--- title: "英特尔：抱上英伟达 “大肉腿”，谁是真赢家？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/34250810.md" description: "作为美国芯片界毫无疑问的年度重磅，在美国政府用 80 多亿美金补贴换股权，软银也表态性入股之后，昨晚终于锁定了英伟达的 50 亿投资。美版 “中芯” 终于抱上了一个 “大肉腿” 金主。那么这场交易里，谁赢谁输，谁又能笑到最后呢？我们来详细看一下这件事情的来龙去脉：一、突发事件：英伟达 50 亿入股英特尔 2025 年 9 月 18 日，$英伟达(NVDA.US) 和$英特尔(INTC.US) 宣布合作..." datetime: "2025-09-19T07:52:42.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/34250810.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/34250810.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/34250810.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 英特尔：抱上英伟达 “大肉腿”，谁是真赢家？ 作为美国芯片界毫无疑问的年度重磅，在美国政府用 80 多亿美金补贴换股权，软银也表态性入股之后，昨晚终于锁定了英伟达的 50 亿投资。美版 “中芯” 终于抱上了一个 “大肉腿” 金主。 那么这场交易里，谁赢谁输，谁又能笑到最后呢？我们来详细看一下这件事情的来龙去脉： **一、突发事件：英伟达 50 亿入股英特尔** **2025 年 9 月 18 日，**$英伟达(NVDA.US) **和**$英特尔(INTC.US) **宣布合作，共同开发多代定制数据中心和 PC 产品**，以加速超大规模、企业和消费者市场的应用程序和工作负载。 **具体如下：** **①在数据中心领域，英特尔将为英伟达定制 x86 数据中心专用 CPU，集成 NVlink 接口**，由英伟达将其集成至人工智能基础设施平台并投放市场； **②在 PC 领域，英特尔将推出集成英伟达 RTX GPU 芯片的 x86 系统级芯片（SoC）**。 **③英伟达将以每股 23.28 美元（相比交易公布前一天股价折价 6.5%）向英特尔普通股投资 50 亿美元**。 **二、来龙去脉：“扶不起的阿斗” 英特尔** PC 时代风光无限的英特尔会沦落到要被巨头们连番联合注资？在海豚君看来，核心是走到云和 AI 时代，现在的英特尔已被实质性 “三箭穿心 “： **①被 “踢出” 数据中心战场：** 数据中心 GPU：英特尔完全错失 AI 浪潮下 GPU 的市场机会，在数据中心市场完全没有存在感； **数据中心 CPU：** 由于 GPU 投入加大，CPU 更新缓慢，英特尔的核心客户——云厂商们本身也在不断拉长传统 CPU 服务器的折旧周期，CPU 换新采购需求本身是在削弱的趋势中。 **英特尔自身在 GPU 产品失败的情况下，自己原本的强项——数据中心 CPU 服务器**，由于竞对 AMD 和英伟达在销售 GPU 时各自捆绑了自己研发的 ARM 构架 CPU 来搭售机架和系统集成级别的方案，这导致即使是在**数据中心 CPU 市场，它的市场份额也在从原本的 80-90% 滑落到了 75% 上下**。 结果就成了，正常的数据中心供应商在 AI 时代都在放量，只有英特尔，在云厂商的资本开支大浪面前完全停滞不前。 **② PC 市场：** 英特尔在 PC 市场也受到 AMD 的明显冲击，尤其是在桌面级 CPU 市场中，AMD 的市场份额已经实现了对英特尔的反超。 **客户端业务是公司的传统优势领域，也是利润的主要来源。如果公司连客户端业务这个基本盘都丢了，将很难给市场带来希望。** 同时在 PC 马上要来临的 AI PC 前景中，因为 ARM 构架指令相对简单，跑 GPU、CPU+NPU 的速度和能耗更低，随着 ARM 架构电脑性能的不断提高，等彻底进入到 AI PC 时代后，英特尔在传统的电脑 CPU 市场的地位也会面临更大威胁； **③对外代工进展缓慢：**芯片自研自产的重资产、垂直一体化布局下，**内部客户英特尔 CPU 业务无望，订单萎缩，代工逐步落后**。 而对外代工进展上，并未得到市场信任，公司寄希望能在 18A 节点实现突破。从晶体管密度看，18A 仍明显低于台积电的 N3P，当然市场本身也接受它的落后。 **对于英特尔的 18A，市场主要关注于能不能用。目前看，18A 还未赢得市场信任。公司只是计划自己的 Panther Lake 率先采用 18A 工艺，再观察市场的反应。** **而以上（①——③）共振的结果就是，从 2022 年以来，英特尔在经营上持续面临着亏损的问题。**虽然账上还有 96 亿美元的现金及等价物，但仍禁不住持续的亏损。如果按 40 亿美元/年的亏损速度，这钱也就只能亏损 2 年左右。 **在公司业务未见好转的情况下，公司只能开启了裁员、降费、卖资产的节奏，从而降低公司的亏损幅度。**公司业绩一直坑底挣扎，股价持续下滑，公司 PB 水位回落到了 1 倍左右。 **三、来龙去脉：“鸡不完的爹”——美国政府** 问题是，英特尔进入云和 AI 时代之后，虽然资产质量不怎么样，但对美国政府而言，它的代工业务却是稀缺资产，因为在高精尖的 “逻辑芯片制造” 几乎算是独苗，美国的其他半导体制造资产，无论是美光、德州仪器等，更偏稍低端存储、汽车芯片的制造。 **因此，英特尔就成了美国政府补贴的重头补贴对象，拿着美国政府 80 多亿美金补贴（其中 57 亿补贴已拿到，32 亿补贴待特朗普政府审批），成了实质上的 “骗补王”，于是就形成了一个 “扶不起来的阿斗”，配合上一个鸡血不止 “美国政府爹”**。 只是特朗普上任的美国政府认为这样一直 “鸡血” 也不是办法，因此调整策略，改用以补贴换股权，借补贴来形成对公司的实质影响力。 来看一下，自 8 月以来，英特尔进行了一系列的操作，其中分别引入了软银、美国政府和英伟达成为公司股东，并出售了 Mobileye 的股份。 其中美国政府股权获得方式非常有意思，其出资的钱其实之前拜登政府《芯片法案》下已经拨付的 57 亿美金补贴，加上待审批的 32 亿美金补贴款，一共 89 亿，换取了 9.9% 的股权。 **这样一轮融资操作下来，重新梳理当前英特尔的股权结构，可以看出：原有的先锋集团和贝莱德更多的是财务投资的形式，英特尔没有控股股东，但单一大股东已经已经成为美国政府。换句话说，英特尔已经成为美国国企。** 大家应该还记得，此前的财报点评中，**海豚君将英特尔比作美式 “中芯”，而事实上特朗普这么补贴换股权操作之后，在企业和政府的落地关系上，就更为相似了！** 此前中芯的大量投资，主要也是来自于政府及国企相关方的 “输血”。实际上，当前两国都延续了 “半导体产业的本土化生产和自主可控” 的诉求。 甚至，**软银和英伟达的入局也写满了 “政府爹” 攒局的戏码**：从英伟达的入股定价就能看出端倪——无论是英伟达 23.28 美元的认购价，还是软银 23 美元的认购价，基本都是以在之前一日的交易价基础上，做了折价来入股的。 一般来说，**出资方主动求来的资产一般都是要溢价收购的，而只有卖方主动求钱的单子才通常搭配着标的折价出售**。 **四、英特尔，真能从此翻身做主人，直奔康庄大道吗？** 经过近期的资本运作，英特尔不仅换了 CEO，现在还坐拥了美国政府、软银，以及英伟达这种口袋深不见底的大金主。**这样操作之后，后续即使英特尔经营面即使继续亏损，也是能够负担的，这将直接打消英特尔再度陷入 “破产估值” 的境遇。** **相比于此前美国政府的入股，英伟达的注资更能带来信心**。英伟达不仅仅是资金支持，更能给业务带来新的机会，有机会扭转 “三条战线” 江河日下的局面。 **① 数据中心主战场：**在当前 AI 火热的情况下，英特尔数据中心的季度收入一直维持在 40 亿美元左右，表明根本没有打入 AI 主战场。反观英伟达，本身就是数据中心市场的领先者。 **之前，英伟达 GPU 与 X86 CPU 之间的互联，主要是基于 PCIe 协议，双方合作之后，专供的 x86 CPU 集成了英伟达的 NVlink 接口**，让互联带宽速度直接提升了 14 倍，且直接集成到了英伟达的 Rubin 和 Vera 等构架机柜上**，等于是帮助英特尔的 CPU 重新开拓了 AI 数据中心的主战场。** **② CPU 市场：**英特尔要推集成英伟达 RTX GPU 显卡的 x86 SoC（集成系统芯片），可以用于 AI PC 和工作站，**也能为英特尔及 x86 系统在传统的 PC 市场，带来竞争力的回升**，再和 AMD 的集成显卡芯片抗衡一下。 **③对外代工客户：**英伟达的代工基本都在台积电，而英特尔的对外代工进展一直较慢。当然，英伟达说明了 27 年之前不一定能推出双方合作的新品，而且双方合作的芯片也不会在英特尔工厂代工，但其实并未排除未来在代工上合作的可能性。 此前受业务持续 “低迷” 的影响，英特尔将资本开支从去年的 240 亿美元缩减至今年的 180 亿美元，这大致也就是维持性资本支出的水平。而在成为美国 “国企” 后，英特尔或许也能增添了几分 “扩大投资” 的底气。 **总体上来看，这次合作不能说英特尔一定就能起死回生了，但至少是通过英伟达的帮扶，获得了一次翻盘的机会，且考虑到政府真正看中的是代工资产，但这次英伟达并未在代工上有任何承诺，未来代工如能有起色，英特尔还会有继续重估的机会。** **政府自己带资入局，同时还拉来行业大佬入局，说明英特尔确实是一个再烂都不能倒的存在，有确定性的底部价值，而政府入局的 20 美元/股，一定程度上已从政府态度的角度给了一个隐形的估值底。** **五、英伟达：直观不大，胜在想象空间？** 对英伟达而言，一方面可以践行对美国政府做出来的投资美国半导体的承诺，即使投资最终打了水漂，50 亿美元的投资体量对于一个超 4 万亿美金市值而言，也只是小钱而已。 单纯业务直观的角度，没啥特别的大的影响： 因为无论是数据中心的 CPU、还是 AI PC 的 CPU，更多是给了客户更全更好的体验和方案，以目前公司的业务体量来说，CPU 收入很难构成有效的收入提振。 **直接对比：英特尔最新单季全部数据中心收入 40 亿 vs 同季英伟达数据中心收入 411 亿美金**，即使**英特尔把全部的数据中心收入都给到英伟达，也不过是撒牙缝的体量**，并不算大。 **如果说对英伟达业务上真正有点意义的，可能更多是在 NVLink 的生态渗透上：** **a PCIe：**比较传统的互联协议是 PCIe，是行业通用的 I/O 总线标准，负责把 CPU 和各类外设（GPU/加速卡、网卡、SSD）等连接起来，但就目前的 AI 需求来说，带宽偏慢。 **b.** **NVlink：**GPU 之间的连接，在 PCIe 的标准下，是 GPU-CPU-GPU 的连接方式，英伟达通过推出 NVlink，实现了 GPU 之间的直接互联，现在用的 NVlink 5.0 直接把连接带宽拉高了 14 倍。但缺点是，它更多是一个专线高速，高性能但封闭生态，需要绑定英伟达的硬件生态。 **c. UALink：**于是，以 AMD 为首的几十家成员，如博通 +CSP 等等，2024 年又推出了一个新的开放生态的联盟标准——UAlink，在设计性能上逼近 NVlink，同时生态开放，但目前软件生态还不够成熟。 为了应对竞争，英伟达也开始开放一部分 NVlink 技术，允许特定合作伙伴如高通、Marvell 等在使用，但竞对如英特尔和博通则不行。 目前整体上，NVlink 6.0 会在 2026 年下半年推出，带宽翻倍至 3.6TB/s，而 UAlink 是在 2026-2027 年推出。 此次英特尔定制 CPU 接入的是 NVlink 标准，相当于英伟达从敌方阵营又策反了一名成员，强化自身 NVlink 生态的稳定程度。 除了这个 NVlink 生态的短期，业务上本身影响不大。而真正对英伟达真正的长期影响可能不是在明面上，而更多是留给大家做畅想的。 比如说，会不会以后在特朗普会在国别贸易谈判中，美国政府会要求这些国家（中东、欧洲等等）采购更多美国先进的半导体产品，帮着英伟达来谈订单（中东的单子就是一个范例）。 甚至说，在与中国的贸易往来中，会不会给交了 “投名状” 的英伟达开个更大的口子，而不是目前卖的 H20、RTX PRO 6000D 这种严重阉割、弱竞争力的版本？ **五、衍生冲击波：AMD 最惨、Capex 股受益** **①AMD：明显负面影响。在被博通抢走了 AI 芯片 “老二” 位置后，又被英特尔和英伟达的本次合作踩了一脚**。两家公司合作提供数据中心 x86 方案的同时，也将携手进军 AI PC 市场，对 AMD PC 市场也将产生危险。 **②半导体设备（ASML、AMAT、Synopsys 等）：潜在正面影响**。虽然本次英特尔和英伟达的合作主要集中于 x86 架构和 AI PC 集成 SoC，但未来仍可能往代工领域延伸。 尤其是从政府的角度，救助英特尔的核心还是在于晶圆制造的稀缺性，终究还是希望英特尔最终能够修复晶圆代工的能力 **而当下的英特尔此前受 “三线溃败” 的影响，大幅缩减了今年的资本开支。如果后续业务好转或代工突破，提升资本开支有潜在可能性**，相对利好于上游设备厂商，尤其是 Synopsys、AMAT、ASML 等。 这几家公司或多或少，都因为英特尔减少资本开支，影响到了自身的业绩表现，股价原地踏步，甚至 2025 年到现在还是在下跌中，英特尔能够重启资本开支的想象打开，在这些公司的股价本身不高的情况下，也能带来有效提振。 **③台积电：目前影响不大**。**本次合作主要集中于 x86 结构和集成 SoC，并未涉及明显的代工业务，因而对台积电当前的代工业务影响不大**。而随着合作进行，如果英特尔获得大额代工订单或代工实现突破，才可能对台积电带来冲击。 **六、综述：几家欢喜几家愁** 综合以上内容，英特尔和英伟达的本次合作，英特尔将是最大受益方。在美国政府、英伟达、软银成为公司股东后，**英特尔难以再现 “破产估值” 的情况**。而公司后续回暖至何种程度，主要看本次合作产品的具体表现以及代工业务的突破情况。 **英伟达的话，虽然是主参与方，但对它本身业绩不会有很大提振**，更多是未来更广市场业务开展的想象力。**另一方面看，此次合作有助于英伟达推广 NVlink 生态，作为 CUDA 之外的第二护城河**。UAlink 在设备环节的主要三巨头（AMD/intel/博通）中，英特尔这把被英伟达拉走了。 **AMD 应该是最明显的负面影响**，因为英特尔和英伟达联手重塑 CPU+GPU 市场，这样 AMD 几乎是腹背受敌，前有联手的英特尔和英伟达，后有 ASIC 龙头博通，压力变大。 **而一直趴着的半导体 Capex 股，在英特尔得到美国政府等方面支持后，有可能重新增加资本开支，无论代工最终成不成功，都是需要先买 “铲子”**的，从而有利于半导体设备公司。而至于**台积电，本次合作的影响不大**，但仍需要关注于代工及制程的突破情况。 <此处结束> 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [NVDA.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/NVDA.US.md) - [INTC.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/INTC.US.md) - [04335.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/04335.HK.md) ## 评论 (1) - **Samson 89 · 2025-10-14T05:06:46.000Z**: 英特尔在英伟达的支持下卷土重来真是太好了，政府也给予了支持，这必将重塑英特尔黯淡的日子，并使其在不久的将来再次成为至高无上的存在 --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**