--- title: "奈飞（纪要）：电视竞争非常激烈，有信心通过收购审批" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/37968415.md" description: "以下为海豚君整理的 Netflix FY25Q4 的财报电话会纪要，财报解读请移步《奈飞：收购拖垮剧王？又到考验信仰的时候了》一、财报核心数据回顾 1. 2025 年经营表现收入：2025 年实现 16% 的收入增长。经营利润：约 30% 的经营利润增长，经营利润率扩张..." datetime: "2026-01-21T03:51:25.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/37968415.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/37968415.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/37968415.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 奈飞（纪要）：电视竞争非常激烈，有信心通过收购审批 以下为海豚君整理的$奈飞(NFLX.US) FY25Q4 的财报电话会纪要，财报解读请移步《[奈飞：收购拖垮剧王？又到考验信仰的时候了](https://longportapp.com/zh-CN/topics/37963093?invite-code=032064)》 **一、财报核心数据回顾** ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/4107dc8b546e59451ac5b419a0c8da61?x-oss-process=style/lg) **1\. 2025 年经营表现** - 收入：2025 年实现 16% 的收入增长。 - 经营利润：约 30% 的经营利润增长，经营利润率扩张。 - 广告业务：2025 年广告销售增长 2.5 倍 - 渗透率/空间：Netflix 在主要市场的电视观看时长占比仍低于 10%；在 “消费者支出 + 广告支出” 的可服务市场里约 7% 份额，强调长期空间大。 **2\. 2026 年指引/展望** - 核心业务三件事：继续把基本盘做强——提升剧集/电影的丰富度与质量、优化产品体验、做大并强化广告业务。 - 新方向补充增长：在美国以外推进更多直播节目（举例日本 World Baseball Classic 3 月启动），并扩展内容形态到视频播客（本周刚上线），同时继续扩大云游戏。 - 并购作为加速器 + 维持增长：全力推进收购 Warner Bros. Studios 和 HBO 的交易落地，定位为战略加速器；在推进这些投入的同时保持健康增长 **3\. 2026 年财务预测** - 收入指引：2026 年收入预计 510 美元，同比 +14%。 - 广告收入：2026 年广告收入预计翻倍，达到约 30 美元 - 内容摊销（content amortization）：2026 年预计同比 +10%。 - 内容现金/费用比（content cash to expense ratio）：预计维持约 1.1x。 - 经营利润率（operating margin）：提到 2026 年目标为 31.5%，并解释其来自历史 “年增约 2 个百分点” 的节奏，26 年也以年增 2 个百分点为目标；同时指出其中约 0.5pct 来自预期的 M&A 相关费用拖累（剔除后约 2.5pct 的利润率扩张）。 - 季节性：2025 年内容上线 “偏后半段”，2026 年更接近正常节奏，但 Q4 仍通常最拥挤。 **二、Q&A 问答** **Q：9 个月后是否要重估未来几年增速？目标是否包含 M&A？** **A：**正如当时这条报道出现时我们说过的，这些愿景并不等同于预测。需要说明的是，这些目标基于内生的进展制定，并未考虑或假设任何并购，因为当时我们并没有明确的并购计划。 过去 9 个月，我们持续看到增长。我们现在对未来一年的增长给出更健康的指引，尤其是有机增长。当然，要充分实现短期与长期机会还有很多硬仗要打。但基于目前取得的进展、预期将取得的进展，以及我们对机会的持续评估，我们仍然对这些目标感觉良好。具体到 2025 年，我们实现或超过了所有财务目标，在关键优先事项上也取得了扎实进展。 **展望 2026 年，我们会专注于把核心业务做得更好：**提升剧集和电影的丰富度与质量；优化产品体验；做大并强化广告业务。我们也在推进一些较新的方向，比如在美国以外地区拓展直播（live），例如在日本的 World Baseball Classic（3 月启动）。我们还在进入更多内容品类，比如视频播客（video podcast），本周刚上线。 我们也在继续扩大 “云优先”（cloud-first）的游戏策略规模。我们正在全力推进收购 Warner Bros. Studios 和 HBO 的交易落地，我们认为这是战略上的加速器。同时，我们会在推动并维持健康增长的前提下做这些事。我们预计 2026 年收入为 510 亿美元，同比增长 14%。这确实是一个令人兴奋的时期。 **Q：2026 内容摊销增长，较 2025 加速 10%，投向事件/真人秀/电影/版权等哪里？** **A：**是的。我们内容上线节奏非常强。我们今年上半年一开始就会推出一些很强的作品，开年就会有不错的爆款。 2025 年内容排期更偏 “后半段”，2026 回归到季节性分布，因此会导致上半年内容摊销同比增速更高；2026 年下半年仍会比上半年更重一些，尤其是 Q4——第四季度通常都是我们一年里最 “拥挤” 的季度。但总体来说，今年的片单与排期会比 2025 年更平滑、更均衡。 **全年内容摊销成本仍约 +10%**，内容现金/费用比约 1.1x；策略不变：目标仍然是内容增速低于收入以扩张利润率，同时扩展内容形态。Ted 也用大量片单说明 2026 上下半年供给都很强。有 People We Meet On Vacation、RIP、His & Hers，以及跨年上线的 Stranger Things 最终季表现非常火爆。我们还有 Bridgerton Season 4，会在本月和下月陆续上线。 此外还有 One Piece 第二季、The Night Agent 第三季、Beef 第二季、来自哥伦比亚的 One Hundred Years of Solitude 第二季、Avatar: The Last Airbender；还有 Diplomat Season 4（它拿到了 Emmy、Golden Globe 和 SAG 的提名）；Tires 第三季，以及 Outer Banks 的大结局。这些都是 “回归剧”。 新剧方面，我们对 Something Very Bad 和 The Boroughs 非常兴奋，这两部都是 Duffer brothers 在 Stranger Things 之后的新剧。还有英国的 Pride and Prejudice，Man on Fire，以及来自韩国、刚上线的 Can This Love Be Translated，看起来会成为 K-drama 爱好者的又一部热门。 我提过一些早期电影；我们有 People We Meet On a Vacation 和由 Ben Affleck、Matt Damon 主演的 RIP，开局非常好；后面还有 Cillian Murphy 的 Peaky Blinders Immortal Man、Greta Gerwig 的 Narnia、Charlize Theron 的 Apex、以及 Denzel Washington 和 Robert Pattinson 主演的抢劫题材电影 Here Comes The Flood；此外 2026 年还有不少 “惊喜” 在路上。 **Q：2026 年的指引收入增长的关键驱动因素？31.5% 经营利润率指引背后有哪些拉动与拖累因素？** **A：**收入驱动仍是会员增长、提价，以及广告收入翻倍至约 30 亿美元。随着广告业务扩大，广告的贡献占比会更高一些；利润率扩张平均每年约 2pct，本次指引也接近该节奏，但包含约 0.5pct 的并购相关费用拖累；公司看到更多值得投的机会（内容、产品/商业化能力等），因此费用增速会略高，但目标利润率仍继续上行。 在内容方面，我说几个我们很兴奋、并愿意加大投入的点，因为会员对这些内容表现出很高的兴趣。我们与 Sony 签了一些新的电影授权协议，同时也扩大了与 Universal 的授权协议——原本就包含一些非常成功的动画电影，现在进一步覆盖到真人电影。 我们还从 Paramount 引入了一批新的授权片单，会带来许多 Netflix 过去在全球从未拥有过的新剧和电视节目，非常令人兴奋。 直播方面，我们已经执行了 200 多场 live events。我们也会把直播进一步扩展到美国以外，例如 3 月在日本的 World Baseball Classic。这个周五我们还有 Skyscraper Live，这肯定会是一种 “电视体验”，直播这块后续还会有更多。 我们也在本季度启动了播客节目，这很让人兴奋。我们上线了来自 Spotify 和 the ringer、iHeartMedia、Bar School 的新节目，后面还有更多，以及一些新的原创内容。这些方向都已经显示出很好的潜力 在技术与开发方面，我们也有一些会带来显著增长与回报的重点方向。我们会继续建设广告技术栈，迭代移动端 UI；2026 年我们还会新增两个直播运营中心（live operations centers），一个在英国，一个在亚洲，以支持我们在美国以外地区拓展直播业务。 除了技术之外，我们也会继续投入更多销售与市场进入的能力，这会直接推动广告增长。游戏方面，我们会继续投入 “云优先” 游戏策略：把云游戏推广给更多客户与更多国家，让电视端游戏更容易触达。 **Q：当前参与度与流失、提价能力的关系？“不是所有观看时长都一样” 怎么理解？** **A：**观看时长重要但只是指标之一；25 年下半年总观看时长同比 +2%（新增约 15 亿小时），原创观看同比更强（下半年原创观看 +9%）；版权二手内容同比下降，因为我们在多数地区的授权内容数量有所减少。2023–2024 年罢工期间，新制作内容停摆，因此加大了授权来补充内容供给。 **因此我们认为更关键的指标是 “参与质量”**，公司内部质量指标创历史新高，带来更好留存、满意度、拉新；此外，粉丝文化能产生超越单纯观看时长的价值。 **Q：“收购 WBD 反映出 Netflix 需要 Warner 与 HBO 的 IP 来解决当前参与度停滞” 的解读为什么不对？** **A：**总观看时长受地域/文化/用户结构等影响，不能单一解释；举个例子，日本用户的电视观看时长大约只有美国用户的 1/2 到 2/3。随着我们在日本等地区获得更多会员增长——而且类似地区很多、也是我们未来增长潜力更大的地方——每会员观看时长就会被 “拉低”。所以我们会在组合层面看参与度：观看时长只是其中一个元素，我们也会看前面说的质量指标。 公司更看重质量指标与结果指标（留存、满意度等），我们的留存处于行业最佳水平之一；客户满意度创历史新高。我们有多种手段持续改善这些指标与价值交付：更多更好的制作（推动质量评分提升）；更多授权；与全球各地本地创作者社区、本地电视台的更多合作（提升本地内容与市场的匹配度）。 Warner Bros. 拥有 100 年的 IP、很棒的内容库、优秀的新剧和电影，这会成为我们战略的加速器，也是提升会员体验的另一种手段。我们的工作是：在有机与选择性并购之间，识别最好的机会来提升内容供给，同时始终保持灵活与纪律。 **Q：收购 WB 是否影响短中期定价策略？监管审查期会否上调服务价格？** **A：**不会改变现有定价策略。 **Q：Greg 在之前的三季度业绩会上对大型并购不热情，是什么让你在尽调后对这笔收购更兴奋？** **A：**公司原本默认立场 “我们不是买方”，但尽调发现 WB 的电影、电视制作、HBO 品牌（精品剧的用户心智）与 Netflix 互补；院线发行是成熟能力； 合并后约 85% 收入仍来自目前的核心业务（订阅收入），因此我们认为，这笔交易主要是对核心战略的加速器；同时也额外带来一个互补、规模化、世界级的影视制片厂，我们很兴奋去运营并继续建设它。 **Q：为什么有信心这笔交易能通过监管审批** **A：**我们已经提交了 HSR 申报；我们正与 WBD 以及监管机构密切合作，包括美国司法部（U.S. Department of Justice）和欧洲委员会（European commissions）。我们有信心获得所有批准，因为这笔交易 “有利于消费者、促进创新、支持劳动者、支持创作者、促进增长”。 Warner Bros. 有三项我们目前并不具备的核心业务，所以我们需要那些团队。这些人经验与专业能力很强，我们希望他们留下并继续运营这些业务。 我们是在扩大内容创作，而不是压缩它。这笔交易会显著提升我们在美国的制作产能，并让我们能长期持续投入原创内容——意味着为创意人才提供更多机会，也创造更多岗位。电视市场非常动态、竞争激烈——事实上从未像今天这样激烈：创作者、用户注意力、广告和订阅预算的争夺都在加剧。 电视消费的竞争边界正在模糊：不少服务同时把内容放在传统线性频道（linear channels）和流媒体上；越来越多平台进入客厅电视。电视不再是我们从小理解的 “电视”——电视现在几乎涵盖一切。奥斯卡和 NFL 出现在 YouTube；电视网把超级碗同时在传统电视和流媒体上播；Amazon 拥有 MGM；Apple 也在争夺 Emmys 与 Oscars；Instagram 也将加入。根据英国的 Barb（发布这些数据的机构），YouTube 的月均观众已经超过 BBC。 YouTube 上有完整电影、剧集新集、NFL 比赛、奥斯卡。BBC 也将很快为 YouTube 制作原创内容。他们就是 “电视”。我们在各个维度都与他们竞争：人才、广告预算、订阅预算、各种形式的内容。 更广义地说，我们争夺的是人们注意力：**流媒体、广播、付费电视、游戏、社交媒体、以及大型科技视频平台**。我们的交易会强化市场竞争，确保健康竞争，从而让消费者受益，并保护与创造就业。这就是我们对审批有信心的原因。 **Q：电影策略：会不会从 “自制” 转向 “院线后买版权”？** **A：**不会改变；仍会做 Netflix original films，同时也会在所有窗口做授权补充，满足用户对电影的广谱口味。 **Q：对近期 直播（拳赛、NFL 等）观察？未来直播的投入如何演进？** **A：直播** 在总观看时长占比仍小，但对 “讨论度、拉新”，以及开始对留存有帮助；直播投入仍是内容支出中的小部分，但会继续扩展，尤其向美国以外市场延伸。 例如今晚全球首播的 Star Search，带实时投票；同时我们也开始在美国以外市场增加活动投入，比如我提到的日本 World Baseball Classic（面向本地市场）。 **Q：播客什么类型更有效？过去一个月上线后的初步观察是什么？** **A：**现在还非常早期，但我们对早期结果非常满意。我们把媒体类播客看作 “现代脱口秀”。但它不是单一品牌的超级节目，而是成百上千个节目共同构成的广泛供给——是 “广泛供给” 而非 “单一爆款格式”。 它能带来非常有激情的参与与丰富的多样性。我们期待把播客做成会员已经喜欢的那些内容方向：体育、喜剧与娱乐，当然还有真实犯罪类。 **Q：你们以前更质疑院线，为什么改变了看法？** **A：**我过去对院线业务发表过一些看法，那时我们并不经营院线业务。现在环境变了——交易完成后公司将拥有成熟院线发行体系，拥有超过 40 亿美元的全球票房； WB 电影维持 45 天游院线窗口。 **Q：2026 年广告支持套餐（ad-supported）的 ARM 能否与无广告套餐（ad free plans）做到 “持平”？** **A：**ARM 仍有差距但在缩小；差距意味着短期 “少赚”，也意味着未来上行空间；未来几年核心是提升库存变现。 **Q：自建广告技术第二年：能否再翻倍？能否在保持 premium CPM 的同时，通过提高 fill rate 能否再实现广告收入翻倍？** **A：**自建技术栈上线最直接的好处，是让广告主更容易在我们的服务里投放：可购买渠道更多、购买更顺畅。我们从广告主反馈中直接听到这一点，也从销售表现中看到。 2026 年，我们会在隐私安全与数据安全的前提下，让更多 Netflix 第一方数据（first-party data）可用于评估媒介投放；广告主能使用我们深厚的洞察库来提升投放效果。我们也会提供更多广告形式：更多广告产品、更强互动性，从而改善广告效果。 去年年底，我们开始测试模块化互动视频广告：这类广告会根据会员观看行为调整，广告主可以通过 “动态模板” 混合搭配创意元素，获得更好的业务结果。测试早期结果不错，我们会在 2026 年 Q2 全球上线。 我们在自建广告栈上运行超过 6 个月后，已经积累了更多历史投放数据。我们可以用这些数据来优化 RFP 流程，提升媒介规划与广告主效果。所以回到问题，我们认为这些因素叠加，会带来与过去一年相似的表现：在 CPM 大体相近的情况下，通过提升填充率与扩大库存，实现广告收入 “以接近翻倍” 为目标的增长。 **Q：游戏：2025 进展如何？2026 重点？** **A：**看到部分大作带动效果；2026 年更多儿童向、更多叙事向的新作发布，这是我们不错的增长方向。 另外，TV 云游戏是重点（覆盖逐步扩展，派对游戏带来参与度提升），目前仍在早期阶段：大约 1/3 会员可以访问电视端游戏，这是因为需要逐步升级电视端客户端能力。最近我们在电视端推出派对游戏包，比如你提到的 Boggle、Pixionery、以及 LEGO party games，看到很强的参与率。 虽然基数还小——在可使用会员中大约触达 10%——但在派对包上线后，电视端游戏的参与度显著提升。 2026 年，我们会继续扩大 “云优先” 策略：把更多云游戏带到电视端，比如我们最近宣布的、重新设计、更易上手的 FIFA Football 模拟游戏，我们非常期待上线。从更大视角看，为什么这重要？我们过去说过： 除中国外，游戏市场消费者支出规模约 1400 亿美元。我们目前只是刚触及表面，但已经多次看到这种策略不仅能延长观众对服务与故事的参与，还能形成协同效应，让互动与非互动两种媒介互相强化，从而带来更高参与、更好留存。 **Q：为什么短视频（vertical video）不是 Netflix 更高的优先级？** **A：**其实我们已经测试竖屏视频功能一段时间了，大约 6 个月。我们在移动端体验中提供竖屏视频信息流也已经有几个月了。这个信息流里是 Netflix 剧集和电影的片段；你也可以想象，我们会加入更多片段，尤其是像 Ted 提到的 video podcasts 这类新内容类型，我们会把合适的内容组件带到竖屏信息流里。 这也是我们移动端体验整体升级的一部分。就像你们看到我们推出新的电视端 UI 一样，我们也在做新的移动端 UI，以更好支撑未来十年的业务扩张。我们会在 2026 年稍晚推出。就像电视端 UI 一样，它会成为一个起点、一个平台，让我们持续迭代、测试、进化并提升服务。所以别担心，Rich，我们会给你更多竖屏视频。 本文的风险披露与声明：[海豚研究免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [BROS.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BROS.US.md) - [601339.CN](https://longbridge.com/zh-CN/quote/601339.CN.md) - [NFLX.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/NFLX.US.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**