使是 Deep Seek 带动全球算力需求大爆发，它也可能会导致中短期逻辑中，英伟达**算力的垄断地位**小幅下滑。

对整个 AI 还是指明灯的作用。而 Salesforce，因围绕新 AI 客服工具客户反馈较好，此次业绩会验证 AI 智能体叙事的落地速度和质地。

**如果这两家公司中，英伟达指引大幅超预期，尤其是 Salesforce 的 AI Agent 渗透率进展非常快，那么美股的 SaaS 软件股今年还会有持续的机会。**

**这个中间，资金重新关注美股 AI 的话，美国优先那么中概短期会获利回调一下，但之后，如果腾讯业绩接力宣布提高资本开支，那么中国 AI 科技重估的故事还有希望继续。**

同时，需要关注今年的两会，只要符合预期就行：比如 GDP 目标 5%？CPI 目标 2% 或者 3%？财政赤字会到 4% 吗？国债发行力度？财政刺激方向？等等。

**三、组合调仓与收益**

上周 Alpha Dolphin 无调仓。Alpha Dolphin 组合上周收益 1.6%，跑赢沪深 300 +1% 以及标普 500（-1.7%），但跑输 MSCI 中国（+3.9%），以及恒生科技（+6%）。主要因高权重资产中还有美股一些 AI 资产，如台积电和亚马逊；以及消费股农夫山泉。

自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 85%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 81%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 1.87 亿美金。

**四、个股盈亏贡献**

上周 DeepSeek 引发的中国科技股重估行情持续；科技的应用层，从互联网开始走向云端产业链，以及端侧产品；而美股则因川普政策焦虑、散户资本利得报税季等回调。

具体涨跌幅较大的个股，海豚君分析如下：

**五、资产组合分布**

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 17 只个股与权益型 ETF，其中标配 8 只，超配 1 只，其余低配。古钱之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

**六、本周重点事件：**

本周中概财报季稍事休息，美股两大重磅公司英伟达和 Salesforce 发布业绩，海豚君总结的重点关注点如下：

<正文完>

**本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

近期海豚投研组合周报的文章请参考：

[《这样最接地气，海豚投资组合开跑了》](https://longbridgeapp.com/topics/2764818?channel=t2764818&invite-code=032064)

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