--- title: "贝壳：下跌 “深不见底”，政策兜得住吗？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/39290421.md" description: "国内住房中介龙头--$贝壳(BEKE.US) 今晚（3.16）美股盘前，公布了 25 年最后一季财报，整体来看由于 24 年 9 月新政后的极高基数，叠加 25 下半年后楼市持续走弱，在巨大行业逆风下，贝壳本季度是相当惨淡的，具体来看：1、营收仍在支撑，利润则已深度水下：整体业绩上，由于核心一航道中介住房成交额的大幅萎缩（同比跌去近 4 成），二航道虽仍正增长、起到一定对冲作用，但本季贝壳总营收同比下降了近 30%..." datetime: "2026-03-16T15:44:44.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/39290421.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/39290421.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/39290421.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 贝壳：下跌 “深不见底”，政策兜得住吗？ 国内住房中介龙头--$贝壳(BEKE.US) 今晚（3.16）美股盘前，公布了 25 年最后一季财报，整体来看由于 24 年 9 月新政后的极高基数，叠加 25 下半年后楼市持续走弱，在巨大行业逆风下，贝壳本季度是相当惨淡的，具体来看： **1、营收仍在支撑，利润则已深度水下：**整体业绩上，由于核心一航道中介住房成交额的大幅萎缩（同比跌去近 4 成），二航道虽仍正增长、起到一定对冲作用，但**本季贝壳总营收同比下降了近 30%。** 利润上，虽一航道中介业务勉力守住毛利率基本没下滑，但因低毛利率的二航道占比走高，**结构变化导致毛利率显著走低**。同时，**虽然费用负增长、但营收下滑幅度更大，导致经营去杠杆、利润率下滑。**最终，**调整后净利润仅 5.2 亿，同比环比来看都跌去约 6 成。** **2、**分板块看，核心中核心的**存量房业务，本季 GTV 同比下降 35%，**虽部分是因 24 年 9 月后的基数太高，但从**成交额环比也下降了近 5%，**可见**25 年下半年国内楼上确实再度探底**，**给近期又频繁放出楼市支持政策，已埋下了伏笔。** 另外因**加盟门店主导业务的比重提升**导致的结构性影响，和楼市不易下**，需更低佣金率以促进成交**，本季**存量房业务综合变现率本季又再度走低了约 5.6bps，**使得营收跌幅更大。 **3、新房销售的压力则更大一些**，**本季 GTV 同比下降 42%，**且根据百强房企销售额在 10~12 月内同比跌幅也在 30%~40% 之间，可见**贝壳在新房销售上的增速已没有再好于行业**。 **而新房业务的综合变现率本季为 3.5%**，环比角度因季节性有所提升（年末房企会冲销量），**同比则仍下跌了 17 个基点**，也使得收入跌幅比 GTV 更严重。 **4、**一航道深陷 “外部环境泥潭” 之际，**二航道本季总收入近 95 亿，同比增长 4%，**对集团整体营收的拉动效果比较有限。 主要是**家装业务，因对获客渠道主动优化，减少了对非中介渠道的依赖，导致本季收入不增反降了 12%。** **至于租赁业务则在 “省心租” 模式的带动下，本季营收仍同比增长了 18%。**但相比此前动辄大几十% 的增速，也还是有明显的放缓**。** 5、分板块利润表现上，虽然一航道业务的综合佣金率本季都是仍是同比下滑的，但通过优化门店和中介人员数量、并降低分佣比例，本季**贝壳一航道业务的贡献利润率不降反而略微提高**（主要是新房业务）。 二航道内，**家装业务**因业务规模下滑**，本季贡献利润率同比下滑了整 1pct。**而**租赁业务**则由于规模继续增长奇恩 “省心租” 模式的利润率更高，**贡献毛利率本季继续走高。** 6、整体来看，虽然除家装外，各业务的贡献利润率要么持平、要么提升。但因结构上，低毛利率的家装和租赁比重走高，整体毛利率还算同比下降了 1.6pct。 同时，**公司虽已加大了控费力度，本季经营费用合计同比下滑了约 20%**，但因收入和毛利润的同比跌幅更大，费用率被动扩大。使得**本季 GAAP 下经营利润扭盈为亏近 1.5 亿。** 7、股东回报上，25 年全年公司累计回购了价值略超$9 亿元股份，同时此次也宣布了合计约$3 亿的年度股息。**合计全年回馈金额相当于公司当前市值的约 6%，算是中等偏上的回馈力度。** **海豚研究观点：** 由上文分析可见，绝对角度看，贝壳本季度的业绩无疑是相当难看的。在 24 年极高基数和 25 年下半年逐步变差的楼市情绪，两者共振下，核心的中介业务规模同比萎缩近 40%。 同时新业务中最重要的家装业务也处在渠道调整期，营收也负增长。只有贡献利润率最低（仅 10%）的租赁业务在勉力支撑。 此外，虽然公司在经历了 24 下半年到 25 上半年的扩张后，再度转向 “防守” 经营，开始优化门店和经纪人员数量，并控制费用支出。但当前由于**业务规模下滑幅度过大**，**即便已采取了举措来对冲，仍无法完全消化经营去规模化导致的利润率下滑压力。** 不过，虽然当季业绩表现无疑是差的，但更关键的影响因素显然还是后续国内楼市的走势情况。如文中提到的，**正由于四季度楼市太差，给了政府再度出台刺激政策创造了条件。** 就在 2 月底，上海又再度大幅放缓了限购规则，包括：在外环外不再限制购房套数、外环内符合条件也可再增购 1 套，降低缴纳个税/社保年限要求，持有居住证满 5 年也可购房一套等。可以说是 24 年 9 月后，上海楼市政策放松力度的最大、最全面的一次。 而从近期调研数据来看，新政后上海楼市成交量有爆发式的增高。虽然目前仍不能确认该政策的效果能持续多久，且目前来看政策更多还是刺激的成交量，住房的平均价格还是稳重略降的趋势。但还是提供了博弈政策的想象的空间。 估值角度，当前市场普遍共识贝壳的基石业务--**新房&存量房总成交额在 26 年内仍会继续下跌但跌幅收窄**（区间约-10%~0%），同时因楼市依然供大于求、**综合佣金率也会继续收窄**以促进成交。导致总营收跌幅预期在 10% 以上。 不过由于公司经营态度转向防守，4Q 也再度精简了门店和中介人员，**预期 26 年利润率会有一定改善。**最终，**预期 26 年调整后净利润会在 60~65 亿 vs. 25 年的 50 亿。** 因此，按贝**壳业绩前的市值对应 26 年调整后净利约 21~22x**。一如既往，虽然贝壳正处于业绩承压期（GTV 规模收缩，利润同比下滑），但**因市场对公司的竞争壁垒抱有比较强的信仰，贝壳的估值一直是处在中概互联网内较高的水平。** 所以对贝壳的估值倍数，海豚君认为其中枢基本不会有特别大的变化，主要变量是 26 年的楼市成交是否会如预期的继续小幅走跌企稳，因此可以关注电话会中管理层对后续楼市的看法和展望，我们后续也会发布纪要，敬请关注。 **本季度财报详细解读：** **一、存量房：GTV 和佣金率双降** 核心中核心的**存量房业务，本季 GTV 为 4820 亿，同比下降 35%，**仍较新房相对更强（毕竟二手房在所有住宅交易中的比重在走高）。 成交额同比大跌，一方面主要原因是去年 9 月新政后的基数太过高，但从**本季存量房成交额环比也下降了近 5%，**可见**25 年下半年以来国内楼上成交确实再度明显变冷**，再度下探历史低点，**给近期又频繁放出楼市支持政策，已埋下了伏笔。** 本季**仍旧是加盟渠道表现优于链家自营渠道**。链家主导的 GTV 同比下滑 43%，而加盟店主导 GTV 则下滑不到 30%。这种结构改变，实际**也是公司在逆风的外部环境，主动把模式做轻，降低自身承担的业务风险并有助提高利润率的一种选择。** 另一个不好的消息是，**存量房业务的综合变现率**在上季出现反弹后**，本季又再度走低了约 5.6bps。**除了上述因加盟业务占比走高的结构性影响外，海豚君认为**在楼市明显转冷的情况下，**即便排除结构变化影响**佣金率很可能仍是下滑的**，以刺激成交。 **在 GTV 和综合佣金率双双同比下滑的共振下，本季存量房业务营收同比放大到了 39%。** **二、新房销售更加压力山大** **新房销售的压力则更大一些**，**本季 GTV 同比下降 42%，高于彭博一致预期的 39%。**且根据百强房企销售数据，在 25 年 10~12 月内同比跌幅在 30%~40% 之间。连续多个季度可见，**贝壳在新房销售上的增速已经不再跑赢行业了**。 至于**新房业务的综合变现率本季为 3.5%**，环比角度随季节性有所提升（可能是因房企年末冲业绩），但**同比仍是下跌了 17 个基点**。因此，**新房业务的营收同比降幅业务比 GTV 更严重，达到-44%**。 **三、二航道对冲效果有限，总营收下滑近 30%** 在一航道业务在不可挡的时代潮流下，陷入负增长之际，二航道的其他业务则需要起到对冲影响、平滑集团整体营收的作用。实际来看，**二航道本季总收入近 95 亿，同比增长 4%，**平滑效果相当有限。 具体来看，主要是**家装业务表现依旧不佳，本季收入同比转跌了 12%。**结合公司解释，除了因楼市整体走弱的影响外，近期**公司主动对家装业务的获客渠道进行了优化，减少了对非中介渠道的依赖，进而导致业务规模有些萎缩。** **而租赁业务则还在起量阶段，**业务自身 Alpha 比行业逆风更强，**本季营收仍同比增长了 18%。**仍算不错，但**相比此前季度动辄大几十% 的增速是有明显放缓。**结合公司解释，仍是主要靠 **“省心租” 模式的增长推动。** 各项业务合计来看，因一航道营收跌幅太大，二航道的缓冲作用也有限，**贝壳本季的总收入为 230 亿，最终同比大幅下滑 29%。** **四、瘦身优化稳重一航道贡献利润率，但稳不住利润额** 分板块利润表现上，**一航道中介业务的贡献利润率**（仅扣除分佣成本）**同比来看却不降反升，体现出了人员精简的效果。** **二航道业务贡献利润率则是家装变差、租赁变好，**具体来看： 1）由前文可见，虽然本季存量房和新房业务的综合变现率同比都仍是下滑的，然而**贡献毛利率上，则是存量房业务同比持平，新房业务更是同比走高。** 结合本季活跃门店和经纪人数量都环比减少，公司**通过瘦身和优化分佣比例起到了对冲利润率下滑的作用。** 但由于营收规模显著萎缩，一航道业务的贡献利润额还是同比下滑了近 39%。 2）二航道内，由于**家装业务**处在渠道变革期、业务规模下滑**，本季贡献利润率为 29%、比去年同期下滑了整 1pct。**而**租赁业务**在由于业务规模继续较快增长，同时 “省心租” 模式的利润率更高，因此**贡献毛利率本季继续提升到 10.4%。** 因而**合计家装、租赁和其他新业务的二航道整整体贡献利润本季同比增长了约 13.5%**，部分对冲了一航道贡献利润的大幅下滑。 **五、虽已尽力控费，经营去杠杆下、利润还是不只腰斩** 从成本和费用的角度来看 虽然由上文可见，只扣除分佣成本的一航道贡献利润率实际同比不降反增，但**一方面由于结构上低利润了的家装、尤其是租赁业务比重上升；**另一方面，**门店成本还是相对刚性，只同比下降了 10%**（vs.总营收近 30% 的跌幅），集**团整体的毛利率还是同比显著走低了 1.6pct。** 面对恶劣的行业环境和增长压力，**贝壳本季的在优化费用的力度更强，本季经营费用合计同比下滑了约 20%**。具体来看，营销和管理费用的同比跌幅都在 20% 上下。只有**研发费用相对刚性，只同比下降了约 3%，**应当是研发 AI 等相关功能投入（如全景看房、AI 装修等）的需要。 但尽管费用同比显著减少，但因收入和毛利润的同比跌幅更大，费用率还是被动扩大的。使得**本季 GAAP 下经营利润扭盈为亏近 1.5 亿。** 至于，市场**更关注的调整后净利润本季为 5.2 亿，同比/环比来看都跌去了 60% 上下**，可以说但看本季业绩表现，还是相当难看的。 <正文完> **海豚研究【贝壳】相关研究：** **财报点评** 2025 年 11 月 10 日纪要《[**贝壳（纪要）：如何降本增效是绝对重点**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/36207078)》 2025 年 11 月 10 日点评**《**[**贝壳：真的还能有希望吗？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/36202772)**》** 2025 年 8 月 26 日纪要《[**贝壳（纪要）：将淘汰优化京沪低效门店和经纪人**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33356858)**》** 2025 年 8 月 26 日点评**《**[**贝壳：楼市又转冷，京沪 “放松限购” 能否力挽狂澜？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33355839) **》** 2025 年 5 月 16 日纪要**《**[**贝壳（纪要）：如果 3 季度楼市变差，可能有更多支持政策**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29761318)**》** 2025 年 5 月 16 日点评**《**[**只要熬过楼市的 “过山车”，龙一贝壳就没毛病**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29755387)**》** 2025 年 3 月 19 日点评**《**[**楼市火红，贝壳却只赚 “吆喝” 不赚钱？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28185179)**》** 2025 年 3 月 19 日纪要《[**贝壳（纪要）：25 年存量房继续修复，新房可能仍有调整**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28197450)**》** 2024 年 11 月 23 日电话会**《**[**贝壳：9 月后楼市复苏有多强？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25718704)**》** 2024 年 11 月 23 日财报点评《[**贝壳：三季度 “废了”，明天会更好吗？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25718540)**》** 2024 年 8 月 13 日电话会《[**贝壳：家装和租赁业务进展如何？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23123498)》 2024 年 8 月 13 日财报点评**《**[**“一体三翼” 能帮助贝壳再度腾飞吗？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23113357?app_id=longbridge)**》** **深度** 2022 年 6 月 30 日《[楼市活过来，贝壳又能大踏步了？](https://longbridgeapp.com/topics/3007908)》 2021 年 12 月 27 日《[楼市回暖？入手贝壳？先再等等](https://longbridgeapp.com/topics/1621145)》 2021 年 12 月 15 日《[从 “革人命” 到 “被人革”，贝壳招架得住吗？](https://longbridgeapp.com/news/52080183)》 2021 年 12 月 9 日《[“叛逆的” 贝壳：革了谁的命，又是谁的救星？](https://longbridgeapp.com/news/51728961)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚研究免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [KE.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/KE.US.md) - [02423.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/02423.HK.md) - [BEKE.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BEKE.US.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**