--- title: "烂行情 + 烂业绩，Coinbase 何时到 “底”？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/38718107.md" description: "北京凌晨 2 月 13 日美股盘后，$Coinbase(COIN.US) 发布了 2025 年四季度财报。Q4 业绩并不好，低于市场预期。但当下股价已经基本与财报脱节，主要是因为 2 月以来 Coin 股价随着加密货币市场进一步深度回调，而分析师预期大多是 1 月份给的。跳出预期来看，目前公司正处于一个积极投入扩张的阶段，通过收购、自研产品等方式涉足股票交易、股权永续合约、市场预测交易等领域，因此费用看到明显增长..." datetime: "2026-02-13T06:20:28.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/38718107.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/38718107.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/38718107.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 烂行情 + 烂业绩，Coinbase 何时到 “底”？ 北京凌晨 2 月 13 日美股盘后，$Coinbase(COIN.US) 发布了 2025 年四季度财报。Q4 业绩并不好，低于市场预期。但当下股价已经基本与财报脱节，主要是因为 2 月以来 Coin 股价随着加密货币市场进一步深度回调，而分析师预期大多是 1 月份给的。 跳出预期来看，目前公司正处于一个积极投入扩张的阶段，通过收购、自研产品等方式涉足股票交易、股权永续合约、市场预测交易等领域，因此费用看到明显增长，这导致在惨淡的市场行情下，也会加剧了短期利润的塌方。 具体来看： **1\. 交易快速降温：** 最终交易收入环比下降 6%，低于市场预期。与去年同期的巅峰相比，更是惨淡下滑 37%。 四季度整体加密货币因流动性扰动，10 月达到峰值后急速陷入低迷。根据 CoinGecko 统计数据，Crypto 总市值环比下降 24% 回落至 3 万亿美元，现货市场交易量环比减少 7%。 Coinbase 平台内的交易规模仍然略微落后行业，环比下降 8%，但落后幅度有所收缩，可能得益于 Deribit 的收购、事件预测交易、股票代币的推出等。Q4 月均交易用户环比减少 20 万人，整个平台资产缩水 27%。 **2\. 市场剧烈波动下，订阅很难独善其身：**短期交易收入存在暂时性的波动，因此我们将以质押、托管、以及稳定币为主订阅收入的表现来视作 Coinbase 自身业务发展能力的体现。 问题是，订阅服务收入虽然不与交易直接相关，但在行业情绪显著波动期间，同样会跟着变化。 （1）其中占总营收 10%、占订阅收入 21% 的区块链质押奖励收入，与 ETH 和 SOL 的价格息息相关，而这两类资产在 Q4 都是-30、-40% 的环比降幅，因此连累质押奖励也环比下降 18%。 （2）收入占比 20% 的稳定币利息分成，这种几乎公开可算的收入和预期基本一致。但不可否认，四季度 USDC 发行增速缓慢不及预期，环比仅增长了 8%，相比前三季度进一步放缓。 尽管稳定币的应用场景在不断拓展，但目前而言 USDC 大部分的使用场景都还是用于加密货币交易，因此四季度行情惨淡也拖累了 USDC 的需求。 四季度，Coinbase 平台上流通的 USDC 规模大概占了总市场的 23%，持有份额进一步提升。 （3）剩余 10% 的其他收入，主要是指机构资金托管、Coinbase one、Base 链等。托管收入可能仍受行情影响，但 Base 链收入还能保持稳定扩张，这是财报为数不多的亮点。 **3\. 盈利短期 “塌方”：**一般而言，Coinbase 费用主要是随交易收入波动的交易费、人员开支以及基本运营成本等，规模比较刚性，但交易分板块的利润率较高，因此若交易差了，那利润率基本也不用看了。 与此同时，Coinbase 还在积极为扩张做各种投入，包括收购、自研产品等方式涉足股票交易、股权永续合约、市场预测交易等领域，因此经营费用看到明显增长——三费环比增加 14%。 这也使得在惨淡的市场行情下，加剧了短期利润的塌方——Q4 EBITDA 环比下滑 30%，同比去年的鼎盛时期更是下滑 56%。 从公司指引的 Q1 经营费用来看（环比持平），投入力度并不会因为市场低迷而有明显的收缩。 **4\. 重要业绩指标一览** （下图中 “4Q25e” 这一列为 Coinbase 在财报公开披露前一天的机构预期） ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/53be00226876cdae7127833781400563?x-oss-process=style/lg) **海豚君观点** Coinbase 当下无疑是处于至暗中，但管理层似乎仍然抱有充足的信心，坦言加密货币的周期性影响，但坚信中长期的前景广阔，并身体力行，实际的投入也丝毫没有因为行情冷淡而停下，但电话会也表达 2026 年会相对2025 年这个特殊的 “投入年”存在明显控制。 由于 Coinbase 的股价基本与加密市场行情绑定，因此四季度的财报与市场预期的 “显著差距”，实际意义不大。 但从 Coinbase 丝毫不敢松懈的投入中，我们能看出一些行业竞争加、生态碰撞的趋势——包括收购产生的费用增加，提高的 USDC 激励分成以及 Coinbase 自己为保持/提高生态占位而提高 USDC 自持比重等等。 以上动作，往好了说，这是为长远的竞争力提高而投入，但从短期看，竞争加剧肯定不是多数资金喜欢看到的局面。 再加上短期上由于流动性（凯文沃什的降息但缩表政策）、《CLARITY》关键法案的立法进程（明确 SEC 和 CFTC 的管辖权、稳定币能否给与用户激励）等影响，加密货币可能仍然要震荡一段时间。 在这期间算清 Coinbase 的底价很可能对短期交易更为重要。 **1、既然短期股价绑定加密货币行情，我们先来参照 BTC 价格短期变动。**当前 6.7 万美元的价格，已经低于边际生产成本 7.7-8.7 万美元，这意味着上游供给会在成本压力喜爱逐步放缓，似乎可以看到会给当前价格一些底部支撑。 **2、那么基于公司基本面如何算底部呢？**此前在 Coinbase 深度中，海豚君给过悲观估值 135 亿。但当时对稳定币的市值假设只有 690 亿，而目前稳定币已经达到 760 亿，因此我们重新针对 26 年预期做如下悲观假设： （1）按照 Q4 的暗淡表现持续一年，交易收入年化 40 亿； （2）稳定币从 760 亿市值增长至 900 亿，Coinbase 份额回落到 20%。综合储备利息率为 3.7%，那么全年稳定币收入 17 亿； （3）质押收入按 Q4 表现年化收入 6 亿； （4）Base 链、机构资金托管等其他收入季度环比 2-3%，年化收入 6.5 亿； 最终净收入 70 亿，再加上公司利息收入 3 亿，合计 73 亿收入，参照 Q4 的 EBITDA 利润率水平略微提升，综合 35% 的利润率（在历史以往都属于偏差水平），最终按照 10-15x EV/EBITDA 的传统金融机构估值，也就是对应 260-380 亿的保守估值。 **目前 385 亿市值一只脚即将迈入我们所说的保守估值区间，因此从空间上看可能有希望逐步看到底部踩实。当然如果要消化时间上的不确定，那么也可以以空间让时间，等待距离上述区间中更舒服的位置。** **以下为详细分析** **一、Coinbase 主业介绍** Coinbase 是一个围绕虚拟资产，从交易所走出，致力于打造一个链上综合金融场景的平台，相对于同行来说，最大的优势就是合规友好。这在监管主动认可并推动虚拟资产市场下，有望占得先机。 从收入贡献的大类上看，Coinbase 主要有三项创收来源：**交易收入、订阅收入、其他。** 其中交易收入极易受交易行情影响，但也是当下 Coinbase 创收扛把子，占比仍然有 50% 以上。订阅收入和其他（包含托管结算、质押、稳定币、数据/云以及公司投资收益等），则更像是起到一个润滑剂的作用，由于增长相对稳定，可以稍微平抑交易收入的波动。 但一个明显趋势是：随着场景的拓宽，竞争加剧、以及增量资金来源的结构变化，Coinbase 未来对交易收入的依赖性会越来越低。 而借助低费率吸引用户，再通过综合金融服务来扩大附加值，是 Coinbase 想要促成的商业模式。目前而言，主要是借助自身的合规优势，针对机构用户做了费率优惠。 随着稳定币在跨境 B2B 交易、RWA 上链等场景的渗透，借助虚拟资产规模膨胀的东风，Coinbase 有望成为淘金热的卖水人。 ![图示描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/20e9644c0f1908ae4a42ca09351a77e8?x-oss-process=style/lg) ![图示描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/90d395a0753360cc76185754494fc8a8?x-oss-process=style/lg) ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/1b33729c15cb4248130edd3a1a62071b?x-oss-process=style/lg) **二、受益加密资产市场情绪，生态小步扩张** 先来看 Coinbae 的用户生态变化。 因 10 月之后行情快速降温，四季度交易用户净减少 20 万人到 910 万（由全年交易用户平均值 920 万反推而来），人均交易额环比下降了 4%，但是和去年同期的巅峰水平就不能比了，同比下降 45%。 ![应用程序低可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/216365ff9c8b33952f8925a766e33380?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 徽标描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/b83a8327bdb1387f1ff2af5c56811212?x-oss-process=style/lg) **资产规模也同步缩水，**季末客户资产规模 + 隔离托管金合计达到 381 亿，环比下降 27%。不过海豚君简单估算，资产缩水主要因为市值下降，同时伴有规模增大的用户资产流出。除了自身产品业务的拓展，包括股票代币、衍生品交易等，还可能是收购 Deribit、Echo、Liqufi 等公司直接带来的资金。 ![图片包含 应用程序描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/571410e27fdc24d545ed79b1a8fc0071?x-oss-process=style/lg) **三、交易压顶，但市占下滑放缓** Coinbase 的短期基本面，还非常依赖交易收入（占比 55%）。因此交易情绪一波动，对短期业绩的影响就非常大。但相比于 Q3 市场份额显著下滑，Q4 从交易量占比来看，下滑幅度有所放缓，不排除是衍生品丰富带来的对冲。 ![图片包含 应用程序描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/74ec05fcfcfa33099bb819687328b737?x-oss-process=style/lg) 四季度行业上，加密货币市值回落到 3 万亿，现货交易量环比下滑 7%，Coinbase 环比下滑 8%，份额继续略微下滑（参考 The Block 数据），但相比 Q3 下滑速度放缓。 海豚君认为，**券商系交易所、去中心化交易所是 Coinbase 主要的竞争力量**，Coinbase 丢失的份额很可能被它们吃了。 ![图标描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/f8327af1a3da4774997cd8df783cfac2?x-oss-process=style/lg) 加大对衍生品交易资产类别的丰富，是可以对冲现货交易下滑的一个有效方法。四季度在完整融合 Deribit 的期货交易之后（Q3 只是部分融合、Q4 才以一个完整季度并表），Coinbase 整体衍生品交易额、未平仓合同余额环比都有明显提高，并且交易的期货品种也有增加。 **随着衍生品未来渗透占比逐步走高，也能对冲综合费率的下降趋势**。从人均交易费来看，四季度机构费率继续抬高，可能就是因为机构会更多的涉及到大量衍生品交易，而衍生品交易费要比现货更高。 但最终交易收入主要还是由规模以及交易波动带动，综合降费的大趋势基本是确定的。四季度交易收入 9.8 亿，同比下滑 37%，环比下滑 6%，下滑幅度小于交易量，但低于市场预期。 ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/ad69a100a4f31d2e7d1308f8bf5e9388?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/ae30c2ac7fc8d3ea8af311f568c5b584?x-oss-process=style/lg) **三、订阅和其他：稳定币 “稳定”、Base 链继续扩张** 四季度订阅收入 7.3 亿，环比下滑 2.6%，下季度指引中位数 5.9 亿，同比下滑 15%，均低于市场预期。其他收入 0.71 亿，环比少了大概 400 万美元。 细分来看： （1）拖累增速的是区块链奖励（质押收入），占到总收入的 10%，Q4 当期同比下滑 29%、环比下跌 18%，因其主要受到 ETH/SOL 价格变动的影响，而四季度 ETH 和 SOL 市场价格都是环比 30%+ 的剧烈下跌。 （2）占总收入 20% 的稳定币收入，虽然增速继续放缓，但主要受整体市场发行速度的影响，实际上 Coinbase 平台流通的 USDC 份额却在环比走高，Q4 达到 23% 的占比。 期末流通中的 USDC 为 760 亿，环比增速放缓到 8%，低于此前我们的预期，但因为是公开数据，因此对股价的影响在过去一个季度已经定价。 **由于已知 Circle 一直在致力于扩大 USDC 的生态圈，在去年增加了多个交易所的合作，因此对 Coinbase 在 Q4 的 USDC 份额提高，我们不排除是 Coinbase 为保持自身的生态地位，而自己加速了囤币。** （由于本季度开始不再详细披露公司自持 USDC 规模，因此海豚君只能简单倒推估算得，公司自持 USDC 环比增加了 60%，从 37 亿增加值 60 亿余额）。 当然 Coinbase 用户持有的 USDC 也在走高，环比增加 3%。Q4 Coinbase 针对用户使用 USDC 的激励分成仍然维持在很高的比例，并且相比 Q3 又提高了 8pct 达到 52%。 等于说，Coinbase 收到的稳定币储备利息，一半都分给用户了。但对于这种变相的 “付息” 用户激励方式，是否符合监管对稳定币的不能 “支付利息来实现类存款性质的资金募集” 的规定，仍然存在争议。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/eeadfa7729b09c7c7ffe254ae38a81b0?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/53a34a2796eda3d8a6736d4650b5c660?x-oss-process=style/lg) ![图形用户界面, 应用程序描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/116cc8391a27b0a924a49f479800f651?x-oss-process=style/lg) （3）其他收入主要包括托管费（2025 年一季度才并入）、Base 序列器费用以及其他小部分的支付相关收入。四季度共实现创收 1.5 亿，同比增长 13%，环比增长 6%，**算是整份财报唯一亮点的地方。** 根据 The Block 的数据，分配给 Coinbase 的 Base 收入在第三季度上升到了约 1600 万美元（交易额为 12 亿），而上季度是 1400 万美元，对应 9 亿交易额。公司表面，正在探索更多为 Base 发行原生代币的可能性。 **四、盈利受 “双压”** 在收入承压下，Coinbase 仍在继续投入扩张，收购整合、研发投入、营销推广以及对用户的激励（稳定币使用）上都在环比增加。 而从下季度对经营费用的指引区别来看，9.25~9.75 亿，环比 Q4 持平，说明这个投入力度不会因为短期交易惨淡收入承压，而有明显的收缩。 最终看 Q4 核心经营利润不到 3 亿（不含投资损益、利息收入费用等），环比下滑 41%，去年 Q4 是巅峰所以同比就不用看了。 为了平滑折旧摊销的投入周期在其中的波动影响，市场会关注经调整 EBITDA 的变化，四季度经调整 EBITDA 为 5.7 亿，利润率 32%，环比降低了 11pct。 ![图形用户界面描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/e193c6bf339af60f7d035a17553df6ec?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **海豚研究「Coinbase」历史文章：** 2025 年 10 月 31 日 3Q25 纪要《[Coinbase（纪要）：围绕 “交易和支付”，推动资产全面上链](https://longbridge.cn/topics/35839394?channel=t35839394&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2025 年 10 月 31 日 3Q25 财报《[Coinbase：短期预期内回暖，长期生态仍需加速扩张](https://longbridge.cn/topics/35838232?channel=t35838232&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2025 年 7 月 3 日首次覆盖下篇《[Coinbase vs Circle：稳定币圈的共生绞杀局，谁主沉浮？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31451868?invite-code=032064)》 2025 年 7 月 2 日首次覆盖中篇《[稳定币：别怀疑！Coinbase 的 iPhone 时刻](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31396708)》 2025 年 7 月 1 日首次覆盖上篇《[Coinbase：链上火了，“卖水人” 真能躺赢？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31350474)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [COIN.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/COIN.US.md) - [ABTC.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/ABTC.US.md) - [GBTC.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GBTC.US.md) - 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