--- title: "AMD：CPU 强吃英特尔，AI GPU 何时能抗英伟达？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/32638026.md" description: "$AMD(AMD.US) 于北京时间 2025 年 8 月 6 日上午的美股盘后发布了 2025 年第二季度财报（截止 2025 年 6 月），要点如下：1、整体业绩：收入和毛利率，达到指引预期。AMD 在 2025 年第二季度实现营收 76.9 亿美元，同比增长 31.7%，市场预期（74.3 亿美元）。收入端的同比增长，主要来自于客户端及游戏业务、数据中心业务的带动..." datetime: "2025-08-06T00:44:50.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/32638026.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/32638026.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/32638026.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # AMD：CPU 强吃英特尔，AI GPU 何时能抗英伟达？ $AMD(AMD.US) 于北京时间 2025 年 8 月 6 日上午的美股盘后发布了 2025 年第二季度财报（截止 2025 年 6 月），要点如下： **1、整体业绩：**收入和毛利率，达到指引预期。AMD 在 2025 年第二季度实现营收 76.9 亿美元，同比增长 31.7%**，**市场预期（74.3 亿美元）**。**收入端的同比增长，主要来自于客户端及游戏业务、数据中心业务的带动。 **公司本季度毛利率（GAAP）39.8%，出现明显下滑，主要是受 MI308 相关库存减值影响约 8 亿美元。若剔除该影响，公司实际毛利率为 50.2%，环比持平。** **2、经营费用端**：公司本季度研发费用为 18.9 亿美元，同比增长 19.6%；销售及管理费用为 9.9 亿美元，同比增长 52%。**在营收保持较高增长的同时，公司的核心经营费用支出也在走高。本季度公司核心经营费用率达到 37.5%，这直接影响了公司利润端的释放**。 AMD 本季度实现净利润 8.72 亿美元，主要是受到非经常性项目的影响。**从经营性角度看，公司本季度核心经营利润 1.74 亿美元，明显回落，核心经营利润率仅为 2.3%**。 **3、各业务细分：**在数据中心和客户端业务增长的带动下，两项收入合计占比达到七成以上。 **1）客户端业务抢份额：**本季度收入增长至 25 亿美元，同比增长 67.5%。本季度全球 PC 市场出货量同比增长 5%，而公司的客户端业务同比大幅增长，这主要得益于 AMD 在 PC 市场份额的继续提升； **2）数据中心等待新品拉动：**本季度收入为 32.4 亿美元，同比增长 14.3%。数据中心业务本季度的同比增长，主要是受服务器 CPU 产品出货增加的带动，根源在于产品竞争力的提升和核心云厂商资本开支的拉动。 **①服务器 GPU**：相比于 MI325 系列产品，市场更期待于公司的 MI350 系列新品，因而上半年公司 AI GPU 收入相对平淡。随着 MI350 系列新品发布，公司下半年的相关收入将明显提升； **②服务器 CPU**：服务器 CPU 业务贡献了上半年数据中心业务的主要增量，主要得益于公司在服务器 CPU 市场的份额提升的带动。根据第三方数据，公司在服务器 CPU 市场的份额从一成已经提升至三成左右； **4、MI308 影响：**特朗普此前要求 AMD 的中国特供货名称 MI308 需要拿到销售许可证才能出售。AMD 也提到大约对本季度有 8 亿美金的存货减值影响。 **海豚君按照 47% 的毛利率核算，这 8 亿库存需要转化成销售额的话，对应是大约 15 亿美金的收入。** **由于现在禁令松动，这些减值已是噪音，目前普遍估计下半年 MI308 能给 AMD 带来 8-10 亿美金收入。** **5、AMD 业绩指引：**2025 年第三季度预期收入 84-90 亿美元（市场预期 83.7 亿美元），区间中值（87 亿美元）环比增长 13.2%，展望中不包括 AMD Instinct MI308 发往中国的任何收入。公司预期 non-GAAP 毛利率 54% 左右（市场预期 54.1%）。 **海豚君整体观点：超预期来自游戏业务，AI GPU 符合期待。** AMD 本季度收入和毛利率都达到了此前指引预期。**其中本季度的收入同比增长，主要来自于客户端业务、游戏业务和数据中心业务的带动**；而本季度毛利率端的下滑，主要是受中国市场约 8 亿美元减值支出影响。**若剔除该影响，公司本季度 non-GAAP 毛利率仍将回到 54% 左右**。 **而至于下季度收入指引超预期，实际上主要是受游戏业务需求回暖和半定制产品库存修复的带动。至于市场最关注的 AI GPU 业务，结合公司情况和下季度指引，海豚君推测公司下季度 AI GPU 收入有望达到 17 亿美元以上，这基本上是符合市场预期的**。 对于 AMD 的业绩，核心关注点主要在三个方面： **a）PC 市场的 CPU 竞争力**：PC 业务是公司的基本盘，随着公司产品力的提升，逐渐蚕食着英特尔的份额。**在本季度 PC 市场整体出货仅增长 5.4%，而 AMD 的客户端业务收入同比增速达到 67.5%，其中体现着 AMD 在 PC 市场逐渐增强的竞争力。** 从第三方数据看，AMD 当前在桌面级市场份额已经达到 50% 以上，实现对英特尔的反超。如果英特尔的制造能力迟迟不能突破，而随着公司 Zen 产品的迭代升级，AMD 有望进一步把扩大在 PC 市场的优势； **b）服务器领域 CPU 的抢占份额**：除了桌面级市场的反超，AMD 在服务器市场的份额也开始明显提升。**凭借 “CPU+GPU” 的组合，公司在服务器市场的份额从原本的一成迅速提升至三成左右**。 出于英特尔的 CPU 产品羸弱的表现，**AMD 的服务器 CPU 产品贡献了公司上半年数据中心业务的主要增量**。而在 MI350 系列量产出货的带动下，公司服务器 CPU 仍将稳中有升； **c）服务器领域的 AI 芯片**：虽然公司在去年下半年推出了 MI325 系列产品，但相对而言市场更期待 MI350 系列产品。**受产品过渡期的影响，公司上半年的 AI GPU 收入相对平淡。因而本季度的 AI GPU 数值并不重要，更为关注的是公司对下半年 AI 芯片业务的预期和展望。** **公司的 MI350 系列产品也在 6 月份正式发布，随着下半年的量产爬坡，有望给公司 AI GPU 收入带来明显的提升。当前公司对于下季度 AI GPU 业务的预期有望达到 17 亿美元以上，基本接近于市场预期的 17.3 亿美元。后续仍主要关注于 MI350 系列出货和 MI450 系列进展能否超预期。** **这个数算相对平庸，指引三季度 17 亿「不考虑中国 Mi308 可以重卖的部分」，假如三季度 Mi 308 卖三亿上下，那三季度就是 20 亿。** **市场现在 2026 年都给到 150 亿的 AI 收入预期了。而且按照云公司 2026 年 Capex 前高后低的指引，2026 上半年每个季度，起码要 40 亿以上，假如三季度 20 亿，四季度可能需要 35 亿以上。在股价单季度拉高 70% 之后，这个 AI 进展交卷只能算相对平庸。** 随着 AMD 的 MI350 系列和英伟达的 GB 系列开启量产，四大厂商在下半年都加大了对 AI 服务器相关的资本投入。 **海豚君预期四家公司（Meta、谷歌、微软和亚马逊）2025 年的合计资本开支有望提升至 3890 亿美元左右，同比增速将达到 55%，这表明当前的 AI 需求依然是火热的。资本开支的上调，加大了对服务器等相关产品的采购，对 AMD、英伟达和定制 ASIC 厂商都会有所带动。** 由于在四大云服务上调资本开支后，AMD 等 AI 核心芯片股的股价都已有所上涨，表明其中已经打入了一部分的预期。 **结合 AMD 当前估值（2826 亿美元），大约对应公司 2026 年税后核心经营利润为 40 倍 PE 左右（假定营收增长 +20%，GAAP 毛利率 52.1%，税率 13%）。**【注：此处的税后核心经营利润=毛利润 - 研发费用 - 销售及管理费用。】 由于公司 2025 年上半年处于产品过渡期，而市场更关注于 MI350 系列量产带来增长，所以在估值考量时更多地参考 2026 年的预期情况。 **受 AI 需求的推动，海豚君测算公司 2025-2029 年间税后核心经营利润的 CAGR% 为 30.3%，那么 2026 年的 PEG（此处 G 参考 CAGR%）大于 1 倍。** **随着进入下半年云大厂提升资本开支，受订单溢出的影响，身为 “二供” 的 AMD 业绩增长确定性较强，当前估值中也已经包含了市场对公司相对乐观的预期**。 **整体来看，AMD 的短期业绩主要受 CPU 份额、服务器 GPU 出货和毛利率变化的影响，而中长期角度，市场主要焦点在于 AI 算力主战场的争夺，这能给公司带来更大的想象空间。** 公司近期的股价上涨，其中也包含了市场对 MI350 系列等 AI GPU 产品超预期的期待。**公司当前的估值也反映了市场对公司相对乐观的预期，然而本次管理层对 AI GPU 下季度的预期也只是符合市场预期，并未给出明显亮点。** **此外，公司持续增长的经营费用支出，也将对利润端释放带来压力。** 虽然短期有回调压力，但这个业绩并没有本质瑕疵，只是 AI 收入和指引不够惊艳，没有追上公司狂飙的股价而已。 当下公司仍然在强产品周期和 AI 高景气周期内，因此回调之后仍然是机会。 以下是海豚君对 AMD 财报的具体分析： **一、整体业绩：收入和毛利率，达到指引预期** **1.1 收入端** **AMD 在 2025 年第二季度实现营收 76.85 亿美元，同比增长 31.7%，市场预期（74.3 亿美元）。**公司本季度收入端的同比增长，主要来自于客户端及游戏业务、数据中心业务的带动，其中游戏业务是本季度最超预期的一项。 **1.2 毛利端** **AMD 在 2025 年第二季度实现毛利 30.6 亿美元，同比增加 6.8%。其中本季度的毛利率为 39.8%，出现明显下滑，公司本季度受 MI308 约 8 亿美元库存减值的影响**。若剔除库存减值影响，公司毛利率回到 50.2%，环比持平。 **1.3 经营费用** **AMD 在 2025 年第二季度的经营费用为 28.9 亿美元，同比增长 29%。**其中研发费用和销售及管理费用都有不同幅度的增加。 具体费用端，拆分来看： **1）研发费用：本季度公司的研发费用为 18.9 亿美元，同比增长 19.6%**。虽然公司营收增速较快，但研发费用也一直保持增长。当前研发费用率为 24.6%； **2）销售及管理费用**：**本季度公司的销售及管理费用为 9.9 亿美元，同比增长 52.5%**。销售端的费用情况和营收增速相关度较高，随着营收增速加快，公司销售端投入也在增加。 **1.4 利润端** **由于 AMD 对 Xilinx 的收购产生了较大的递延费用，因此未来一段时间都将对侵蚀利润。而对于本季度的实际经营状况，海豚君认为 “核心经营利润” 更加贴近。** 核心经营利润=毛利润 - 研发费用 - 销售及管理费用 **在剔除收购费用等影响后，海豚君测算 AMD 本季度的核心经营利润为 1.74 亿美元，出现明显回落。公司本季度受 MI308 库存减值的影响约 8 亿美元，经营费用的增加也对利润端有一定的挤压。。** **二、各业务细分：CPU 抢份额，AI GPU 蓄力增长** 从公司的分业务情况看，数据中心和客户端业务是公司当前的主要业务，两者占比达到七成。而随着 AI GPU 的需求增长和服务器 CPU 市场份额提升，数据中心业务的占比提升明显。而下半年随着 MI350 系列量产增加，数据中心的份额将再次提高。 **2.1 数据中心业务** **AMD 的数据中心业务在 2025 年第二季度实现收入 32.4 亿美元，同比增长 14.3%，**市场预期（32.5 亿美元）**。**本季度的同比增长，这得益于 AMD EPYC CPU 出货增长的带动。 **结合公司及市场预期，具体拆分来看：海豚君预期本季度 AI GPU 收入约为 10 亿美元，数据中心 CPU 等相关收入约为 22 亿美元。** **AMD 的 CPU 和 GPU 都为公司数据中心业务贡献着增量：** **a）数据中心 CPU：**在英特尔 CPU 产品羸弱的情况下，而**AMD 凭借 “CPU+GPU” 的组合，公司在数据中心 CPU 市场的份额持续提升，已经从此前的一成提升至三成**。在 AI GPU 过渡阶段，CPU 贡献了数据中心业务上半年主要的增量； **b）AI GPU：相比于去年下半年发布的 MI325，市场更加期待公司的 MI350 系列产品。**而在上半年产品过渡期，AI GPU 收入表明相对平淡。因而，本季度的相关收入已经不太重要，市场更在意公司对下季度的预期。 **结合市场及公司情况，海豚君预期公司下季度 AI GPU 有望达到 17 亿美元以上，这是在剔除 MI308 影响的情况下。如果管制有所松动，公司下季度的 AI GPU 收入有望达到 20 亿美元左右。** 结合近期四大云厂商上调资本开支来看，各家厂商在下半年都将加大对 AI 服务器及相关芯片的采购力度。**海豚君预期四家云厂商（Meta、谷歌、微软和亚马逊）2025 年的合计资本开支有望提升至 3890 亿美元左右，同比增速将达到 55%，这也表明了当前的 AI 市场的火热需求。** **对于数据中心业务的看法：** **①短期角度：**CPU 产品将继续侵占英特尔的份额，为业务提供稳健增量；AI GPU 在 MI350 系列量产的带动下，下半年及明年都将出现明显的增长。**关注 MI350 系列的出货情况；** **②中长期角度：核心云厂商提升资本开支为 AI 芯片市场的增长提供了保障，公司只要能为客户提供有竞争力的产品。而在 MI350 系列之后，关注公司 MI450 系列进展能否超预期。** **2.2 客户端业务** **AMD 的客户端业务在 2025 年第二季度实现收入 25 亿美元，同比增长 67.5%，**市场预期（25.6 亿美元）。客户端业务的增长，主要得益于第五代锐龙 CPU 销量的提升和对英特尔份额的侵蚀。 结合行业数据看，**2025 年第二季度全球 PC 出货量 6840 万台，同比增长 5.4%**。与此同时，AMD 的客户端业务却能取得**67.5% 的同比增长**。**相比来看，英特尔的客户端业务同比下滑 3.3%**。 **对比三者的增速表现，海豚君认为整体 PC 市场仍在回暖，其中 AMD 在 PC 市场中获得了更明显的份额提升。**从桌面级市场来看，AMD 的市场份额已经实现了对英特尔的反超。 **2.3 其他业务** **1）游戏业务：公司的游戏业务在 2025 年第二季度实现收入 11.2 亿美元，同比增长 73%**。主要得益于新推出的游戏 GPU 获得市场积极响应，以及半定制产品相关需求恢复的带动 受下游需求的推动，游戏业务收入是公司本季度和下季度收入超预期的主要来源，当前在总收入中的份额相对较小。 **2）嵌入式业务：公司的嵌入式业务在 2025 年第二季度实现收入 8.2 亿美元，同比下滑 4.3%，主要受工业市场削减库存的影响。**嵌入式业务虽然仍有下滑，但下滑幅度已经相对收窄，下游需求开始改善。 <本篇完> **本文的风险披露与声明：**[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - 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