--- title: "奈飞：公认好学生还能创造惊喜吗？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/31945023.md" description: "$奈飞(NFLX.US) 美东时间 7 月 17 日盘后发布了 2025 年二季度财报。整体业绩表现还不错，一如既往的稳，但或许不如往日 “惊艳” 程度，市场反应稍显平淡。但海豚君仍旧认为，奈飞是当下多变环境下，少数几个兼具 “增长” 和 “抗风险”，进可攻退可守的选择之一。具体来看：1. 涨价带动增长：二季度收入增长 16%，超出指引，符合预期，增长主要就是体现年初在核心地区涨价的拉动作用..." datetime: "2025-07-18T00:15:47.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/31945023.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/31945023.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/31945023.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 奈飞：公认好学生还能创造惊喜吗？ $奈飞(NFLX.US) 美东时间 7 月 17 日盘后发布了 2025 年二季度财报。整体业绩表现还不错，一如既往的稳，但或许不如往日 “惊艳” 程度，市场反应稍显平淡。但海豚君仍旧认为，奈飞是当下多变环境下，少数几个兼具 “增长” 和 “抗风险”，进可攻退可守的选择之一。 **具体来看：** **1\. 涨价带动增长：**二季度收入增长 16%，超出指引，符合预期，增长主要就是体现年初在核心地区涨价的拉动作用。 **2\. 鱿鱼游戏再造热流：**用户数上季度开始不再披露，海豚君测算下来净增应该超过 800 万，高于去年。作为二季度乃至全年的内容高潮，《Squid Game》第三季表现不俗，虽然作为大结局，褒贬评价有争议，但从观影时长来看，第三季的热度高过第二季。因为季末才播出，Q2 业绩还不能完全反应该剧的正面拉动效果。 **3\. Q3 指引超预期：**因《Squid Game S3》的热度，以及更多强势内容，如《Wednesday》第二季，管理层对三季度的收入指引为 17.3% 的同比增长，超出市场预期。 **4\. 提高全年增长目标**：此次管理层也顺势上调了 2025 年的全年指引，收入上调了约 2%，至 448～452 亿区间。经营利润率从 29% 提高至 29.5%（按年初汇率），同时提到因为当下的汇率顺风，利润率实际可以达到 30%。 按照 Q3 和全年指引，隐含 Q4 收入增长 17%，同样不俗且超预期。但**可能引发资金不满的是**：1）已经提前预见要上调指引，调了不一定有奖励，但是不调的话一定会有惩罚；2）管理层将上调因素主要归结为美元贬值（奈飞国际收入占比 55%），其次才是用户增长和广告，这使得超预期增长都是靠外力而非业务本身的成长性，因此超预期的 “惊喜” 程度打了折。 **5\. 广告翻一倍信心不变：**上季度点评中，海豚君提到当下宏观环境动荡，奈飞的广告发展节奏可能会有所调整。但这次股东信中，管理层表达了对今年广告收入翻一倍增长的信心（预计 15-20 亿，占总营收约 4%），不妨期待一下。 **6\. 投入继续放缓：**二季度内容投入 40 亿，环比大致持平，同比下降 8%。不仅投入接着放缓，从全年的投入计划来看，上半年的进度也是较慢的。上季度点评中海豚君就猜测，鉴于环境因素（动荡导致新一轮竞争发动延后），奈飞今年的 180 亿预算也不一定能用完。 这种情况下，储备丰富的龙头总是更有利。不仅有利于奈飞本身现金流的改善，给回购（二季度回购规模环比下降）和对外投资留下更多空间，也增加了同行之间内容授权的机会，致使全行业降低内容制作成本或增加授权收入。 **7\. 业绩指标一览** ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ebf1e10846a234a050068ebab2c4b9b1?x-oss-process=style/lg) **海豚投研观点** **对今年的增长，已经基本毫无疑问。但无论是涨价还是广告的逻辑，本质上都是奈飞这一轮内容周期推动。只要内容够硬，变现只是时间和方式的问题。** **因此如果从内容角度去看，奈飞明年还能保持这个高增长趋势吗？** **我们认为，****有压力但并非没有机会。** **不可否认，这两年的内容周期非常强悍，可以说是难得的高峰期。历史上观看时长排在 TOP10 的经典 IP，都在近两年出了续集。给经典 IP 拍系列片的好处，就是有基础用户保证，同时也会引发新老用户重温旧片。比如《Squid Game》，第三季播出时，第一、二季也都排到了非英语片播放时长周榜的前十。** **因此，高峰之后的下坡路，是比较让人担忧的，这是压力。****而同时增长的机会在于，加速下滑的有线电视、松弛的业内竞争（行业外需要关注 TikTok、Reels 等短视频的时长竞争），和 Netflix 在体育、短视频、游戏等新内容赛道的布局。不过后者目前还是奈飞的短板，需要更远的未来才能体现出对业绩增长的有力贡献。** **增长是 “攻”，抗风险性是 “守”。虽然关税大棒对资本市场的影响，已经逐渐免疫，但关税对经济环境总归会带来一些影响，如果宏观环境持续动荡，奈飞的娱乐属性和内容周期，有望在大家都面临业绩下行风险时，能够显示出更多的韧性。** **奈飞的估值溢价（结合新指引调整后，当下 GAAP P/E 25、26 年分别为 45x、38x）****就体现在目前这个 “进可攻，退可守” 的稀缺优势上****。而作为一个 5000 亿的大盘子，短期要撬动像样的涨幅，确实需要捧出更惊艳的成绩。** **因此我们认为，更适合从长期稳定增长的视角，****以时间换空间****，去理解奈飞的估值溢价或者说信仰。跳出短期预期的波动，正视奈飞 35x 远期估值的常态，同时珍惜每一次回落到 30x 的机会。** **以下为详细内容** **一、鱿鱼游戏再造订阅热流** 上季度起公司不再披露订阅数，因此海豚君主要依据订阅收入和涨价情况，倒算出订阅用户的大致增长情况。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7445099fa13e50149189b829ce79c403?x-oss-process=style/lg) 二季度我们预计全球用户订阅新增近 850 万，同比稍高一些，延续一季度的高增长趋势，用户增加主要来源于强势的内容。尤其是季末放出的《Squid Game 3》，从播出后半个月的总时长来看，第三季表现优于第二季，第一季横空出世因此很难超越。 除了《Squid Game》三部曲之外，其余的内容上，主要体现为《Sirens》、《Ginny & Georgia S3》以及美国新剧《The For Seasons》等剧集。同时还有德国电影《Exterritorial》（成为有史以来第四大非英语电影）、有史以来最大的动画电影《KPop Demon Hunters》Tyler Perrry 的《SRTAW》等。 **分地区来看：** Q2 核心增量来自北美，其次是亚洲、欧洲。尽管北美年初面临了涨价，但经历了不到一个季度的影响消化，二季度靠着强势内容，用户转化没受影响，反而加快。 拉美增长依旧比较逊色，可能还是因为当地经济消费水平的关系，同样面临前两个季度的涨价，付费意愿没有和北美用户一样，被内容吸引而保持稳定。 **对于 2025 年三季度**，按照收入指引，海豚君预计用户净增还会保持在 600 万人以上。主要是基于《Wednesday》、艾美奖提名作品《Nobody Wants This》以及两场重磅拳击比赛（Taylor 对阵 Serrano、Canelo 对阵 Crawford）等内容。**对四季度的用户增长，**因为有《Stranger Things》第五季终季这个大 IP，海豚君也同样不悲观。 **二、投入放缓，业内竞争稳固但警惕短视频** 龙头的内容投入节奏，往往体现了行业竞争的松紧程度，因此海豚君一般也会跟踪奈飞、迪士尼的内容投入变动趋势。二季度奈飞的内容投入继续放缓，上半年一共花了 80 亿，而全年的预算是 180 亿。虽说下半年投入力度一般高于上半年，但同比来看奈飞的节奏也是不及去年的。这样使得总内容资产环比基本保持不变。 ![图片包含 图示描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/91e0445799f4b2d6afeed0678bb2a5c8?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c5cbcb450f2413ee63bee2e2e076a7af?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1b21e305287c4723b01a6d798b593c1f?x-oss-process=style/lg) **海豚君上季度点评中，提到了投入放缓的一个猜想：**即宏观环境动荡下，同行几个竞争力强高的巨头，主业都对宏观敏感性更高，因此可能会将更多的精力放在应付主业上，而对衍生出的流媒体业务，就会暂时减少关注（投入）。 **这种竞争格局是有利于奈飞的**，因此奈飞也可以同步放缓内容投入节奏，释放更多的现金流空间去做一些股东回报、对外投资等等。二季度来看，巨头之间确实没有开打内容的军备竞赛，相反，反而在增加相互授权，这样有利于行业整体性的降低内容成本。 **但另一面或者存在一些中长期的隐忧，这需要看 Netflix 如何来尽早布局和应对。**从 Neilsen 收视份额的数据来看，虽然奈飞的中长线的核心逻辑还是 “剪线” 趋势仍然可以继续讲，传媒巨头均在收缩有线电视业务，或者将有线电视资源搬上流媒体，比如这季度 Netflix 宣布的与法国广播电视公司 TF1 的合作（TF1 旗下频道内容将于 2026 年夏天上线 Netflix）。 竞争上影视老巨头们的收视份额整体保持稳定，包括奈飞，以及连续三个月收视份额停在 7.5% 未提升了，**但 YouTube 一直保持领先和增长趋势。** 因此，Netflix 的竞争，就主要存在于 YouTube，以及**看不见 “收视份额” 但是能够看到抢占用户时长的短视频 TikTok、Reels 上。**根据美国劳工局数据，美国用户日均看电视时长从 2015 年起持续存在下滑趋势，尤其是 45 岁以下的年轻人群体，越年轻，看电视时长下滑越快。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c567d91cdd98ef171370e2adb1979519?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/02f67b1b4c4d0d2e067495ff3db5896d?x-oss-process=style/lg) ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9754bc26b2842ef64cef46e8604fd3c1?x-oss-process=style/lg) **三、利润率目标 “如期” 提升** 奈飞二季度实现经营利润 37.8 亿，利润率 34%（同比 +7pct），同比增长 45%，超出市场预期。 驱动增长的背后原因，除了爆剧热度的延续外，海豚君认为，与二季度享受完整季度的涨价红利，以及高毛利的广告推进有关，进而主要拉高毛利率水平。费用上，可能涉及到广告系统开发的研发费用保持高增长趋势，销售费用因涉及到爆款剧的推广营销而增速上抬，管理费用则继续低速增长，保持克制。 **但下半年利润率要照常承压，**主要是更多内容上线，短期的成本和推广费用都要走高。**而今年全年利润率从 29% 提升到了 29.5%，提升幅度不大，基本符合预期**，同时隐含着汇率顺风，还有潜在的 0.5pct 的改善空间。 ![图片包含 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/161e157e28bd813c9b98b06339b8421b?x-oss-process=style/lg) 二季度自由现金流近 23 亿，略超市场预期。连着两个季度超指引，这次管理层把自由现金流，全年 80 亿的指引顺势上调到 80-85 亿。这个数字我们倾向于仍然偏保守，可能是公司给自己留了一些内容投入的调节空间。 二季度公司耗用 16.5 亿美元进行了回购，只有上季度的一半，回购额度还有 120 亿。对于目前奈飞 5400 亿市值的体量而言，目前的回购规模对股价提振还非常有限，除非突然新增数百亿级别的回购计划，否则季节间波动影响不大，简单关注即可。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/6b42a68bdf53b1f80c1961f6f911fa8f?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **海豚投研「Netflix」历史文章** **财报季**（近一年） 2025 年 4 月 18 日电话会《[奈飞（纪要）：娱乐内容在经济承压期通常具备韧性](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29015941)》 2025 年 4 月 18 日财报点评《[奈飞：关税懂当下的 “黄金避风港”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29015626)》 2025 年 1 月 22 日电话会《[奈飞：高效投资，娱乐前景还很广阔（4Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26725146?invite-code=)》 2025 年 1 月 22 日财报点评《[爱奇艺追不到的梦？奈飞玩到 “狂飞”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26724333?invite-code=)》 2024 年 10 月 18 日电话会《[继续高效投资，奈飞的眼里不止流媒体（3Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24542403?invite-code=)》 2024 年 10 月 18 日财报点评《[爽翻天的奈飞还能 “飞” 多高？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24540120?invite-code=)》 2024 年 7 月 19 日电话会《[奈飞：广告将在 2026 年成为增长的主要驱动力（2Q24 电话会）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22566382?invite-code=)》 2024 年 7 月 19 日财报点评《[答卷不差但预期更高，奈飞会是七姐妹的预演吗？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22564440?invite-code=)》 2024 年 4 月 19 日电话会《[奈飞：重视用户交互指标而非单一用户数（1Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20608791?invite-code=)》 2024 年 4 月 19 日财报点评《[奈飞：当下彪悍，但马上要 “虚” 了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20603530?invite-code=)》 2024 年 1 月 24 日电话会《[奈飞：扩大内容投资，用好内容驱动提价（Netflix 4Q23 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11320729?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 24 日财报点评《[奈飞：内容霸主家底厚，真金不怕火炼](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11315142?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 19 日电话会《[奈飞：希望恢复到原来的投资水平来推动增长（3Q23 业绩会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10294408?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 19 日财报点评《[增长被质疑？奈飞涨价回击](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10281466?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 20 日电话会《[打击账户共享的效果还将进一步体现（奈飞 3Q23 业绩电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8342439?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 20 日财报点评《[奈飞：榨出来的用户增长，市场不买账？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8323424?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 19 日电话会《[重点聊了聊广告、账户付费共享的前景（Netfllix 1Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5256074?invite-code=)》 2023 年 4 月 19 日财报点评《[白嫖党难打，熟透的奈飞 “飞” 不动](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5233184?invite-code=)》 2023 年 1 月 20 日电话会《[高层变动无碍内容战略，广告收入占比目标为 10% 以上（奈飞 4Q22 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3879743?invite-code=)》 2023 年 1 月 20 日财报点评《[爆款剧救广告，奈飞完美诠释 “内容至上”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3879357?invite-code=)》 2022 年 10 月 19 日电话会《[奈飞：除了广告，明年还将重点打击账户共享（3Q22 电话会纪](https://longbridgeapp.com/topics/3550684)要》 2022 年 10 月 19 日财报点评《[奈飞：再遇逆势暴涨，好内容才是真 “良药”](https://longbridgeapp.com/topics/3549892)》 **深度** 2022 年 2 月 16 日深度《[消费互联网 “卷王” 之争， Meta、谷歌、奈飞们拼刺刀](https://longbridgeapp.com/topics/1923782?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 23 日深度《[长视频混战要来 “美国翻版”，奈飞、迪士尼惨了？](https://longbridgeapp.com/topics/1360725)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [NFLX.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/NFLX.US.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**