--- title: "奈飞：又来暴跌！“剧王” 真已平庸了？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/35464881.md" description: "$奈飞(NFLX.US) 美东时间 10 月 21 日盘后发布了 2025 年三季度财报。股价大跌已经反映了资金态度，表面是对盈利 miss 的惩罚，实则是复刻上季度剧本——短期高估值下，未超预期就是不及预期。具体来看：1. 盈利实际超预期：一笔高达 6.19 亿美元的额外成本计提，影响了当期利润率 5 个多点，造成了不及预期的假象。这笔费用主要涉及巴西对流媒体公司征收的市级服务税，因为一直存在争议..." datetime: "2025-10-22T01:50:48.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/35464881.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/35464881.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/35464881.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 奈飞：又来暴跌！“剧王” 真已平庸了？ $奈飞(NFLX.US) 美东时间 10 月 21 日盘后发布了 2025 年三季度财报。股价大跌已经反映了资金态度，表面是对盈利 miss 的惩罚，实则是复刻上季度剧本——短期高估值下，未超预期就是不及预期。 **具体来看：** **1\. 盈利实际超预期：**一笔高达 6.19 亿美元的额外成本计提，**影响了当期利润率 5 个多点，造成了不及预期的假象。**这笔费用主要涉及巴西对流媒体公司征收的市级服务税，因为一直存在争议，此前未被奈飞明确计提。三季度可能是因为该项税费无法避免，因此奈飞确认了从 2022 年至今的累积费用，一次性计入到其他成本项，所以对 Q3 当期业绩冲击比较大。 上季度给的指引并不包含该项支出，若剔除该影响，**实际经营利润为 38.7 亿，同比增长 33%，利润率 33.6%，超出市场一致预期。**后续这笔税费对公司整体利润影响相对较小，因此公司对 Q4 业绩的指引也基本与市场预期差不多。 **2\. 收入平平才是下跌主因：**而体现成长性的收入端则依旧无惊无喜，当期和下季度指引都基本符合预期。三季度收入同比增长 17%，美元在不同地区的汇率影响存在对冲，综合看并未存在我们预想的外汇顺风。 **收入增长依旧是靠涨价和广告带动。** **（1）订阅** **通过我们简单的估算**，年初欧美核心地区陆续涨价（多数为 10%-20%），但与广告套餐渗透的影响对冲后（短期广告层用户的综合 ARPPU 不及原 Base 层），预计欧美 ARPPU 只增长了 6-8% 左右，再被大部分未涨价的亚太地区、高通胀的拉美地区稀释后，整体 ARPPU 估计只增了 3-5%。因此剩下的增长大头还是由订阅数贡献，**但环比来看预估订阅用户也就净增了 400 万左右，低于过去两年每季度的净增量。** 但实际三季度内容不算平淡，比如《KPop》成为奈飞史上最受欢迎的电影、《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上线后热度爆棚，观看次数挤进了历史榜单 TOP10。这一系列的传播热度，也使得市场事先对奈飞 Q3 业绩有了较高的期待。 然而结果却很一般，似乎有点割裂。结合 10 月初马斯克发起的 “取消订阅奈飞” 倡议，海豚君猜测，可能是核心地区年初以来的涨价让部分用户对标准、高级套餐的偿付压力逐渐显现，永久取消低价无广告的 Base 套餐使得用户被迫转向影响观看体验的广告套餐。**在短期适应期，同等规模、同样优质的内容供应，难以撬动以往的净增规模。不过，海豚君对又一个有顶级 IP 内容加持的四季度保有信心，有望扭转用户增长平淡的尴尬局面。** **（2）广告** 三季度是 1P 广告系统在 12 个核心地区上线后，首次运行完整季度的时期，但该自研系统可能还需要通过收集回测数据进行调优。**另外，关税带来的宏观环境动荡对高单价的奈飞广告不利。**不过公司对今年广告收入目标暂时不变，仍为翻倍增长，Q4 将引入亚马逊 DSP 系统。结合市场预期，我们预计今年广告收入为 15 亿左右。 **3\. 控制内容投入：**现金流使用上，主要是内容投资、股东回购。三季度耗资 19 亿回购 150 万股，均价 1250 美元左右，回购规模相比上季度有所提高。内容投资花了 46 亿，相比上季度也增加了 5 亿。 但内容投入规模仍然是肉眼可见的收缩中，今年为止内容投入刚 126 亿，按照年初制定的全年 180 亿目标，目前进度相对落后。而当全年利润指引因为巴西服务税顺势下调，但自由现金流目标再次从 80-85 亿提高到全年 90 亿。 **这只能说明，今年的投入规模估计达不到既定目标，预计在 170-175 亿区间。**作为龙头，奈飞连续两年控制投入规模的扩张，一方面可能与仍然相对松弛的竞争环境有关，另一方面可能也有生成式 AI 的优化效果。至于国外制作影片 100% 关税威胁，因为还存在拉扯空间，应该还不至于成为影响奈飞收缩内容投入的主因。 **4\. 业绩指标一览** ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/66804c2351e22e82b2b3950dc2b9cbca?x-oss-process=style/lg) **海豚投研观点** **上季度点评，海豚君有过这样的总结：**奈飞更适合从长期稳定增长的视角，以时间换空间的方式，去理解奈飞的估值溢价或者说信仰。跳出短期预期的波动，正视奈飞 35x 的远期估值常态，同时珍惜每一次回落到 30x 以下的机会。 三季报的情况同样适用。虽然有不少长期逻辑、增长故事可讲（剪线、涨价、广告、体育、游戏、IP 等），但短期业绩还未有太多可印证的点，因此市场预期也就随着一次次的事件催化（长期逻辑的进展）而提高，但又在一次次的短期业绩中失望。 这种情况下，海豚君选择围绕 “估值锚” 去判断机会。从二季报至今，奈飞股价基本属于横盘状态，锚定在 35x 远期 P/E 波动（中途期间最低跌到 32x P/E），放在 Mag 7 中表现相对拖后腿。期间有诸多扰动（比如 100% 海外影片制作关税、马斯克号召取消订阅奈飞等等），但股价承压的核心原因，还是海豚君在二季报点评中提及的——**对内容周期走完短期峰值之后的增长担忧。** **换句话说，市场担心奈飞的未来增长撑不住当前的估值。**简单算算账：如果未来奈飞的收入端增速保持在 10%-15%（ARM+5%，订阅用户数 +10%），原本每年提升 3 个点 OPM 的趋势目标，由于短期广告技术部署带来研发投入的持续扩张，在今年高基数的压力下，当利润增速放缓到 20% 及以下，那么目前 35x P/E 的估值似乎存在一些泡沫。 **但还是前文说的，奈飞短期的业绩并未体现长期业务的变化和发展潜力。**其中推进广告套餐层的动作，就有点亏损前置、投入产出错配的影响——广告技术部署成本先投入了，但短期投放技术需要优化、宏观影响广告的推进效果，使得广告套餐用户的人均产值，低订阅费 + 广告收入，合计小于无广告的基础套餐订阅费（广告地区已取消该套餐）。但如果技术成熟，参照 Hulu 经验，实际产值应该明显高于基础套餐。 **体育内容的投入亦是如此。**这些都是未被反映的潜力，但也需要时间去慢慢兑现，这种长短期理想与现实的割裂，会显得短期估值虚高。长期看，海豚君认为 35x 的估值锚仍然稳固。只是考虑到安全垫和收益空间，我们仍然建议 30x 以下的位置会更舒服。 **以下为详细内容** **一、优质内容拉不动用户了？** 今年起公司不再披露订阅数，因此下文海豚君主要依据订阅收入和涨价情况，倒算出订阅用户的大致增长情况。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/497822cf16ea9444045cca20ce52be7c?x-oss-process=style/lg) 三季度订阅收入增长 17%，因为美元在不同地区变动方向不同（相对欧元、英镑贬值，相对韩元、澳元、阿根廷比索升值），综合来看，外汇影响已很微小。 三季度奈飞主要在**阿根廷、澳大利亚、瑞士**等地区进行了涨价，阿根廷地区今年已经涨价过一次，但通胀太厉害，本币快速贬值，因此不得不连续涨价，澳大利亚和瑞士则属于欧美地区惯例的 1-2 年一次涨价周期。但当季涨价效应还需要下季度反应，从当期同比增速来看，三季度 ARPPU 增长最快的应该还是前两个季度重点涨价的北美、英国以及欧盟地区。 ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/df877828abfb9b09171dd54885a41030?x-oss-process=style/lg) **海豚君预计全球用户订阅新增 400 万左右，在过去两年都属于偏弱的。**但实际三季度内容并不平淡，头部 IP 比如《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上线后热度爆棚，观看次数挤进了历史榜单 TOP10。除次之外，《Your Majesty》、《Happy Gilmore 2》、《Alice in Broderlands S3》等优质剧集也受到了积极反馈。二季度末上映的动画电影《KPop Demon Hunters》成为奈飞史上最受欢迎的电影，三季度趁热打铁，已经开始积极推进相关 IP 的业务延伸。 因此，只能说，外部因素的扰动已经超越了内容本身，除非是靠着更炸裂的内容供应来抵消影响。但过去两年对投入规模比较控制的奈飞而言，无限拔高用户阈值增加自己的运营难度，从长期视角看也并不有利。 **对于 2025 年四季度，海豚君不悲观。**按照收入指引，海豚君预计用户净增还会达到 1000 万人。**主要是基于顶级 IP《Stranger Things》最终季的播出**，以及《The Diplomat》第三季、艾美奖提名作品《Nobody Wants This》以及重磅拳击比赛（Jake Paul vs. Tank Davis）等内容。 ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8420668152cce2ccb94e2cee4e680a33?x-oss-process=style/lg) **二、继续控制内容投入，竞争松弛、关税大棒还是 Gen AI？** 龙头的内容投入节奏，往往体现了行业竞争的松紧程度，因此海豚君一般也会跟踪奈飞、迪士尼的内容投入变动趋势。三季度奈飞的内容投入虽然同比环比恢复增长，但全年现金流目标隐含了今年投入规模要低于年初的 180 亿目标。 ![图片包含 图示描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/82a0cfddbf029d35eba6de0df1056900?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/163bdb6fcb8920fb95db99130f3e3bce?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0b45a77ac8abc16b4aa2399840c2402e?x-oss-process=style/lg) 作为龙头，奈飞连续两年控制投入规模的扩张，一方面可能与短期相对稳定的竞争环境有关，另一方面可能也有生成式 AI 的优化效果。至于国外制作影片 100% 关税威胁，因为还存在拉扯空间，应该还不至于成为影响奈飞收缩内容投入的主因。 不过今日也有新闻报道奈飞有意愿参与华纳兄弟探索（WBD）的收购，与奈飞一贯以来的 “优先性价比更高的内部制作” 的经营风格发生了变化。海豚君认为暂时不做太多揣测，继续关注后续进展。 从 Neilsen 收视份额的数据来看，随着内容巨头主动转型流媒体，剪线趋势继续加速。流媒体中，奈飞的份额在三季度继续保持稳定同步提升，但整体趋势仍然落后于 YouTube。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/5873473d7e54c838b5ea5f5bf4a064eb?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/3447d35a2a1a315c5efc8509927379e0?x-oss-process=style/lg) **三、利润：一次性冲击背后实际超预期** 奈飞三季度实现经营利润 32.5 亿，其中包含一笔 6.19 亿美元的额外成本确认，主要涉及巴西对流媒体公司征收的市级服务税。这笔涵盖了 2022 年至今的累积费用被一次性计入到其他成本项，影响当期毛利率超过 5 个点。 剔除该影响后，实际经营利润 38.7 亿美元，利润率 34%（同比 +4pct），同比增长 33%，超出市场预期。原主业的内容制作成本、经营费用相比上半年增长提速，一方面是符合季节性，下半年往往内容供应较多，因此成本、销售推广支出都会环比扩张。 另一方面，则由于目前奈飞在做的广告、游戏等新业务投入，也会带来总支出增长。不过从支出占收入比重来看，整体相对稳定。因巴西税费影响，**今年全年利润率目前从 29.5% 重新下调回 29%**。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/275f3614dbafd09ae3f67f07bef17841?x-oss-process=style/lg) 三季度自由现金流近 26.6 亿，略超市场预期。尽管全年盈利下调，但公司把现金流目标从 80-85 亿再次上调到 90 亿。上季度我们就说了，80-85 亿的指引偏保守，应该是给自己留了一些调节空间。但除了保守之外，现金流上调还可能是因为内容投入的控制，这在前文有过相关讨论。 三季度公司耗用 19 亿美元回购 150 万股，均价 1250 美元左右。回购额相比上季度有所增加，但相比 5400 亿市值体量，回购收益率低于 2%，仍然是以表态为主。 目前的回购规模对股价提振还非常有限，除非突然新增数百亿级别的回购计划，否则季节间波动影响不大。毕竟本身奈飞的现金储备就不多，短期类现金只有 93 亿，还好是预收性质的订阅流水为主，因此现金流不止于产生短缺风险。 ![图表, 条形图中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a7112a659c88485132f9728bb05dbf82?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **海豚投研「Netflix」历史文章** **财报季**（近一年） 2025 年 7 月 18 日电话会《[奈飞（纪要）：对下半年及 2026 年的内容 pipeline 非常有信心](https://longportapp.com/zh-CN/topics/31945023?invite-code=032064)》 2025 年 7 月 18 日财报点评《[奈飞：公认好学生还能创造惊喜吗？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/31945023?invite-code=032064)》 2025 年 4 月 18 日电话会《[奈飞（纪要）：娱乐内容在经济承压期通常具备韧性](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29015941)》 2025 年 4 月 18 日财报点评《[奈飞：关税懂当下的 “黄金避风港”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29015626)》 2025 年 1 月 22 日电话会《[奈飞：高效投资，娱乐前景还很广阔（4Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26725146?invite-code=)》 2025 年 1 月 22 日财报点评《[爱奇艺追不到的梦？奈飞玩到 “狂飞”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26724333?invite-code=)》 2024 年 10 月 18 日电话会《[继续高效投资，奈飞的眼里不止流媒体（3Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24542403?invite-code=)》 2024 年 10 月 18 日财报点评《[爽翻天的奈飞还能 “飞” 多高？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24540120?invite-code=)》 2024 年 7 月 19 日电话会《[奈飞：广告将在 2026 年成为增长的主要驱动力（2Q24 电话会）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22566382?invite-code=)》 2024 年 7 月 19 日财报点评《[答卷不差但预期更高，奈飞会是七姐妹的预演吗？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22564440?invite-code=)》 2024 年 4 月 19 日电话会《[奈飞：重视用户交互指标而非单一用户数（1Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20608791?invite-code=)》 2024 年 4 月 19 日财报点评《[奈飞：当下彪悍，但马上要 “虚” 了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20603530?invite-code=)》 2024 年 1 月 24 日电话会《[奈飞：扩大内容投资，用好内容驱动提价（Netflix 4Q23 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11320729?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 24 日财报点评《[奈飞：内容霸主家底厚，真金不怕火炼](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11315142?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 19 日电话会《[奈飞：希望恢复到原来的投资水平来推动增长（3Q23 业绩会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10294408?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 19 日财报点评《[增长被质疑？奈飞涨价回击](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10281466?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 20 日电话会《[打击账户共享的效果还将进一步体现（奈飞 3Q23 业绩电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8342439?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 20 日财报点评《[奈飞：榨出来的用户增长，市场不买账？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8323424?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 19 日电话会《[重点聊了聊广告、账户付费共享的前景（Netfllix 1Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5256074?invite-code=)》 2023 年 4 月 19 日财报点评《[白嫖党难打，熟透的奈飞 “飞” 不动](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5233184?invite-code=)》 2023 年 1 月 20 日电话会《[高层变动无碍内容战略，广告收入占比目标为 10% 以上（奈飞 4Q22 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3879743?invite-code=)》 2023 年 1 月 20 日财报点评《[爆款剧救广告，奈飞完美诠释 “内容至上”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3879357?invite-code=)》 2022 年 10 月 19 日电话会《[奈飞：除了广告，明年还将重点打击账户共享（3Q22 电话会纪](https://longbridgeapp.com/topics/3550684)要》 2022 年 10 月 19 日财报点评《[奈飞：再遇逆势暴涨，好内容才是真 “良药”](https://longbridgeapp.com/topics/3549892)》 **深度** 2022 年 2 月 16 日深度《[消费互联网 “卷王” 之争， Meta、谷歌、奈飞们拼刺刀](https://longbridgeapp.com/topics/1923782?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 23 日深度《[长视频混战要来 “美国翻版”，奈飞、迪士尼惨了？](https://longbridgeapp.com/topics/1360725)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [NFLX.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/NFLX.US.md) ## 评论 (1) - **profitwisetrader · 2025-10-22T07:03:11.000Z**: 测试 --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**