--- title: "“老登” 腾讯：到了去登味、AI 上火候的时候了！" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/39341038.md" description: "北京时间 3 月 18 日港股盘后，$腾讯控股(00700.HK) 发布了 2025 年三季度业绩。整体看无惊无喜，细项上与预期略有差距。相比于当期业绩，在当下比较关键的 AI 变革窗口期，管理层如何指引今年的业务投入和增长预期，对中期的估值影响更加关键。具体来看：1. 游戏不负厚望，预计今年仍是增长核心：这一轮产品周期很强劲，不仅新游给力，在长青游戏的支撑下，增长持续性也不错。四季度收入增长 21%..." datetime: "2026-03-18T13:49:01.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/39341038.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/39341038.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/39341038.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # “老登” 腾讯：到了去登味、AI 上火候的时候了！ 北京时间 3 月 18 日港股盘后，$腾讯控股(00700.HK) 发布了 2025 年四季度业绩。整体看无惊无喜，细项上与预期略有差距。相比于当期业绩，在当下比较关键的 AI 变革窗口期，管理层如何指引今年的业务投入和增长预期，对中期的估值影响更加关键。 具体来看： **1\. 游戏不负厚望，预计今年仍是增长核心：**这一轮产品周期很强劲，不仅新游给力，在长青游戏的支撑下，增长持续性也不错。四季度收入增长 21%，本土增长 15%、海外增长 32%。 因为四季度无重要游戏新上线，因此本土市场的增量还是主要靠次新游戏《三角洲行动》、《无畏契约》系列，以及长青游戏《和平精英》等；海外则还是依赖 Supercell 和《PUBG MOBILE》的表现。 从递延收入看，Q4 增值服务流水环比下降 10%，下降幅度要比往年更大一些。这里除了有音乐付费降速、视频付费直接拖累等影响外，游戏自身流水应该是正常表现。 春节期间腾讯游戏表现还可以，《和平精英》四季度表现较弱，但春节回归。另外，上半年两款重磅新游《洛克王国》、《王者荣耀世界》定档，预计也可以很快补位。 **2\. 广告有所放缓，库存仍有释放空间：**广告 Q4 增速 18%，环比降速 3pct。除了小部分的高基数影响，增长放缓应该也受到了消费环境低迷的影响。根据海豚君的调研，四季度广告中视频号、小游戏、搜索以及腾讯音乐的广告都还可以，但微信中的公众号下滑较多，此外媒体广告部分的 QQ、搜狗、腾讯新闻继续拖累。 不过目前而言，视频号的广告加载率仍然较低仅 4-5%，提升节奏很克制。因此短期广告的增长还依赖 AI 对推荐效率做了提升，中长期的增长空间则可以通过更多的库存释放来实现。 **3\. 金科回暖缓慢、纯算力租赁不是优选：**金科与企服合计收入增速 8%，也是和预期相差不大，但其中企业服务增速 22%（包含微信小店佣金），金科估计只有中低个位数增速。相比前几个季度，并未呈现出明显的持续回暖的趋势。 企业服务中的腾讯云收入，海豚君预计也是稳定在 10-20% 的增速，并未跟随当下算力需求的景气度趋势。核心原因在于，在本身算力供给有限下，腾讯会优先保证内供，而对纯 GPU 租赁服务不感兴趣，除非 Agent 客户有明确需求租赁算力。 **4\. 成本优化，费用增加：**最终利润率提升趋势不变，经营利润率同比提高 2pct。但当季在元宝等 AI 产品上的宣发开支体现得比较明显，单看推广费用同比增长 44%，环比多花了 15 亿。除了少量新游戏宣发外，应该就是主要用于元宝买量了，显然 Q1 销售费用只会更高。 其他支出增长较多的，主要还是和 AI 相关的服务器费用以及研发人员成本。整体经营费用率同比继续提升 0.5pct，但被毛利率改善对冲了。三大业务毛利率均有不同程度的提高，背后原因包括自研游戏占比增加（减少分成）、视频号广告占比提高等因素推动。 **6\. 投入增加或压缩股东回报预期：**关于现金流和资金配置，海豚君重点看资本投入和回购情况。Q4 账上净现金 1071 亿（现金 + 短期投资扣除短期借款和应付票据），环比净增近 50 亿。本季度资本开支 196 亿，环比有所增加。但实际现金流出 224 亿，同样存在预付的问题。不过就算是看现金流出规模，2025 全年 Capex 也不足 900 亿，反过来看今年预算增长就会比较明显了。 Q4 回购规模 196 亿港元，全年 772 亿，另外宣布今年派发股息 5.3 港元/股，预计 480 亿港元分红，相比去年增长了 18%。如果今年多余的钱都用于投入 AI（国内外算力的部署、更多产品模型的开发投入等），今年回购可能会继续受控制，那么预计潜在的股东收益率预计会低于 2.5%。 **7\. 财报详细数据一览** **海豚君观点** 近期腾讯股价调整较深，目前基本处于 13-14x P/E 的历史底部区间水平。这个回调与当期业绩关联不大，更多的是对腾讯未来增长被 AI 或同行竞对削弱的担忧。因此一份无惊无喜的财报，并不足以直接来提振股价。相比静态的业绩，在当下 AI 竞赛非常紧迫的时间窗口，资金也会更关注这次交流中管理层对未来的战略部署，以及如何追赶 AI 进度。 月初腾讯一口气连发多个 “龙虾” 产品，能够看出公司在元宝春节大战中失利后的焦虑，虽然仓促推出产品还不够完善。不过这个紧迫感的转变很关键也很必要。就目前来看，微信入口似乎在 AI 原生应用盛行的当下仍然有无法撼动的地位，但行业的高速变化也让我们意识到，没有谁能 100% 自信自己可以稳坐钓鱼台。 因此站在这个视角，**海豚君是乐意看到腾讯加大资本投入而非股东回报，管理层的风格决定了腾讯不会如 Meta 一样盲目挥霍，花一些不必要的冤枉钱。**当然从二三季度的交流中我们也知道，投入审慎（Capex 占收入比重 10%，低于全球头部科技公司）并非完全是腾讯主观自愿，但我们同时也在看到存在供给增加的趋势，包括政策松口、国产力量以及部署海外数据中心等方式。 **短中期内，游戏产品周期、广告库存释放两个驱动点，仍然可以给到腾讯在投入期更多底气。**无论是增长势头，还是本身商业模式和生态的规模效应，仍然存在整体效率提升的空间，从而在保证现金流稳定的情况下，支撑 AI 以及业务扩张相关的投入。 **以下为详细分析** **一、微信生态稳定** 四季度微信用户 14.18 亿，环比净增 400 万，稳定扩张但节奏放缓。QQ 没啥好说的，继续下滑。 ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/0fe3eddc8148510453b5fbf9ff001f74?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/ed2e91c70b75d5414375b870661f22ad?x-oss-process=style/lg) AI chatbot 上，元宝 app 下载量在今年年初的营销活动下有明显反弹，但千问来势汹汹，配合外卖红包等场景服务，经过春节之后目前用户规模已经高于元宝。豆包则仍是翘楚，春晚的赞助又拉了一大波流量。 不过目前腾讯的打法开始围绕在微信、QQ 入口做更多 Agent 或 OpenClaw 相关的产品。这符合我们此前的想法，元宝虽然仍然是腾讯 AI 布局的重点产品，但中长期看更偏于试验田的定位。一旦产品成熟、体验完善，那么必定会联通微信、QQ 入口。这也是腾讯 AI 战略的一个核心宗旨，让现有生态中 AI 无处不在，让用户有需求就可随时调用和体验到 AI 服务。 四季度增值服务付费用户数净增 200 万人，达到 2.67 亿。增量主要来自于腾讯音乐（170 万），腾讯视频会员用户数未披露具体数值，但 QM 数据显示，长视频的用户活跃度已经 “惨不忍睹”。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/4ba006090a23017b61fef1a289e58111?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/b737e0ef6a33d52a8653d5a70e229f25?x-oss-process=style/lg) **二、游戏不负众望，今年仍将是增长支柱** 四季度网络游戏收入 593 亿，同比增长 21%，其中国内增长 15%，海外增长 32%（汇率顺风大约 1pct）。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/8ff9fcd5baba75cba0c30bbf91890c68?x-oss-process=style/lg) 由于当季没有发重要的新游戏，因此本土增量主要来自于前一年内上线的新游如《无畏契约手游》、《三角洲行动》、《鸣潮》。 不过海豚君认为一如腾讯这样的头部游戏公司，新游储备已经不能完全代表游戏创收的未来波动，老游戏靠运营手段和版本内容的更新所带来的增量贡献，不亚于一个中型新游。 比如《金铲铲之战》在 11 月、12 月又回到了 iOS 流水前三，《和平精英》虽然在四季度表现走弱（排名下降 3 名），但在今年做了敦煌地图更新后，春节期间流水反弹，最高日活人数还创了记录。 结合递延收入计算的流水指标更能代表真实需求的前瞻性指标。Q4 增值服务流水环比下降 10%，下降幅度要比往年更大一些。这里除了有音乐付费降速、视频付费直接拖累等影响外，游戏自身流水应该是正常表现。 从后续 pipeline 上，腾讯仍然有丰富的储备。年初《逆战：未来》上线后表现一般，目前已经定档的《洛克王国：世界》、《王者荣耀世界》将对二季度游戏流水贡献显著增量，此外《异人之下》、《失控进化》、《王者万象棋》等都为 2026 年待发储备。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/e11e616fbd96101666911c3b58d7d532?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/5b1aab5916c4b67d5e4cfa845f13d08e?x-oss-process=style/lg) **三、广告增势略微放缓，但仍有释放空间** 四季度消费环境依旧不佳，腾讯广告则继续保持近 18% 的增速，略微不及 BBG 一致预期，不过年初以来部分机构考虑到消费寡淡，已经小幅下调了广告预期。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/39748a1a6c0a06957312dcc54af84509?x-oss-process=style/lg) 短期 AI 对推荐转化效率的提升，可以使得视频号、搜一搜广告等可以在低加载率上保持高增长。不过中长期要持续保持高增趋势，那么就可能需要依赖库存的释放。 **四、消费低迷，金科回暖缓慢** 四季度金科企服同比增长近 8%，环比放缓。其中企业服务增速 22%（包含微信小店佣金），金科估计只有中低个位数增速。相比前几个季度，并未呈现出明显的持续回暖的趋势。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/9dccd7336ee8a77ccb85138a11c112b9?x-oss-process=style/lg) **五、投资利得：投资资产公允价值增加** 关于投资利得，海豚君基于原指标定义（2025 年之前的确认范围），主要看其他收益净额（包含投资收益），以及分占联营/合营公司盈利两个部分。 四季度综合的投资利得环比增加，主要来自于金融公允价值波动，对冲掉投资公司的无形资产减值拨备。分占盈利上，四季度确认近 68 亿，同比明显下滑，主要是去年联营公司确认了一笔大额非经常性损益，导致高基数。 ![图表, 瀑布图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/46ae84aa941c731df87ce1af11edcc97?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/24ea5db93a33a84fa312d77ed31ffa0f?x-oss-process=style/lg) 截至四季度末，公司联合/合营资产规模合计 3487 亿，计算得腾讯的投资收益率为 7.8%（年化），环比三季度季度有所下降。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/8e7fbeda3f313cdc18a8187203d4be8e?x-oss-process=style/lg) **六、盈利稳步改善，但增长的投入预计仍会有影响** 四季度经调整净利润 647 亿，同比增长 17%，符合预期。但从核心主业的经营利润（=毛利 - 经营费用），相当于剔除了分占联营盈利 + 部分杂项的波动影响，**实际同比增长 21%，略低于预期**，主要就是营销费用的投入多了。核心经营利润率为 30.4%，同比提升 2pct，还在盈利改善的趋势上。 四季度单看推广费用同比增长 44%，环比多花了 15 亿。除了少量新游戏宣发外，应该就是主要用于元宝买量了，显然 Q1 销售费用只会更高。其他支出增长较多的，主要还是和 AI 相关的服务器费用以及研发人员成本。 整体经营费用率同比继续提升 0.5pct，但被毛利率改善对冲了。三大业务毛利率均有不同程度的提高，背后原因包括自研游戏占比增加（减少分成）、视频号广告占比提高等因素推动。 ![图表, 条形图, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/24295f47179ddbc40c093de208acf94f?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/bea06bdfe03fc1e95cae391c67a893ec?x-oss-process=style/lg) 未来短中期的利润率变动可能会受到持续的投入所影响，虽然苹果税调整有利于腾讯增值服务毛利率的改善，但 AI 投入也会逐步体现到折旧成本、算力租赁费用上，以及短期可能也会有研发人员成本增加（公司上季度表态 AI 提效不倾向裁员而是做业务创收的增加，因此预计不会出现短期大力度裁员而是控制人员增量，Q4 员工净增 773 人相比上季度就有明显减少），中长期才可能会因为整体经营效率提升而对利润率起到正面推动。 但另一面，腾讯多样的业务结构和商业模式，也更便于做资源的复用和调配，减少不必要的支出浪费，尽力保证整体利润率的稳定。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/190408c3ed8f665994a20be735c9bc2f?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/a2017858bc6236ee092ed372b0ddf8c6?x-oss-process=style/lg) 四季度资本开支 196 亿，环比有所增加，但相比现金流出情况，还是存在预付但货未到的情况。虽然腾讯管理层的审慎经营风格确实会更注重 ROI，但连续三个季度都出现了预付问题，由此反映出，问题缺口更多的还是存在于算力供给端。 ![图表, 瀑布图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/1c067cf8fbaca25315fbad464ffad9c3?x-oss-process=style/lg) **七、大股东减持放缓** 最后简单来看下回购与抛售情况。 从上次财报披露至今的 4 个月，腾讯总股数净减少 3900 万股。但同期大股东减持力度仍然与上季度持平，相比以往力度放缓。月均抛售量继续下降，总抛售 1600 万股。截至昨日，Prosus 在腾讯中的股权占比降至 22.74%，环比上季度财报发布日减少 0.08pct。 公司自身回购上，四季度回购近 200 亿港元，环比小幅下降。从日均回购规模来看，上季度财报发布之后恢复回购此次静默期之前，每日回购金额提高至 6.35 亿 HKD 左右，要比之前的 5.5 亿明显多了一些。近期股价回调较多，就算今年资金配置上投入为主，那财报后恢复回购，短期上预计也会保持高力度。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/6eee51043d52383d43b6a5f519705448?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **海豚投研「腾讯控股」相关文章：** **财报季（近一年）** 2025 年 11 月 13 日电话会《[腾讯控股（纪要）：重视 AI，但下调全年 Capex 指引](https://longbridge.cn/topics/36331836?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=3c23cc7f-6199-4b8d-9c46-94608fd59010)》 2025 年 11 月 13 日财报点评《[腾讯控股：不跟 Meta 玩心跳，只要稳稳的幸福](https://longbridge.cn/topics/36331836?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=3c23cc7f-6199-4b8d-9c46-94608fd59010)》 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [00700.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/00700.HK.md) - [80700.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/80700.HK.md) - [TCEHY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TCEHY.US.md) - [TCTZF.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TCTZF.US.md) - [01698.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/01698.HK.md) - [TME.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TME.US.md) - [HTCD.SG](https://longbridge.com/zh-CN/quote/HTCD.SG.md) - [META.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/META.US.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**