--- title: "Roblox：生态繁荣创纪录，为何市场不买账？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/35811070.md" description: "大家好，我是海豚君！$罗布乐思(RBLX.US) 美东时间 10 月 30 日美股盘前发布了 2025 财年第三季度业绩。整体业绩全面超预期，但市场可能不满的是，四季度亏损超预期和指引隐含的增长趋势（放缓过快）。海豚君认为，这背后本质上还是畏高心理，高估值下加剧了对后续高增长持续性的担忧（尤其是考虑到二季度爆款游戏 Grow a Garden 的用户粘性走弱下），因而选择兑现利好离开。但中长期下..." datetime: "2025-10-30T15:23:40.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/35811070.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/35811070.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/35811070.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # Roblox：生态繁荣创纪录，为何市场不买账？ 大家好，我是海豚君！ $罗布乐思(RBLX.US) 美东时间 10 月 30 日美股盘前发布了 2025 财年第三季度业绩。整体业绩全面超预期，但市场可能不满的是，四季度亏损超预期和指引隐含的增长趋势（放缓过快）。 海豚君认为，这背后本质上还是畏高心理，高估值下加剧了对后续高增长持续性的担忧（尤其是考虑到二季度爆款游戏 Grow a Garden 的用户粘性走弱下），因而选择兑现利好离开。但中长期下，我们仍然看好 Roblox 的平台生态壁垒和价值扩张，可关注短期估值回调时期的机会。 **1、受益热门游戏，三季度平台流水、DAU 均同比增长 70%，**显著超出公司保守指引。虽然实际表现也超过卖方一致预期，但考虑到三季度平台同时在线人数同比增加 130%，按照在线人数与 Bookings 变化趋势来看，三季度大大超指引（+40%）概率非常高，因此海豚君判断，买方情绪会比一致预期要积极得多。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e0e84675f40a97986052a83b80cee09a?x-oss-process=style/lg) **2、四季度指引隐含增速放缓过快：**在三季度 70% 的跳跃式增长下，四季度指引流水增速迅速放缓到 50% 达到 20 亿，意味着环比只增加了 4%，年化未来一年的增速为 17% 低于 20% 的长期目标。与此同时，从绝对值上看虽然指引的 20 亿要比一致预期的 18.5 亿更高，但按照市场原来的预期，四季度环比增速有 8%，年化未来增速为 36%。只有 36% 以上的内生增速才能匹配上当前 50x 以上的 P/E 水平。 但这一场景似曾相识，在 Roblox 历史财报季中多次出现。海豚君认为，由于游戏本身的周期 + 返校日等特定扰动，季节性波动难以避免，况且在游戏里，当期疯狂暴增，下季度出现大量流失是正常现象。拉长视角看，短期扰动不改长期扩展态势。 **3、亚太地区、13 岁以上用户增长最多：**三季度 DAU 达到 1.5 亿，按照一般游戏的 DAU/MAU 粘性对比，整体用户规模应该已经超过 4 亿，距离 10 亿目标的进程快要过半。 细分来看，不同地区都有破纪录的季度净增长规模，其中亚太和其他地区增长用户数最多，占了总净增用户数的 60%，主要得益于分区定价策略开始产生效果，刺激了用户可承受的购买意愿，其中印尼带来的新增用户最多。 从年龄上看，三季度仍是 13 岁以上用户增长更多，除了本身平台内容质量逐步提高带来，也与 9 月有返校季影响，拉低了低龄用户的活跃度。 **4、继续提高开发者分成：**海豚君说过，让我们对 Roblox 中长期保有信心的关键变化，就是公司开始有意识的提高对开发者的分成。短期视角，提高开发者分成多少会影响盈利释放。 但长期来看，要想 Roblox 跳出小产品周期逻辑，继续走平台扩张的逻辑，就需要营造一个健康的生态，这里面优质内容开发者是非常重要的角色，因此做好相关激励机制，对整体生态的发展是关键。这在从去年以来不断有爆款出现，带动平台在非客观因素下（如三年前的疫情红利）做到了真正激活内生增长，就能印证这一策略的有效性。 三季度开发者分成比例（占流水比重）虽然环比仅略有增加，但同比增加 2pct。与此同时，相比收入比例来看是持续走高的。这说明，随着优质游戏的增多，平台游戏的平均生命周期延长，递延确实拉长，但仍然是基于实际流水到账情况保持对开发者的正常分成。 而从 RDC 大会获悉，四季度公司将开发者 Robux 币与真实美元的换汇比例做了调整，较之前有所 “升值”（1 Robux 能够换 0.0038 美元，较之前上涨 8.5%）。虽然可能会对四季度盈利有影响，但这同样是一个长期对生态正面促进的重要举措。 **5\. 指引亏损有所加大：**尽管让利开发者，但开发者可以带来更多的优质游戏，从而吸引平台破圈、用户提高付费，最终带来的收入扩张，更容易推动盈利提升。对 Roblox 来说，除了推进广告业务和更多 AI 工具开发，而可能会产生一些新增的研发、销售费用，其他时间除开发者分成外，总体费率相对稳定，因此只要收入扩张，就能自然带来经营效率的提高。 如下图，3 月推出的 Roblox Cube 模型，方便开发者自动生成内容： 实际来看，三季度 GAAP 经营亏损近 3 亿，亏损率收窄至 22%，剔除 SBC、利息、折旧摊销后的 Non-GAAP EBITDA 为 0.46 亿，利润率 2.4%。但由于 Roblox 待确认的递延收入很高，考虑这部分收入后，Covenant Adj. EBITDA 利润率则环比提升 4pct 到到 26%，也更能体现真实经营状况。 管理层对 Q4 亏损指引再次超过 3 亿，亏损幅度高于市场预期，可能由于增加开发者分成（萝卜币汇率调整）、安全等基础运营费。调整后 EBITDA 指引中位数为 27%，环比改善有所放缓，海豚君认为除了返校季可能影响创收外，上述说的对开发者换币比例优待也会对短期利润有一些影响。 **三季度自由现金流同比翻倍增长达到 4.4 亿，占当期 Bookings 的 23%。** **6\.** **财务指标一览** *（注意：下图 BBG 一致预期比较落后，并未完整体现财报前的市场预期调整以及更乐观的买方预期（定价方），因此这次 beat 幅度实际没那么大。）* ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/08c3db99525c2f92fd566308dbf6bfae?x-oss-process=style/lg) **海豚投研观点** 整体来说，三季度业绩还可以。市场反馈负面，除了对开发者分成提高对四季度的亏损超预期之外，其次主要就是基于对指引隐含的增长趋势放缓过快不满。如果主要因让利更多给开发者而导致亏损超预期，海豚君认为反倒可以从长期视角积极看待。而如果是增长问题，正如海豚君前文所说，这在 Roblox 历史上并非首次。只能说，高估值压力下，部分资金难免有利好兑现、落袋为安的考虑。 Q2 超预期业绩发布至今，Roblox 的股价实际没怎么涨。这其中的主要影响因素，就是二季度的爆款游戏《Grow a Garden》在进入 8 月之后用户参与显著放缓，Roblox 也因此而回调了 15%。当另一新爆款《Steal a Brainrot》用了更快的速度接棒《Grow a Garden》的用户流量，股价才重新修复。 ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/da261af5c45449838900e94d3d170b39?x-oss-process=style/lg) 盯产品周期，是跟踪游戏公司的一贯做法。但由于游戏本身更轻量且更易在 Roblox 上切换新游，因此同样是一款大 DAU 爆款，Roblox 上的小游戏平均生命周期应该相对低于有实力留存的独立 App。这样一来，给我们去盯 pipeline 增加了成本。 **但正如海豚君上季度阐述的观点：**Roblox 并不适合看做传统的游戏公司，而更适合看做平台。Roblox 最大的优势就是不缺内容供给，变相的养了一大群开发商，时刻在生产内容和养成爆款。对于 Roblox 来说，无需承担赌爆款的风险。这就好比 YouTube 和 B 站的逻辑。只要把经济生态平衡好，那么创造者、用户之间就可以形成相互促进的正循环，好内容总会出现的。 因此《Grow a Garden》之后是《Steal a Brainrot》，《Steal a Brainrot》还未完全衰减，后面又来了《99 Nights in the Forest》，随后又是《Plants Vs. Brainrots》。虽然后两者爆发性不如《Steal a Brainrot》，但这种接棒的趋势印证了 Roblox 的内循环生态逐步稳固——这使得，纵使游戏之间此消彼长，但平台整体处于扩张趋势。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/954f712f91b35d7531a3ab63d2f68ab4?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/49772b10d245c5fedcb77621a3748ed0?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a939477a38b82c3eabfff5aafd1891b8?x-oss-process=style/lg) ![文本描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1358c545724d676064a7fecb1dfd6756?x-oss-process=style/lg) 除了平台内生增长外，中长期的增长推动还有广告、苹果税改革等故事。因此海豚君对 Roblox 的中长期前景依旧看好，只是依然是好公司 vs 好价格的问题。 假设未来两年仍然能保持 25% 的 Bookings 增速（高于公司 3 年前定下的长期目标 20%），在明年利润率略有提升下（+2pct），实现 Adj. ebitda 22 亿，两年 CAGR 为 30%。以目前市值算还有 38x EV/EBITDA，显然不算足够安全。但若给点盈利拐点的溢价，回调至 35x（770 亿，相比上季度估值有所提升）以下则可以积极关注起来。 **以下为 Roblox 关键指标图表：** ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f5b2cd6c86abb73e5dfe2b15d7b0a79c?x-oss-process=style/lg) ![电脑萤幕画面描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/adfa2115792e15200a7c137da489bdec?x-oss-process=style/lg) ![图形用户界面中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9a5913317984ffb566ad9a420210ad2a?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 应用程序描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f898176abdda5fbba2cef25349e2e27c?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/796a2c62f78e766226000d0cc479e196?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e57ac55f67f1b2be65a9a8f1e3f0dbcf?x-oss-process=style/lg) ![图标描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ee5bc645594e16ef8fe9be01e49e7fda?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/80bd0b4b0272b57d59cb4b348f3f6e58?x-oss-process=style/lg) ![图形用户界面, 表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/955de2e94a153c9ef550203cc404d310?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 图形用户界面描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/577675c2c315e5a6540759de682cc2be?x-oss-process=style/lg) ![图标低可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1c8d101dd208e5837e22ccbd34197455?x-oss-process=style/lg) ![图形用户界面, 应用程序描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/30f553cb3aad61f06bc4ef0442990767?x-oss-process=style/lg) ![电脑萤幕画面描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8c867e775a1378f9411c9ae14c13d439?x-oss-process=style/lg) 同样不包含 SBC 费用的经调整 EBITDA 指标，按原计算方式还原后（也就是在 Adj. EBITDA 上增加净递延收入，即递延收入 - 递延成本），三季度 Covenant Adj. EBITDA 同比增长 121%，利润率（%Bookings）为 25.7%，同比增加近 6 个点。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/5ade498ca028ae03f07dee7e439db7fa?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c2993170bb88954b5eaf3ed77dac7a8c?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **海豚投研「Roblox」历史文章：** **财报** 2025 年 7 月 31 日电话会纪要《[Roblox（纪要）：激励视频广告已上线，采用率持续增长](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32517121?invite-code=032064)》 2025 年 7 月 31 日财报点评《[Roblox：爆款神助攻，重回生态破圈](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32469011?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 2 日财报点评《[Roblox：翻身元宇宙，避险真堡垒？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29294035?invite-code=032064)》 2025 年 2 月 9 日电话会纪要《[Roblox（纪要）：让利开发者，做大生态。](https://longportapp.com/zh-CN/topics/27068816?invite-code=032064)》 2025 年 2 月 9 日财报点评《[“滑跪” Roblox：元宇宙终极扛旗手也要倒下了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/27068745?invite-code=032064)》 2024 年 3Q24 电话会纪要《[Roblox：向游戏流水市占率 10% 的长期目标迈进！（3Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24985350?invite-code=032064)》 2024 年 3Q24 财报点评《[Roblox 的成长命门是 “破圈”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24962927?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 2 日 2Q24 电话会纪要《[Roblox：指引谨慎，只为留有余地（2Q24 电话会）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22890736?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 2 日 2Q24 财报点评《[Roblox：指引提高了，为何市场还是不满？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22880246?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 11 日 1Q24 电话会纪要《[Roblox：收入指引下调出于谨慎考虑，4 月初增速已恢复（1Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21016436?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 10 日 1Q24 财报点评《[Roblox：关键指标掉链子，增长质疑又起](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20992552?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 8 日 4Q23 电话会纪要《[Roblox：积极的增长指引源于良好的用户数据表现（4Q23 电话会）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11542324?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 8 日 4Q23 财报点评《[Roblox：增长和减亏，一个都不想落下](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11533592?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 8 日 3Q23 财报点评《[Roblox：借旺季 “一雪前耻”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10463517?invite-code=)》 2023 年 8 月 11 日 2Q23 电话会纪要《[Roblox：用户体验优先，维持生态扩张（2Q23 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8957351?invite-code=)》 2023 年 8 月 9 日 2Q23 财报点评《[Roblox：盈利暴雷，击穿高估值](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8957168?invite-code=032064)》 **深度** 2023 年 7 月 18 日《[用 Roblox 押宝元宇宙，值不值？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8262676?invite-code=)》 2023 年 7 月 13 日《[Roblox：吞不了元宇宙的 “大饼”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8127651?invite-code=)》 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [RBLX.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/RBLX.US.md) - [CUBE.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/CUBE.US.md) - [GROW.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GROW.US.md) - [SBC.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SBC.US.md) - [TY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TY.US.md) - [SBCWW.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SBCWW.US.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**