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title: "一窝蜂出动，中概重估遇劫 or 迎喜？"
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datetime: "2025-03-17T12:43:27.000Z"
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author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)"
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# 一窝蜂出动，中概重估遇劫 or 迎喜？

大家好，我是海豚君！

2025 年开年到现在，中、美资产走势差距、美国制造业空心化的讨论，似乎又重燃了 “东升西降” 叙事。

今年到现在，中概科技资产平均回升 30%，其中 23 个百分点均有估值扩张贡献。这周会再次进入中概财报巅峰发布周，自然又迫切的疑问是：中国资产的拉涨，还剩多少空间？这次中概财报巅峰周，到底会给这段时间资本重估的 “泼冷水” 时刻，还是 “加油站” 时刻？

**一、要么有 AI，要么有业绩，低估是共性**

回溯这轮已发布业绩的中概资产，业绩发布至今处于下跌的基本两个特征：

**1）下跌组：弱基本面讲不起 AI 故事，要么跟 AI 无关，重点看消费的边际变化**

a. **类似理想、百度：**这种基本面和边际展望薄弱，而本身在 AI 上没有走出来或者讲出来逻辑通顺的故事；比如说理想 2025 年基本是新车发布的小年，混动 SUV 市场竞争恶化；百度在这轮 AI 中，还是汽车智能中，都是 “起个大早、赶个晚集”，基本日落西山的迟迟暮年状态。

**b.类似携程和京东：**这两家基本与 AI 无关，之前涨幅较高，一个是因为细分服务消费赛道的高景气度，另外一个是实物消费大类中处于最烂的细分赛道（3C 与通电产品）中幸遇国补兜底。

但是两家整体较弱的未来展望，尤其是携程 EPS 改善进度直接指引个边际向下，对公司的股价几乎是 “按头杀”。

**2）上涨组：AI 风暴眼资产；或者有业绩**

**a. 类似阿里和中芯国际：**这轮中国科技资产重估故事的核心资产。两家本身业绩本质上并无出彩之处。阿里是电话会中对资产市场畅想的迎合，AI 叙事逻辑和落地都非常顺畅；而中芯国际则叠加了 AI 叙述 + 贸易纠纷升级下国产替代的逻辑。

**b. 零跑、瑞幸、Boss 直聘：**它们都和 AI 关系不大。Boss 直聘主要是因市占率提升逻辑未破情况下，市场预期走好，而本身估值尚可；零跑和瑞幸在各自的领域里，都交出了不错的答卷。

综上，能享受持续重估的，在本身估值够低的情况下，能预期到 AI 带来的业绩落地；而本身和 AI 无关的，就要看，自身产品周期，和消费预期变化，更多还是和基本面相关。

而这部分又分为两类，一类是行业地位向上、市占率再提升，但行业本身景气度不高——如 Boss 直聘；另外一类在消费低迷的环境下，能走出超预期的业绩的。

**二、中概疯狂财报周：资本重估的 “泼冷水” 时刻，还是 “加油站” 时刻？**

在这种思维下，来带出本周要发财报的公司，海豚君这也分为两类：

**a. AI 相关：腾讯**

无论是算力是为自身业务服务的，还是对外服务的，这里可以主要关注腾讯。目前腾讯产品全线接入 DeepSeek、元宝疯狂砸钱买量，可能说明：a. 腾讯本身算力筹备足够；b 接入 DS 之后，腾讯认为 AI 具备了 to C 潜力型入口的希望，开始疯狂砸钱，博弈入口。

可以关注腾讯在 AI 上的资本投入计划，尤其是阿里高调表达了大额资本开支后，腾讯在产业链带动上，能否有所表率，以及它的资本开支对上游算力链条的影响；同时可在电话会中关注，自身产品 AI 加持下，用户粘性提升，能否走出 Meta 的 Reels 故事逻辑，尤其是腾讯自身推荐系统一直较弱。

**b. 与 AI 低相关，与大消费强相关**

**平台经济：**拼多多、美团、贝壳、腾讯音乐；这个当中重点关注拼多多和美团叙述逻辑的转变。

**拼多多：**本身四季度业绩可能并无特别可圈之处，尤其是国补前半段，反应迟钝，自己掏腰包；

Temu 美国关税影响之后，拼多多手握大量现金，如何高效配置资金，是否会考虑分红回购，可以重点关注，如有叙事反转，反有利于估值提升；

**美团：**一定程度上，与拼多多相反，开始大力开启海外开拓模式，新业务亏损可能进一步上来，同时骑手社保在同行京东开卷的情况下，美团可能也有一定压力，整体相对偏空。

**贝壳：**贝壳作为垂类小而美、走市占率提升逻辑，其实和 Boss 直聘不相上下。Boss 涨而贝壳相对平淡，主要是市场对招聘市场预期转好，而房地产是要看实际的周销和交易价格企稳问题，目前地产拐点不明显。因此贝壳在地产企稳的情况下，仍有重估机会。

**一般消费品：**安踏、华润啤酒；消费品整体表现一般应该是充分预期的，目前来看，进一步杀估值的机会其实并不大，四季度利空释放之后，反而有利于重估进程的展开。

**通电消费：**小米、小鹏、极氪、蔚来。这四个都是通电产品中，强产品周期和补贴周期驱动的公司。小米和小鹏估值目前偏高，但短期确定性仍然很强，不排除超涨可能。

而目前从中概资产的整体估值水位来看，如果美国走轻衰退逻辑，中概资产仍有重估空间，港股的估值尚未追平新兴市场同行的估值水位。本周腾讯接力资本支出叙事，中国 AI 叙述仍有持续的空间。当然，进一步的发力，还是海豚君之前所说，需要看到资产重估的板块蔓延，能够逐步从科技走向更为广泛的互联网，这两天在两会后一系列消费政策落地的带动下，有一点蔓延的趋势，但消费修复仍非常缓慢（见 1、2 月份[社零点评](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28134191)），市场重估也非常犹豫。

**三、中概重估的外围环境如何？**

中概重估理想的外围环境是：中国经济政策有稳定兜底，甚至逐步修复的预期，而美国经济边际向下而非快速衰退，同时国际虽有博弈，但不撕破。从美国目前的经济数据来看，也基本符合这个情况：

**从最为关键的居民角度来看：**去年四季度股权和地产资产的财富升值效应减弱，一季度在持续重估下，这个趋势还会继续。由于换届导致的政策不确定性，居民储蓄的倾向有所提高，也不利于消费。后续需要观察，居民会不会持续拉高储蓄率，从而对消费形成挤压。

最新的 CPI 数据，基本发生在关税之前，能看到物价从高位走低，核心物价环比仅增 0.23%。能源物价稳住，核心类目，比如说核心商品中的新车和二手车，核心服务中的交通运输，物价放缓幅度均较大，尤其是运输服务直接从上个月 1.8% 的正增长，变成了 0.8% 的负增长。整体核心商品环比增 0.2%，而核心服务增 0.3%，物价明显降温。

在川普的压制长债收益率的打击，目前长债仍有 4.3%。而这个收益率很显然仍然不符合共和党发长债的理想付息成本（存量国债的综合利率约为 3.5 上下%），而目前美国财政部 TGA 账户还在按周快速消耗，输血在即。

基本上可以理解，接下来特朗普还是会通过预期管理和政策措施等综合作用，把长债的预期收益率给打压下来，而美国国债收益率走低，中债收益率修复，二者利差缩窄，对中国资产重估就是持续的利好空间。

**四、组合调仓与收益**

上周 Alpha Dolphin 无调仓。Alpha Dolphin 组合上周收益-0.5%，跑输沪深 300 +1.6%、MSCI 中国（-0.1%），但跑赢标普 500（-2.3%），以及恒生科技（-2.6%）。

自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 81.5%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 75%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 1.84 亿美金。

**五、个股盈亏贡献**

特朗普的 “衰退” 言论、美国财长的 “清毒” 说法打压美股预期下行，并且带动中国资产也有回落，但整体中国资产的回落相对克制，而美股高估值和基本面弱的资产跌幅较高。

具体涨跌幅较大的个股，海豚君解释如下：

**六、资产组合分布**

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 17 只个股与权益型 ETF，其中标配 8 只，超配 1 只，其余低配。古钱之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

**七、本周重点事件：**

本周中概集中发财报，腾讯、小米、拼多多、美团等一窝蜂出动。重磅公司较多，海豚君开篇已经做了一个分类和展望。

个股具体重点关注地方，海豚君总结如下：

<正文完>

**本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

近期海豚投研组合周报的文章请参考：

[《这样最接地气，海豚投资组合开跑了》](https://longbridgeapp.com/topics/2764818?channel=t2764818&invite-code=032064)

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