--- title: "瑞幸：利润 “深蹲”？为了更好 “起跳”" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/36439843.md" description: "瑞幸咖啡（LKNCY）$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US) 于北京时间 2025 年 11 月 17 日下午美股盘前发布了 2025 年第三季度财报（截止 2025 年 9 月），整体上，三季度在旺季 + 外卖补贴持续的背景下，瑞幸营收环比提速，表现依然非常亮眼，但美中不足的是 “外卖大战” 导致配送费用飙升的影响在三季度充分体现，拉低了利润端的表现，但其实也在海豚君的预期之内。1. 开店速度创单季度新高..." datetime: "2025-11-17T15:44:02.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/36439843.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/36439843.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/36439843.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 瑞幸：利润 “深蹲”？为了更好 “起跳” 瑞幸咖啡（LKNCY）$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US) 于北京时间 2025 年 11 月 17 日下午美股盘前发布了 2025 年第三季度财报（截止 2025 年 9 月），整体上，三季度在旺季 + 外卖补贴持续的背景下，瑞幸营收环比提速，表现依然非常亮眼，但美中不足的是 “外卖大战” 导致配送费用飙升的影响在三季度充分体现，拉低了利润端的表现，但其实也在海豚君的预期之内。 **1\. 开店速度创单季度新高。**开店数量上，瑞幸 25Q3 环比净新增 3008 家门店，**单季度开店速度甚至高出 23-24 年和库迪价格战抢地盘期间的水平**。 **海豚君认为背后反应的本质还是在于管理层基于 2025 年行业价格战放缓，恶性竞争压力减小，因此选择阶段性加快了下沉市场点位的攻占。** **2、同店营业额增速环比进一步提速。**作为剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的核心指标**同店营业额增速（SSSG）同比提升 14.4%，环比二季度扩大 1pct。** 拆分来看，由于由于管理层在年初电话会明确表示杯单价不会发生明显变化，**因此杯量的大幅走高是同店增长的主要驱动因素，而杯量很大程度还是源于外卖补贴的拉动。** **3、月活跃付费用户数首次突破 1 亿人。**Q3 瑞幸月活跃付费用户数达到 1.1 亿人，同比提升 40.7%，环比 2 季度进一步提速。 **海豚君推测主要是由于三季度开始公司加大了对自有 APP 的运营力度，试图把外卖补贴所带来的 “泼天流量” 进行私域转化。** **4、履约成本飙升，核心经营利润不及预期。**毛利率上，虽然咖啡豆价格在三季度小幅回升，**但瑞幸在大规模直采 + 自建烘焙工厂产能利用率持续爬坡、规模效应释放下毛利率达到 63.8%，为同期最高水平**。 除了外卖业务占比增加导致配送费用显著提升外，其他费用在经营杠杆释放下较同期均有所收窄，最终实现归母净利润 12.8 亿元（Non-GAAP 下净利润 14.2 亿)。 **核心业绩指标一览：** **海豚君整体观点：** 考虑到买方资金普遍依照跟踪到的杯量、杯单价、开店数等高频核心数据交易，因此短期股价实际已经相对反应阶段性业绩情况。在此背景下，海豚君跳出 BBG 预期，根据本次实际业绩情况，并结合瑞幸近期的边际变化以及竞争格局来和大家做一些探讨： 首先是市场上最关心的 “外卖大战” 对瑞幸业绩的影响：在二季报的时候，**市场普遍的担忧在于三季度补贴力度收窄会对瑞幸的同店增长造成比较大的压力**。 但从实际的结果上看，虽然 7 月份 “外卖大战” 达到巅峰后，国家监管总局出马引导平台理性竞争，8、9 月的补贴力度环比有所收窄，但并没有缩减太多。 根据调研信息，**目前瑞幸外卖平台的营收占比仍然在 30% 以上（正常水平在 10%-20% 之间），处于比较高的水平。因此，三季度公司同店保持双位数以上的高速增长实际上很大程度还是源于外卖补贴的拉动**。 为了最大程度平滑未来补贴收窄对同店造成的冲击，结合电话会信息，**从三季度开始公司明显加大了对自有 APP 的运营力度，试图把外卖补贴所带来的 “泼天流量” 进行转化**，具体包括： 1）减少第三方平台的优惠力度，把最高价值的折扣券、咖啡星人勋章、瑞王卡等核心优惠全部通过自有 App 的会员系统、微信私域独家发放，确保自有 APP 内为全渠道最低价。 在 App 内首次推出 Lucky AI 1.0 智能体，接入豆包大模型，不仅可以针对消费者的历史订单进行精准推荐和优惠券发放，消费者还可以通过语音和智能体交互并完成下单，极大程度提升了转化率和交易效率。 **通过一系列组合拳，瑞幸成功把 “外卖大战” 带来的一次性的公域流量转化为自己 App 内的私域流量，在未来不仅意味着更高的用户忠诚度，掌握更多的用户资产，而且由于避免了外卖平台的佣金和流量费，也意味着更高的经营利润。** 另外，关于竞争格局，海豚君也在《[瑞幸： 小蓝杯 “狂飙”，“咖啡一哥” 一片坦途？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32395078?channel=t32395078&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》已经详细分析了无论是 “老对手” 库迪，还是跨界竞争的古茗，对于当前的瑞幸来说都很难造成实质性的影响，更多的是一个共同做大市场的过程。 而从外卖补贴的角度来看，只要补贴不结束，实际上也是更加利好瑞幸这种头部企业，因此从竞争格局的角度来说相对平稳，这一点从瑞幸连续两个季度持续高速拓店也可以侧面得到印证。 估值上，按照前三个季度的经营情况，假设四季度配送费用仍处于高位对利润形成一定拖累，海豚君估算全年利润大致为 40 亿元，对应 19x。 **考虑到未来 3 年瑞幸利润端复合增速在 20% 以上概率较大，给予瑞幸一定的估值溢价，中性情况按照 23x 去测算海豚君认为瑞幸的合理市值为 155 亿美元。** 以下为详细分析 **一、投资逻辑框架梳理** 根据瑞幸咖啡披露口径，公司分为自营业务、加盟业务两大业务条线。 1）其中自营业务是瑞幸咖啡直营门店所带来的收入，当前直营门店接近 19000 家，门店以一二线城市为主，对瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意义。自营业务是公司利润的基本盘，利润占比超 80%。 2）加盟业务的营收包含：销售给加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰浆）、加盟店的利润抽成（根据不同门店毛利情况按阶梯制度抽成）、设备销售、送货服务和其他服务五部分，其中原材料销售占比近 70%，是加盟业务的核心营收来源。 当前加盟门店超 10000 家，营收占比 20% 左右，主攻三四线等下沉市场，旨在抢占下沉市场优质点位，虽然当前加盟门店开店速度更快，但但盈利能力不如自营门店。 **二、开店速度创单季度新高** 开店数量上，瑞幸 25Q3 环比净新增 3008 家门店，**单**季度开店速度甚至高出 23-24 年和库迪价格战抢地盘期间的水平。**海豚君认为背后反应的本质还是在于管理层基于 2025 年行业价格战放缓，恶性竞争压力减小，选择阶段性加快了下沉市场点位的攻占。** **毕竟，对于处于扩张阶段的连锁现制饮品来说，开店速度是竞争力的综合体现。**从开店节奏上看，按照当前这种开店进度，**和公司年初定的全年 4000 家店的目标相比已经提前完成，进度大超预期。** 此外，从海外的进展来看，三季度公司围绕东南亚（新加坡&马拉西亚）和美国进行稳步小范围拓店，当前仍处于前期试水阶段。 作为剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的核心指标**同店营业额增速（SSSG）同比提升 14.4%，环比二季度提升 1pct。** **由于管理层在年初电话会明确表示杯单价不会发生明显变化，因此杯量仍然是主要驱动因素。** 杯量上**，**除了外卖补贴带来的增量外，根据前文分析，由于公司加大了在 App 内的运营力度，**无论是推出 Lucky AI 1.0 智能体、还是在 App 内发放独家优惠券，加大咖啡星人勋章、瑞王卡等机制的曝光，核心目的其实都是为了提升消费者在 App 内的购买体验，并培养用户的复购粘性。** 另外，从产品品类上看，**公司三季度一方面明显加大了健康饮品的创新力度，推出新品芦荟美式（加入了芦荟颗粒）和每日维 C 果蔬茶，营造品牌的健康形象，**另一方面，公司在夏季持续推出了多种果咖，给消费者提供更多口味选择。 **杯单价上**，由于三季度瑞幸战略性减少了在第三方外卖平台上的高额补贴和低效订单，引导客户回流自身 App 内，再加上芦荟美式、果咖等新品的推出，海豚君推测杯单价小幅提升（新品定价一般会高于普通美式） **月活跃付费用户数首次突破 1 亿人。**Q3 瑞幸月活跃付费用户数达到 1.1 亿人，同比提升 40.7%，环比 2 季度进一步提速。 **海豚君推测主要是由于三季度开始公司加大了对自有 APP 的运营力度，试图把外卖补贴所带来的 “泼天流量” 进行私域转化。** **三、履约成本飙升，核心经营利润不及预期** Q3 瑞幸实现总营收 152.9 亿元，同比增长 50.2%，超出 BBG 预期的 140 亿元。 拆分业务来看，自营门店实现营收 115 亿元，同比增长 46.6%，加盟业务收入 38 亿元，同比增长 62.3%，增速快于自营门店的增长，**海豚君推测主要由于外卖平台带动的增量集中于下沉市场（以加盟门店为主）。** 毛利率上，虽然咖啡豆价格在三季度小幅回升，**但瑞幸在大规模直采 + 自建烘焙工厂产能利用率持续爬坡、规模效应释放下毛利率达到 63.8%，为同期最高水平。** 按照瑞幸已投产的福建和江苏基地，4.5 万吨的产能可以供应 2 万家门店，算上在建的青岛 5.5 万吨烘焙基地，未来成本端还有很大的压缩空间。 **费用端拆分看，**三季度公司的**配送费用达到 28.9 亿元，同比增长 211%，占营收的比重从去年同期 9.1% 大幅拉升到 18.9%，成为三季度公司利润最大的拖累项**。 但从中期来看，**由于外卖补贴并不可持续，因此对于瑞幸来说，本季度飙升的配送费用实际上也只是短期影响，后续伴随自提比例的提升，配送费用率大概率还是会回落至 10% 以下的常态化水平。** 其他费用项包括销售费用率、管理费用率在经营杠杆释放下较同期均有所收窄，最终实现归母净利润 12.8 亿元（Non-GAAP 下净利润 14.2 亿)。 (此处结束) **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) **财报季** 2025 年 7 月 30 日财报点评《[瑞幸： 小蓝杯 “狂飙”，“咖啡一哥” 一片坦途？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32395078?channel=t32395078&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2025 年 4 月 29 日财报点评《[不甘做守财奴，瑞幸又要 “折腾” 了？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29235935?channel=t29235935&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2025 年 2 月 21 日财报点评《[熬过 9.9！瑞幸翻盘，库迪苟活](https://longportapp.com/zh-CN/topics/27394061?invite-code=032064)》 2024 年 10 月 31 日财报点评《[风暴过后，瑞幸短暂的蜜月期已来？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/24943301?channel=t24943301&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2024 年 7 月 30 日财报点评《[库迪 “未死”，瑞幸 “已老”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/22802062?channel=t22802062&invite-code=R2HJ82&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2024 年 4 月 30 日财报点评《[瑞幸：能站稳最后一跳吗？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20834516?invite-code=)》 2024 年 2 月 24 日财报点评《[瑞幸：天亮之前最黑暗](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11733460?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 1 日财报点评《[一路狂飙，瑞幸还剩多少好日子？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10445325?invite-code=)》 2023 年 8 月 3 日财报点评《[瑞幸 “万店” 狂奔，老大气势拿捏了](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8741428?invite-code=032064)》 2023 年 5 月 2 日财报点评《[瑞幸：开店狂飙，满血回归](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/5637588?app_id=longbridge&channel=t5637588&invite-code=276530)》 2023 年 3 月 2 日财报点评《[新瑞幸 “浴火重生”](https://longportapp.cn/en/topics/4337439)》 **深度** 2024 年 1 月 16 日《[站不稳的库迪，卷不死的瑞幸](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11144628?invite-code=)》 2023 年 3 月 14 日《[挥剑斩毒瘤，瑞幸打赢翻身仗](https://longportapp.com/en/topics/4398240)》 2023 年 2 月 14 日《[瑞幸（上）：咖啡下乡，火爆县城能否持续？](https://longportapp.cn/en/topics/3966736)》 ### 相关股票 - [LKNCY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/LKNCY.US.md) - [01364.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/01364.HK.md) - [00700.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/00700.HK.md) - 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