--- title: "SEA: 没变的答卷，敌不过 “变了心” 的市场" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/36251217.md" description: "东南亚小腾讯$Sea(SE.US) 于 11 月 11 日晚美股盘前，交付了 3 季度业绩答卷。概括来看，本季业绩属于亮点与缺陷共存。首先是增长仍然非常强劲，三大板块的营收和业务增长都超预期的好。但因公司开始更侧重于增长而非利润，随着毛利环比收窄，以及费用支出维持较高增长，本季各板块的利润率都在边际变差，具体来看：1、GMV 依然强劲..." datetime: "2025-11-11T17:12:08.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/36251217.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/36251217.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/36251217.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # SEA: 没变的答卷，敌不过 “变了心” 的市场 东南亚小腾讯$Sea(SE.US) 于 11 月 11 日晚美股盘前，交付了 3 季度业绩答卷。概括来看，本季业绩属于亮点与缺陷共存。首先是**增长仍然非常强劲，三大板块的营收和业务增长都超预期的好。** 但因公司开始更侧重于增长而非利润，随着**毛利环比收窄，以及费用支出维持较高增长，本季各板块的利润率都在边际变差**，具体来看： **1、GMV 依然强劲，但并非由量驱动：** 最重要**Shopee 电商板块的 GMV 本季同比增速仍达 28.3%。比上季继续略有提速，也超出卖方预期的 25.4%**，无疑任然相当强劲。 **只是略显瑕疵的是，本季超预期主要是由客单价的修复驱动**，**而单量增速是环比走低的**（上季 32% vs. 本季 29%）。并**没能明确地验证，在增加投入和物流补贴后，电商订单量持续加速**，这个市场期待的看多信号。 **2、佣金变现走高，但物流变现下降：**由于东南亚各主要平台仍在携手提高变现，本季**Shopee 整体平台变现率达到了 11.9%，环比提升了幅度是 23 年以来最高的一次**。在此带动下，**本季 Shopee 平台型收入的增速高达 37%**，环比提速了整 3pct。 更细来看，本季是佣金性变现率环比大幅提升了 0.9pct，而**以物流为主的服务性变现率则再度环比走低了 0.2pct。**由此可见，公司**在进一步加大物流费用的减免或补贴**。 **3、Monee 继续开拓、高速增长**：首先，**表内表外合计贷款余额本季环比净增额达$11 亿**，相比上季**继续小幅加速**，**且明显强于卖方预期的净增 6 亿**。 在此带动下，板块营收也维持着 61% 的同比高增长。 从营收增速略低于贷款额，这点可以推测，随着开拓新业务，**贷款结构应该正逐步向利息率更低的产品或客群倾斜。** 公司披露的 90 天以上坏账比例本季为 1.1pct，仍大体稳定。按坏账损失计提/贷款余额计算出的坏账率同样环比大体持平，**信贷质量和风险管控上还是相当稳定。** **4、Garena 联名后的再度狂欢**：本季**凭借与火影忍者和鱿鱼游戏两个热门 IP 的联动，Garena 游戏再度交付了相当不错的增长。** **本季度游戏的流水同比增速再度暴涨到了 51%，大幅度超过市场预期的 28%。**和一季度与火影忍者联动时的增速一致。同时，**联名活动也促进了用户回归和付费意愿的走高。**本季活跃用户和付费用户分别环比增加了约 200 万和 140 万人。付费率也回到一季度时高点的 9.8%。 **5、毛利下滑：**虽然上述三大板块的增长都相当不错，但**由于物流补贴和业务结构的变化，本季在毛利率上有所恶化**。 **公司整体毛利率**虽仍同比提升**，但环比则明显收窄了 2.4pct，低于市场预期。**使得在收入大超卖方预期的情况，**毛利润额却仅仅是与卖方预期一致。** 而分板块来看，**电商业务与游戏业务的毛利率则从同比和环比角度都是下滑的。**而金融业务的毛利率虽仍在提升，但提升的幅度也开始缩窄。 **6、费用则高速增长：**费用端的影响则更加显著，**四项经营费用本季度合计**支出近$21.5 亿**，同比增长 26.5%，**和上季度增速持平，且**比卖方预期多支出了约 3%**。 其中，一方面坏账损失计提有和贷款余额增长所匹配的增长 (+76% yoy)，虽无可厚非但仍是明显拉动总费用的增长。此外，**增长较快的则是营销费用**（+38% yoy），确实反映了公司愿意以投入换增长的态度。 **7、三大板块利润率都有所变差：**最终的利润表现上，本季**公司整体 adj.EBITDA 利润率为 14.6%，环比再度收窄 1.2pct。** 不过**由于总营收明显超预期，最终的利润额约$8.7 亿**，**还是略微跑赢卖方预期**的 8.4 亿。 不过**结构上，市场更关注的电商和金融板块的利润率和利润额则都是不及预期的，**可以说利润的质量并不好。 其中，**电商板块的利润率从 0.76% 收窄到了 0.58%**（按除以 GMV），虽然市场已逾期物流等方面的投入会导致利润率环比收窄，实际情况还是更差些。 **金融业务的利润率同样超预期下滑，本季为 26.1%（按除以收入），环比走低了 2.8pct**。使得**金融板块的 adj.EBITDA 同比仅增长了 37%**，明显低于收入和贷款余额增速。 游戏板块**的利润率（除以流水额）实际也低于市场预期约 1.2pct，环比来也略有下滑。**只是流入太强，因此利润额好于逾期。**从趋势上三大板块的利润率都有所变差。** **海豚研究观点：** 实际上，本季度的表现和上季度是比较相似的。都是在增长端有超预期的表现，其中电商和游戏板块更是趋势上也在加速增长。但对应着强劲的增长，各方面的成本和费用投入增长，导致利润率承压，使得 Sea 本季的表现算不得完美无缺。 上季度时海豚就提过，对费用大幅增长这个 “中性” 的客观情况，市场会乐观还是悲观看待，多数情况下正是取决于业务和营收端增长的好坏。若增长相当强劲，那么市场多半会把费用增加理解为，公司看到的需求前景相当乐观，需要增加投入以推动业务增长。而若业务增长不佳，费用增加则会被理解为没有增长的情况还要乱花钱的 “败家行径”。 因此，单纯从业绩上看，海豚认为本季和上季度没有本质性的差别。但上季度业绩后 Sea 股价大涨，而这次的走势却相当纠结。海豚认为更多还是由于市场整体情绪的变化，对不确定性远期空间的偏好下降，而对立刻可见的利润确定性偏好上升。 而对后续业务上的看法和判断，首先 1）电商业务上，东南亚地区目前依旧维持在相对稳定的进展格局，Shopee、TikTok Shop 和 Lazada 等主要平台依旧在默契地携手提高变现率，共同做大营收和利润，没有明显的竞争加剧的迹象。 主要问题是目前贡献集团整体 GMV 中约 15% 的巴西市场内，竞争正变得更加激烈。当地龙头 Mercado 对 Shopee 等挑战者采取向当多的反制措施，包括大幅下调免税门槛，并对低价格带的产品（Shopee 的优势领域）提供更多的佣金等费用减免，以增强其在此价格带上的竞争力。 且从 Mercado 先前公布的财报看，其在 3Q 内的电商订单量和 GMV 增速确实有可观的提速（代价是利润率提升幅度的收窄），也体现出了上述举措的效果。 类似的，Shopee 一方面为了应对 Mercado 反击，另一方面也为了在东南亚地区的长期增长，市场也倾向于 Shopee 的利润率后续会受到费用支出的压力，提升速度会有所放缓。而市场对 Shopee 的估值核心关注点之一就是对其稳态利润率的预期，正因此公司的股价近期较前高下跌了约 20%。而本次业绩，可以说是确认了这个担忧。 不过，对履约的投入是短期可能压制利润，长期看则是建立电商业务竞争壁垒的重要一环。若只是因物流投入，而非像竞争导致的变现率下滑，海豚倾向于在中长期并不会是太大的问题。 当然本季度电商订单量增速没有走高，确实是个不那么美好的信号。 2）至于 Monee 金融业务，从本季来看业绩趋势基本没有明显变化。依旧保持着超预期的强劲增长，和相对稳定的坏账水平。只是随着向新市场&客群的拓展，一方面新市场早期的利润空间较成熟市场一般会更低，早期获客阶段的投入又会较多，因此利润率同样肯能会暂时性的承压。但海豚还是倾向于认为 Monee 的盈利和市场空间尚未充分释放和充分定价。 3）而游戏业务上，虽然仍没有解决缺乏新游戏这个根本性的问题。但从今年两次凭借联动活动，拉动用户和流水的回归来看，海豚认为至少是验证了公司在活动、运营上的能力。有能力通过持续运营，让旗下王牌游戏能够 “长青”。 至于估值上，海豚大体维持先前的测算，分基准和乐观两个情景： 1）基准情境下，以 2025 年盈利为基准，给予游戏板块 13x 调整后净利润，电商板块 20x EV to EBITDA (按稳态下 2% EBITDA to GMV 利润率)，金融业务 18x 调整后净利润。再剔除总部未分配成本（按 10x 记入估值）在加回净现金后，测算出中性股价约$160 左右。 2）乐观情境下，估值基准移至 2026 年，并将电商业务的估值上调到 20x EV to EBITDA (稳态 margin 相比先前预期下调至 2.2%)，金融业务的估值倍数也上调至 20x 调整后净利润。游戏业务估值维持不变。该情形下，测算出单股价格约$206，较目前还有一定的空间。 一言以避之，海豚认为相比上季公司并没有多少变化，实际变了的是市场的偏好，和看待同一个问题时的不同视角。在避险情绪或者流动性问题砸出不错的黄金坑后，反而会是机会。 **以下为财报详细解读：** **一、Shopee 电商：GMV 增长仍然强劲，佣金变现走高但物流变现下降** 最重要的**Shopee 电商板块，本季度增长端表现仍可谓相当强劲。**关键的**GMV 同比大增 28.3%，**相**比上季进一步略有提速，**也**再度大超卖方预期的 25.4%**。 **略显美中不足的是，本季超预期主要是由客单价驱动**，**单量增速是环比走低的**。具体来看，订单量同比增长 29%，环比降速了 3pct。而客单价则是由上季的同比-3% 回正到了同比持平。并**没能清晰明确地体现出，在补贴增加后，电商业务量加速增长的趋势。** 营收和变现上**，根据调研近期 Shopee 和 Lazada 和 TikTok Shop 等主要平台仍在携手提升变现率。**体现在财报上的，**Shopee 整体平台变现率达到了 11.9%，环比提升 0.6pct**，**是 23 年以来提升幅度最高的**一季。 更细致的看，本季主要是佣金性变现率环比大幅提升了 0.9pct，而**以物流为主的服务性变现率则环比走低了 0.2pct，确实反映了物流补贴提升的影响。** 强劲的 GMV 增长，以及继续走高的 take rate，**本季 Shopee 总营收同比增长 35%，**环比再度提速。其中**平台型收入的增速更高达 37%**，环比提速了整 3pct。 **二、Monee 金融继续超预期强劲增长** **本季金融板块 Monee 的增长同样非常强劲。**表内表外合计的**贷款余额总值本季达$79 亿**，明显好于卖方预期的 73.4 亿。增长趋势上，本季**环比净增额达到$11 亿**，比上季度 10 亿继进一步提速。 在强劲的贷款余额增长下，**本季金融板块收入$9.9 亿，**同比增长 61%。可以看到 Monee 的**营收增长是略低于贷款余额增速的**，体现出公司的信贷业务结构应当是向较低利息率的用户和产品有所倾斜。 而本季**逾期 90 天以上的坏账比例为 1.1pct**，环比略微提升 0.1pct，大体稳定。以坏账损失计提/贷款余额计算出的坏账成本也环比大体持平。因此公司的**在信贷质量和风险管控上是相当稳定的。** **三、Garena 游戏：又一次联动的狂欢** Garena 游戏板块在上季的略有转冷后，本季**通过再度与火影忍者动漫和 Squid Game（鱿鱼游戏）联动，再度迎来了爆发式的增长。** **本季度游戏的流水同比增速再度暴涨到了 51%，**和一季度与火影忍者联动时的增速一致。又是再度大超卖方预期。 在联动活动的带动下，**本季的活跃用户数量和用户付费比例也同样环比明显走高。**其中，月活用户和付费用户分别环比增加了约 200 万和 140 万人。付费率也回到一季度时高点的 9.8%。 由于受递延收入的显著影响，未必反应实际经营情况的 GAAP 口径下营收本季为约$6.5 亿，同比增长 31%。对此无需过度关注，还是以前文的经营指标为主。 **四、总营收大幅跑赢，毛利就只是将将符合了** 由于上述各大板块业务增长都好于预期，**本季 Sea 整体收入增长 38%**（维持了上季的增速）**达到约$59.9 亿，明显跑赢卖方预期约 6pct。** 然而如前文提及的，增长虽强，利润上则没那么出彩。首先在毛利层上，**公司整体的毛利率**虽同比仍是提升的**，但环比则是明显收窄了 2.4pct 到 43.4%，也明显低于市场预期的 45.8%。**导致在本季收入大超卖方预期的前提下，本季的**毛利润额就仅仅是与卖方预期一致。** 并且分板块来看，实际**电商业务与游戏业务的毛利率都是从同比和环比角度看都是走低的。** 其中，前者电商板块毛利的下滑，应对主要就是由于物流补贴的增加，同时可以看到电商自营业务的毛利也是明显收窄的。 而游戏板块的毛利率走低，则可能是由于 GAAP 口径下确认的营收额偏低，与成本确认有错位。 **五、各大板块都要投入，费用支出保持高强度** 在面对巴西市场 Mercado 的竞争，以及公司近期表示出的更优先追求增长而非利润的态度转变，**公司的费用投入力度同样呈加大的趋势**。整体上，**四项经营费用本季度合计**支出近$21.5 亿**，同比增长 26.5%，**和上季度增速持平，且**比卖方预期多支出了约 3%**。 具体来看，一方面坏账损失计提有和贷款余额增长所匹配的增长 (+76% yoy)，虽然是匹配业务增长无可厚非，但对整体费用支出还是明显拉动的。此外，就是**营销费用同比大涨近 38%。**在三大板块都有不俗增长的情况下，公司**在获客和宣传上的支出也确实在明显增长**。 **六、看似利润超预期，实际各板块利润率都在下滑** 最终的利润表现上，以公司主要关注的调整后 EBITDA 指标为主，**本季公司整体 adj.EBITDA 利润率为 14.6%，环比再度收窄 1.2pct，低于卖方预期的 15%。** 虽然利润率收窄，但**由于总营收明显超预期，整体 adj.EBITDA 利润额约为$8.7 亿**，略微跑赢卖方预期的 8.4 亿。 但**结构上，主要是重要性最低的游戏板块的利润大超预期（由于流水大幅增长），而市场更关注的电商和金融板块的利润率和利润额则都是不及预期的。**因此，可以说利润的质量不佳。 具体来看，最受关注的**电商板块的利润率从 0.76% 收窄到了 0.58%**（按除以 GMV），虽然市场已预期利润率会有下滑，但实际幅度更大，导致利润额比预期少了约 0.3 亿 **金融业务的利润率同样超预期下滑，本季为 26.1%（按除以收入），环比走低了 2.8pct**。使得金融板块在营收增长 61% 的情况下，**金融板块的 adj.EBITDA 仅同比增长了 37%**，稍稍跑输预期。 而**游戏板块的利润率（除以流水额）实际也低于市场预期约 1.2pct，环比来也略有下滑。**但归功于流水增长超预期幅度太大，且利润率下滑情况相对 “轻微”，从而最终游戏板块的利润额还是不错，比预期多出约 0.6 亿。使得公司整体的 adj.EBITDA 看起来仍是好于预期的。 但实际从趋势上，三大板块的利润率都是在恶化趋势的，只是幅度各不相同。 <正文完> **海豚研究过往【Sea】分析：** 2025 年 5 月 14 日电话会《[**Sea(纪要): 没法指引全年游戏流水，电商利润率目标 GMV 的 2%~3%**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29600053)》 2025 年 5 月 14 日财报点评《[**小腾讯 Sea：蹭上 “火影” 大 IP，炸裂业绩能持久吗？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29597508)》 2025 年 3 月 5 日财报点评**《**[**SEA：没掉链子，还是 “小腾讯”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27805362)**》** 2025 年 3 月 5 日纪要《[Sea（纪要）：25 年 GMV 预期增长 20%](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27808115)》 2024 年 11 月 13 日财报点评**《**[**Sea：东南亚小腾讯再成 “小甜甜”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25372319)**》** 2024 年 11 月 13 日电话会纪要《[**Sea：怎么看待后续增长（3Q24 电话会）**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25374879)》 2024 年 8 月 13 日财报点评**《**[**Sea：实力打碎鬼故事，东南亚小腾讯仍是好样的**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23138502?app_id=longbridge)**》** 2024 年 8 月 13 日电话会纪要《[**Sea：电商和游戏的良好增长趋势会不会持续？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23147201)》 2024 年 5 月 17 日财报点评**《**[**东南亚小腾讯：“死敌” 变 “好友”，Sea 再度雄起？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21172248?app_id=longbridge)**》** 2024 年 5 月 17 日电话会纪要**《**[**Sea：相信电商竞争不会再极端化**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21172415)**》** 2024 年 3 月 5 日财报点评**《**[**Tiktok 缺席送反转，SEA 的春天要来了？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11906556?app_id=longbridge)**》** 2024 年 3 月 5 日电话会纪要**《**[**Sea：24 年电商 GMV 有望实现 18% 左右增长**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11907388)**》** **深度：** 2022 年 6 月 8 日《双业务飞轮停转，SEA 深陷转型阵痛期》 2022 年 1 月 10 日《偏安一隅还是跨海出击？东南亚仍是 SEA 的 “龙兴之地”》 **本文的风险披露与声明：**[海豚研究免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [SE.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SE.US.md) - [SEA.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SEA.US.md) - [00700.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/00700.HK.md) - [TCTZF.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TCTZF.US.md) - [80700.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/80700.HK.md) - [TCEHY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TCEHY.US.md) - [HTCD.SG](https://longbridge.com/zh-CN/quote/HTCD.SG.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**