--- title: "拼多多: “跌下神坛”，傲骨还能撑多久？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/28247992.md" description: "北京时间 3 月 20 日晚美股盘前，$拼多多(PDD.US) 发布了四季度财报，初看营收和利润双双 miss，乍看再度 “爆雷”、盘前大跌，具体情况如何？1、营收再度 miss：本季度拼多多总营收约 1106 亿人民币，同比增长 24%，比彭博一致预期低了超 50 亿，已连续两个季度营收端不及预期。 好在最核心收入—广告收入本季为 570 亿，同比增长了 17%，和卖方一致预期基本一致，没有在核心业务上 “暴雷”..." datetime: "2025-03-20T14:36:14.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/28247992.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/28247992.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/28247992.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 拼多多: “跌下神坛”，傲骨还能撑多久？ **北京时间 3 月 20 日晚美股盘前，**$拼多多(PDD.US) **发布了四季度财报，初看营收和利润双双 miss，乍看再度 “爆雷”、盘前大跌，具体情况如何？** **1、营收再度 miss：**本季度拼多多**总营收约 1106 亿人民币，**同比增长 24%**，比彭博一致预期低了超 50 亿**，已连续两个季度营收端不及预期。 好在**最核心收入**—**广告收入本季为 570 亿，同比增长了 17%，和卖方一致预期基本一致**，没有在核心业务上 “暴雷”。 但**部分头部卖方对本季的广告收入增速预期，更高在 20%~24% 之间**（基于 20% 上下的主站 GMV 增速），**对业绩前看多的偏乐观资金而言可能还是有些失望的。** **2、Temu 变革，主站减佣：**本季总营收不及预期的原因，仍是在**交易性收入**，**彭博一致性预期约 593 亿**，**实际为 536 亿**（同比增速仅 36%），**全额解释了总营收于预期相差的 50 多亿。** 海豚投研认为，此次佣金收入的大幅不及预期，应当**是 Temu 业务结构变化的影响为主（半托管的业务比重明显上升），公司减免主站商家佣金为次**。虽然无法具体准确拆分数字，定性的我们推测以下几点可能是发生了的变化： 1. **Temu 向半托管转移的进展可能相当快，到四季度半托管的 GMV 占全体比重可能已达 30% 上下或更高；** 2. **全托管业务上，Temu 的加价率可能也相比上季有下滑；** 3. **本季度主站佣金性收入很可能也是同比下降的，公司对商家的减佣并非 “口头说说”** **3、毛利润将将达标：本季拼多多毛利率为 56.8%**，**同环比来看都下滑了 3pct 以上**。不过**卖方一致预期更加悲观，仅为 54%**。实际表现稍好于悲观预期，可能正因为 Temu 向半托管结构倾斜，实际在毛利率是相对利好的。但因为主站佣金的减免（收入可能负增长），毛利率整体仍是下滑的。 且因为总营收低于预期，虽然毛利率稍高预期，**毛利润额仅是和市场预期一致，为 628 亿**。 **4、“国补” 自己掏钱：**费用层面，值得关注的有两点**。一是营销费用支出 314 亿**，**同比增长 18%**。且**相比隐含的预期，稍稍多出 10 几亿**。且据了解，本季 Temu 的营销费用支出可能是同比收窄的，而么一反一正，**本季主站的营销费用比去年同期可能增加了大几十亿**。**可能是反映了多多自己出钱在 “国补” 上的支出。** **另外，本季的研发费用同比增速明显拉升到 32%**，实际支出 37.8 亿，**同环比来看都增长了 8~9 亿。**虽然公司并未在公告中解释，猜测可能拼多多也正在研发 AI 相关功能，但尚未对外公开推广宣传。 **5、利润再度环比下跌：**由于营收端的大幅 miss，尽管实际毛利率比悲观预期稍高，毛利润额只是正好达标。且又因国补支出，和可能在 AI 上投入，费用端也比预期稍多几亿。最终公司**整体的经营利润为 256 亿，比预期稍少了 12 亿。** 趋势上，**经营利润率较上季继续下滑了 1.4pct 到 23.1%，利润额的同比增速也仅剩 14%。**拼多多的利润增速正式进入了 10% 开头的水平。 **海豚投研观点：** 显然，拼多多本次业绩的表现是应当归类于不好的，营收端大幅不及预期 50 多亿，连续两个季度 miss，增速滑落到 20%+ 水平。利润端，考虑到国补的影响，尽管市场对本季的预期已然不高，默认利润率比上季会继续走低，实际表现以及比预期低了十几亿。经营利润增速正式进入 10%+ 时代。营收和利润的增速双双进入 “新低”，似乎正式宣布了拼多多明显跑赢同行的增长神话时代已然结束。 且背后反映的业务趋势是，国内主站业务因为定位原因，享受到的国补红利少于更偏向品质定位的京东和淘天。与这两家同行的营收和利润增速差距进一步收窄。而对商家端的减佣举措，一定程度上也是先前对商家变现率过高的反噬。先前的超额利润，吐回去相当一部分。而海外 Temu 则因巨大的政策风险，被迫加快 “去美国化” 和 “去小包直营” 的转型阵痛期。一定程度上削减了 Temu 最主要的低价竞争力。这些都是当下拼多多在经营端所面临的问题。 而从投资人的角度，作为年 GMV 约 5 万亿上下的电商老二，拼多多已经是一个严格意义上现金牛公司。四季度末公司类现金（现金 + 短投）已经飙到了 3300 亿，占到了公司市值 30% 上下；一年净增 1200 亿，增加值基本与公司 2024 年整体的 Non-GAAP 净利润相当。且因为公司负债很低，股东权益与也是在 3000 亿上。 而主站已过了投入期、收入增速放缓，Temu 也受政策因素开拓遇阻，公司成长性逐步回落到同行水平。大量的现金堆着在账上，不回报给股东。股东权益回报率（ROE）的分子增长边际放缓而分母又不断拉大的情况下，ROE 会快速走低，无疑会给拼多多估的股价带上了 “紧箍咒”。 对此市场必然会灵魂质疑拼多多的资金处置。**主站成长已慢、又无好的投资赛道，且 Temu 也快接近自负盈亏，无需再大量消耗现金流。这种情况下，拼多多为何仍然拒不分红、不回购，宁可把赚到的钱去买短期理财？** 尤其是因为期权激励、和可转债释稀释股本等影响，拼多多在 2024 年的股本增长接近 1%。通过回购或分红，至少抵消股权摊薄的影响，显然是个不过分的要求。 海豚君欣赏拼多多的极致效率和极致执行，但在成长性走弱的情况下，如拒不回报股东，显然也难享受估值溢价，只能与同行相当，徘徊在 10x PE 上下。当然，海豚君期待拼多多能讲出新的成长故事，毕竟论落地执行成功的概率，拼多多依旧是国内公司中的头牌。 **本季度财报详细解读：** **一、收入又 miss，依然是佣金收入（Temu）的锅** 本季度拼多多**总营收约 1106 亿人民币，**同比增长 24%**，比彭博一致预期低了超 50 亿**，已连续两个季度营收端不及预期。 “略感欣慰” 的是，**最核心收入**—主要反映主站情况的**广告收入本季为 570 亿，同比增长了 17%，和卖方一致预期基本一致**，没有在核心业务上 “暴雷”。但是海豚投研了解，**一些头部卖方对本季的广告收入增速预期是在 20%~24% 之间**（基于 20% 上下的主站 GMV 增速）。因此虽然实际增速符合一致预期，但**对业绩期看多的偏乐观资金而言可能还是失望的。** 换言之，本季总营收不及预期的原因，仍是出在业务波动较大，市场一直把握度不高的**交易性收入**（transaction service），**彭博一致性预期约 593 亿**，**实际为 536 亿，同比增速降低到仅仅 36%**，**全额解释了总营收不及预期的 50 多亿。** 抛开预期差，**本季广告收入增速由上季的 24% 继续下降到了 17%**，也表明拼多多本季主站的 GMV 增速或许低于卖方预期的 20% 左右。相比于阿里本季度 9% 的 CMR 增速和京东 10% 以上的自营零售收入增速，**拼多多和阿里、京东在国内业务上的增速差大概率在继续收窄**。虽有 “新星迟暮” 之感，但也符合海豚投研对中期内国内电商会不断收拢的判断。 **二、Temu 加速转型半托管，主站减佣也并非说说而已** 虽然营收 miss 的原因仍是在于佣金性收入，但与上季度不同，本次海豚投研认为，此次佣金收入不及预期，应当**是 Temu 业务结构变化的影响为主（半托管的业务比重明显上升），公司减免主站商家佣金为辅**。原因是，一方面由于特朗普当选和取消小包免税政策的预期，公司本就有将 Temu 业务重心向半托管模式倾斜的动作。另一方面，从**营收大幅 miss 但毛利润却和预期一致**，也符合**半托管模式**以净口径计收入，因此相比**全托管模式收入额低、但毛利率高的特点。** 由于上述半托管、全托管的结构显著变化的影响，加之本就缺乏官方数据，越发难单独拆分出 Temu 的表现。因此，本次我们不提供具体测算的数字，仅从这比预期低了 50 多亿的佣金收入，定性的推测一些可能正在发生的迹象： 1. **Temu 向半托管转移的进展可能相当快，截至四季度半托管的 GMV 占全体比重可能已达 30% 左右；** 2. **除非半托管的实际比重比上述预期的还要高很多，即便是全托管业务 Temu 的加价率可能也相比上季有下滑;** 3. **即便考虑了上述影响，本季度主站佣金性收入仍有可能是同比下降的，反映出公司对商家的减佣力度可能并不小。** **三、减佣下毛利率继续走低，但好于更悲观的预期** 毛利角度，**本季拼多多毛利率为 56.8%**，**同环比来看都下滑了 3pct 以上**。不过**卖方一致预期更加悲观，仅为 54%**。我们认为实际表现稍好于悲观预期，主要是因为 Temu 向半托管结构倾斜的进展较快，对毛利率会有相对利好的。但由于主站佣金的减免，对毛利率的净影响仍是负面的。 但由于总营收低于预期，虽然毛利率稍高预期，毛利润额仅是和市场预期一致，为 628 亿。 **四、主站经营支出可能同增近百亿？自己花钱 “国补” 的影响** 费用支出层面**，本季营销费用支出 314 亿**，**同比增长 18%**。从同比增幅看，**相比上几个季度 40% 以上的增速，是有明显放缓的**。但**相比市场隐含的预期，还是稍稍多出 10 几亿**。 但据我们了解，本季 Temu 的营销费用支出可能是同比收窄的，而总营销支出比去年同期增加了近 60 亿。一反一正，**本季主站的营销费用比去年同期可能增加了大几十亿**。这部分**可能是反映了多多自己出钱在 “国补” 上的补贴。** 另外值得关注的是，**本季的研发费用同比增速明显拉升到 32%**，实际支出 37.8 亿，**同环比来看都增长了 8~9 亿。**虽然公司并未在公告中解释，但我们猜测和可能是拼多多也正在研发 AI 类功能，但尚未对外公开推广宣传。 整体来看，三项经营费用的费率合计仍是同比收窄了约 1.7pct，到 33.6%。预期差角度，三项费用合计仅仅是略微高于卖方一致预期，**可以说费用端的表现略偏负面，没对利润有预期外的显著侵蚀，但也没意外之喜。** **五、利润再度下滑** 总的来看，由于营收端的大幅 miss，尽管实际毛利率比悲观预期稍高，毛利润额只是正好达标。而因为在主站业务上的国补支出，和可能在 AI 上投入，导致费用端也没惊喜，同比明显增长，且比预期支出稍多几亿。最终公司**整体的经营利润为 256 亿，比预期稍少了 12 亿。**趋势上，**经营利润率较上季继续下滑了 1.4pct 到 23.1%，利润额的同比增速也仅剩 14%。**多多的利润增速正式进入了 10% 开头的水平。 根据海豚投研的初步测算（因数据无法验证，仅作为粗略参考），按**Temu 本季的亏损略高于 10 亿，接近盈亏平衡的假设**、我们测算的**拼多多主站本季的经营利润**可能在**260 亿左右，**相比我们测算去年同期约 300 亿以上的主站利润，大幅下滑。实打实的体现出，一边对商家减佣，一边自己掏钱 “国补” 下，原本 “爆赚钱” 的主站业务利润有明显反转和回吐。 <正文完> **海豚投研【拼多多】过往研究：** **财报季** 2024 年 11 月 22 日财报点评**《**[拼多多：天雷夹着人造雷，真成 “拼夕夕” 了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25681618)**》** 2024 年 11 月 22 日电话会《[拼多多：管理层再发 “罪己诏”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25683826)》 2024 年 8 月 26 日财报点评《[“神话” 秒切 “鬼故事”，拼多多真崩了？！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23426755?app_id=longbridge)》 2024 年 8 月 26 日电话会《[拼多多: 几年内别惦记分红回购、盈利下滑也不可避免](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23428232)》 2024 年 5 月 22 日财报点评《[拼多多 “笑傲江湖”！](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21291001?app_id=longbridge)》 2024 年 5 月 22 日电话会《[拼多多：别试图预测我的盈利，你把握不住](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21293166?app_id=longbridge)》 2024 年 3 月 20 日电话会《[拼多多：业绩有底气，尚未考虑分红](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20027716?app_id=longbridge)》 2024 年 3 月 20 日财报点评《[拼多多：无敌是多么寂寞！](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20027082?app_id=longbridge)》 2023 年 11 月 28 日电话会《[如何体面地与资本讲废话？ 看拼多多就够了（纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10522560)》 2023 年 11 月 28 日财报点评《[拼多多：“殿堂级” 拼劲，只有暴涨能致敬！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10522153) 》 2023 年 8 月 29 日财报电话会[《不看竞争对手，紧盯用户需求》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9464856?app_id=longbridge&channel=t9464856&invite-code=276530&utm_source=longbridge_app_share) 2023 年 8 月 29 日财报点评[《打脸质疑，拼多多已成无情赚钱机器》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9464220?app_id=longbridge&channel=t9464220&invite-code=276530&utm_source=longbridge_app_share) **深度** 2023 年 4 月 12 日《[火拼 “性价比”，阿里、京东、拼多多内卷几时休？](https://longportapp.com/en/topics/5002728)》 2022 年 9 月 30 日《[拼多多 vs 唯品会：你的 “穷日子” 是它们的 “好日子”？](https://longbridgeapp.com/topics/3486500)》 2022 年 4 月 27 日《[阿里 vs 拼多多：血拼之后，只剩共存？](https://longbridgeapp.com/topics/2435389)》 2021 年 9 月 22 日《[杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量混战后有真壁垒吗？](https://longbridgeapp.com/topics/1159514?invite-code=032064)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [PDD.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/PDD.US.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**