--- title: "拼多多：“狂人” 彻底变 “庸人”？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/39520874.md" description: "今晚 3 月 25 日美股盘前，$拼多多(PDD.US) 公布了 25 年最后一季财报，当年业绩最难以琢磨的 “魔丸”，连续两个季度业绩和市场预期近乎一致。现在的拼多多已是国内最专注、最存粹、最 “价值向” 的电商公司。业绩表现具体来看：1、总营收增长有所修复，国内弱、海外强：本季公司总营收约 1239 亿，同比增长 12%，基本符合预期。趋势上，相比上季增长有所加速。结构上是国内增长较弱（4 季度电商都差）..." datetime: "2026-03-25T14:57:50.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/39520874.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/39520874.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/39520874.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 拼多多：“狂人” 彻底变 “庸人”？ **今晚 3 月 25 日美股盘前，**$拼多多(PDD.US) **公布了 25 年最后一季财报，当年业绩最难以琢磨的 “魔丸”，连续两个季度业绩和市场预期近乎一致**。现在的拼多多已是国内最专注、最存粹、最 “价值向” 的电商公司。业绩表现具体来看： **1、总营收增长有所修复，国内弱、海外强：**本季公司**总营收约 1239 亿，同比增长 12%，基本符合预期。**趋势上，**相比上季增长有所加速**。结构上是**国内增长较弱（4 季度电商都差），而海外 Temu 增长超预期。** **2、核心广告增长继续放缓，但问题不大：**主要反映主站表现的**广告收入本季同比增速继续下探至约 5%，明确低于彭博一致预期的 8%。** 然而虽有些不及预期，但参考此前京东和阿里的情况，并不意外。并且**无论从营收的绝对增速，还是环比降速的幅度这两个角度看，拼多多本季度都是好于京东和阿里的。清晰体现出国补退坡，对拼多多的边际利好。** **3、Temu 增长回归：**相比之下，本季**交易佣金性收入约 639 亿**，**同比增速大幅拉高到 19%，好于预期。**考虑到本季国内主站的佣金收入不会太好。可以推见，**本季 Temu 的增长是预期更强的。** 随着关税冲击已过（且部分关税被判非法），美国 Temu 用户量已大体恢复到关税前。同时 Temu 欧洲和其他国家也在快速开拓，**Temu 再度回归高速增长阶段**（按海豚君的测算，**GMV 增速可能达 50% 左右**）。 **4、国补退坡，营销费用超预期走低:** 本季毛利率为 55.5%，略低于市场预期。应当是本季 Temu 增长比预期更强，其营收占比走高，对毛利率产生的结构性拖累。 费用上，本季**营销费用实际支出约 343 亿、同样和市场预期基本一致。**但趋势上，本季**同比增长了近 10%，比前两个季度有不小提速。**国内因国补退坡，补贴需求应当不会明显增长，则**可以推见，是因 Temu 增长修复的同时，营销投入需求也随之增加了。** 而研发费用和管理费用则相比预期一多一少，前者应当是 AI 功能研发导致，后者则体现了多多一如既往的高人效，整体上两者影响基本抵消。 **5、利润率下行周期即将结束？：** 由于以上各指标都和预期大体一致，本季拼多多的**经营利润为 277 亿，同样和预期基本相当。** **趋势上，**主要因 Temu 导致的毛利率结构性下行和费用增长略有抬头**，本季的经营利润率同比仍下跌了 0.7pct，但跌幅继续收窄。**这意味着，随着国内业务受国内的影响继续消退，海外 Temu 也继续优化利润率，26 年内公司的利润率很可能会触底回升了。 **海豚研究观点：** 由上文分析可见，拼多多近两个季度的业绩表现，大体可以用 “稳” 这个从前和公司气质不太相符的字来概括，基本没有大多的预期差。 至于传递出的关键信号，则主要有两点： 1）是虽然国补退坡后，电商板块整体增长放缓，拼多多也不例外。但确认了，此前吃到最少红利的拼多多，承担的国补退坡后的反噬也会最轻。 2）是美国关税冲击过后，Temu 实际增长修复的幅度比想象中的更好。若该趋势能够持续，就有望促使市场以 SOTP 方式，给 Temu 单独估值，并进一步打开市场畅想 Temu GMV 规模的天花板。 因此整体来看，海豚君对拼多多本次业绩的看法是中性偏好的。 **2、展望 2026：** 1）首先，对国内**主站业务的后续前景**，海豚君认为**利好&利空因素兼具**： a. 首先，一个最主要的**边际利好即 26 年国补力度退坡。**虽然这会导致电商大盘整体增长的放缓，拼多多也不会例外。但相对角度，由于拼多多在国补渠道上的劣势，早期反需要 “自行掏钱” 补贴，导致 25 年上半年国内主站利润反而有不小的下滑（按我们测算全年应当有百亿级别的影响）。 因此，一方面 25 年下半年拼多多在国补渠道上的劣势已有所缩窄，叠加 26 年国补整体力度退坡，对拼多多会是边际上的利好。 b. 而两个边际利空因素其一是 -- 对电商商家征税的 “规范化” -- 自 2025.10.1 起，**监管要求对电商商家的征税**，**不再由商家自行申报而是由平台统一申报，**这意味着商家们想要 “偷税漏税” 会越发困难。 由于京东自营门店和天猫上的大型品牌商家，此前的税费申报已比较合格，受影响不大。**主要是淘宝和拼多多上的中小型商家会受到最大的冲击，**根据部分调研额外的税费成本，可能会占到受影响商家营收的 10%。 逻辑上，**更高的税费，如果是商家自担，则意味着商家利润空间减少，从而影响广告投放预算。如果是通过提价转移，则会影响价格优势，则会对 GMV 增长不利。从平台内商家的结构来看，拼多多显然会是最受影响的。** c. 另一个可能对业绩影响并没那么大，但明显影响情绪的因素，则是**“打人风波” 之后，至今并没有太多信息披露、仍在进行中的监管调查。** 自 1 月市场监管总局和税务总局入驻调查后，目前唯一的公开披露，只有被长宁区税务局以未报送税务信息的理由被罚款 10 万，此外监管部门的公开发声中再无直接提及拼多多的。 不过横向参考其他公司被点名的问题，海豚君认为**拼多多可能面临的主要问题是—不能再过度强调 “全网最低价” 的标签，强制或半强制要求商家全网自动比价并申报最低价。**但是，除了明面上可能有所限制外，拼多多本质上更多是通过流量倾斜、自然筛选出（而非强制要求）低价供给，影响应该不大。 但整体来看，**海豚君认为国补退坡的利好目前是最为明确的，征税规范化目前各平台都尚未有明确的感受，实际影响程度暂不明确。至于监管**影响也要以最终相关部门的调查结果和整改要求为准。因此，目前海豚君**拼多多在 26 年国内主站的表现，还是触底修复，稳中向好的趋势。** 2）由于拼多多的国内主站基本熟透，公司当前也并未过多插足即时零售和 AI 两个最热门的方向，并没有特别多的故事可讲。因而拼多多业绩和估值的弹性，主要还是来自 Temu。本次业绩传递出**Temu 增长超预期的信号，无疑有助于释放这些弹性。** 目前来看，随着美国关税冲击已近乎完全过去，美国的运营和用户规模已基本恢复到关税冲击前的水平，Temu 后续在这个最大单一市场有望回归常态化增长。 于此同时，此次冲击的 “助力” 下，**Temu 培育出的新市场（欧洲为主，也包括中东、南美、东南亚）**，**和新模式和新变现（半托管模式，全托管搭配海外仓，纯 POP 模式，广告变现等等），也都在高速成长和演变中。** 因此整体来看，**海豚君认为 Temu 的天花板是更高了的。**同时也有调研表示，**2026 年内 Temu 会更兼顾成长和利润改善，至少在美国和欧洲这两个最大市场尝试实现盈亏平衡。** 3）最后，社区团购业务上，随着美团基本退出和多多买菜类似的社区团购模式，转向自营和更快的即配模式。竞争大幅减弱后，有消息称多多买菜有望在 26 年下半年实现盈利。即便不采取 SOTP 单独估值，也能和主站打包计算、贡献一定市值。 但同时，也有消息表示，拼多多可能在 26 年上半年同样上线即时多多买菜的即时零售模式（只是传言，仅供参考），若果真如此，多多买菜想着在 26 年内实现盈利恐怕也不那么简单。 另外，就在电话会上，公司刚刚**宣布已成立 “新拼姆” 业务部门，将结合 “拼多多 +Temu” 的供应链资源，开启搭建自营品牌模式，重点面向全球市场。一期已现金注资 150 亿元，未来三年计划总计投入 1000 亿。** 换言之，公司又找到了一个新的投入方向，**早期投入势必会对集团整体利润有一定拖累，逻辑上也降低了公司发放股息或进行回购的可能性。** **3、估值上，**海豚君仍采取国内主站和外海 Temu 分部估值的方式： 对于主站，按市场上流传的调研显示，26 年主站 GMV 增长目标在 10%~15% 之间，结合 25 年增速和明年电商大盘增长可能会继续放缓的预期，我们保守认为 26 年增长可能更偏 10%。 至于主站的利润率，考虑商家征税规范化，和监管倾向于保护商家 “基本” 利润的态度，26 年拼多多国内主站提升综合变现率的空间应当也不太大。但由于国补整体退坡，26 年主站的营销/补贴投放金额增速是有望低于营收增速的。 因此，总体上偏保守预期 26 年主站总经营利润可达 1200 亿上下，（考虑利息收入和其他收入基本可对冲税费，就不再扣税），那么业绩前市值对应国内业务利润约 8.6 PE。 参考京东和阿里单看远场电商业务的经营利润，普遍仅 6x PE 上下。但考虑到拼多多仍有一点点在电商板块上的成长性优势、且人效更强的也更加专注于主业，给与拼多多主站稍高一点的估值，海豚君认为是合理的。 **向上弹性则主要看 3 点：Temu 板块被给予估值，多多买菜预期 26 年盈利转正后释放一定估值，以及公司开始进行回购或分红，释放账上超 5000 亿现金的价值。** 首先对 Temu 业务，不同数据源对其 GMV 的估算差距很大，海豚君结合自身的测算，认为 25 全年 GMV 大约在 760 亿上下，有调研表示 26 年计划再增长 30%~40%，按 35% 算，则 26 年能突破千亿美金规模。 利润率上，有调研表述长期目标是达到 GMV 的 3%~5%，虽然长期不排除这种可能，但拼多多国内主站 25 年利润率也不超过 GMV 的 2%，Sea 给出的电商长期利润率目标同样也仅 2% 左右。 虽然商业模式并不完全一致，但保守还是按 Temu 的稳态利润率也在 2%，按 26 年的稳态下利润 20 亿美元，给和增速大体匹配的 20~30x PE，则相当于公司当前市值的约 26%~40%，这可视为公司股价的上行空间。 指引分红和回购，虽然公司账上现金不断积累，但此次宣布了 3 年投入 1000 亿的新业务后，既然公司又找到了新花钱去处，短期内进行股东回报的可能性应当是不高了。 **本季度财报详细解读：** **一、广告增长再放缓？拼多多已相对跑赢了** 本季度拼多多**总营收约 1239 亿人民币，同比增长 12%，和市场预期大体一致。**趋势上相比上季增长有所加速，应当主要是 Temu 走出关税冲击，增长修复的利好。不过，主要反映国内业务的**广告收入增长则继续放缓到 5%，明确跑输预期**（无论是彭博一致预期，还是大行预期）。 但横向对比京东商城板块和阿里 CMR 仅勉强徘徊在 0% 上下的增速，拼多多的增长仍是相对更高的。同时**环比角度，拼多多的广告增速也仅下滑了 3pct，而京东和阿里对应指标环比降速则都约在 10pct，**能够清晰看到，**随着国补退坡，拼多多反而成为了边际受益方。** 从上述角度来看，海豚君认为拼多多的广告增速虽不及预期，但大体符合当前的行业现状—4Q 大家都不好。也体现出了拼多多相对跑赢的情况，并不算很大的问题。 **二、关税已是过去时，Temu 增长修复比预期更强** 本季**交易佣金性收入约 639 亿**，**同比增速明显提速到 19%，高于彭博一致预期的 14%。**考虑到本季电商增长不好，主站佣金收入想必也不会多好。可以推测，是**本季度 Temu 增长是超预期的**。 一方面，此前关税和取消小额包裹免税的冲击已是过去式，且特朗普此前加征的关税已部分被美最高法院宣布不合法，影响进一步减轻。根据 ST 数据，**到 12 月 Temu 在美国的月活已恢复到接近关税前的水准**（但也没超过）。 除了美国地区修复外，Temu 当前的增长重心已更多转移至**欧美、南美、中东、东南亚等全球市场**，带来了增量收入。按我们的测算，**Temu 本季 GMV 可能仍在以 50% 上下的速度高速增长**（仅供参考）。并且**Temu 综合的变现率大概率也是走高的。** **四、毛利率继续结构性下滑，费用增速略有抬头但和营收匹配** **本季拼多多毛利润为 688 亿，同比增长 9.5%**，**比市场预期稍低一些。**海豚君认为，因对是因本季**Temu 增长比预期更快，因而对毛利率的结构性拖累也更高导致的。** 但趋势上，本季整体毛利率同比下降了约 1.3pct，跌幅在持续收窄。后续影响应当会越来越小。 **费用上，本季总支出约 410 亿，同增约 10%，低于营收增速，但环比此前两季度是有不小提速的。** 主要影响因素是，**营销费用支出本季增长了近 10%，vs. 上季度时的-0.5%。**考虑到国补退坡后，拼多多在国内的费用投放和补贴增长应当不会太多。可见应当是**Temu 重新进入高增长阶段的同时，所需的获客等营销投入也同样上拉。** 其他费用上，**管理费用同比减少约 19%，低于预期；而研发费用则高增 32%，多于预期，**但**两者的预期差基本相抵，**因而**最终拼多多的经营利润和预期基本一致。**前者体现了拼多多一如既往的高人效，而后者则应当主要是 App 内部 AI 功能研发的投入。 **四、利润率下行周期即将结束？** 最终，由于各主要指标都大体符合预期，本季拼多多的**经营利润为 277 亿，同样和市场预期大体一致。**增速上，由于**Temu 影响下费用增速有所抬头，但毛利率还在结构性下滑，因此经营利润同比增长 8%，稍慢于营收增长。** **对应的经营利润率的同比跌幅也进一步收窄到 0.7pct。可以看到拼多多利润率下行的周期已基本要结束了。** <正文结束> **海豚研究【拼多多】过往研究：** **财报季** 2025 年 11 月 18 日财报点评《[拼多多的尴尬：光速 “衰老”，但就不回购](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/36473230)》 2025 年 11 月 18 日纪要《[拼多多（纪要）：还是经典的 “自砍一刀”](https://longbridge.com/zh-CN/topics/36479826)》 2025 年 8 月 25 日财报点评《[拼多多：重回摇钱树？掰不过管理层 “按头跪”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33307103) 》 2025 年 8 月 25 日电话会《[拼多多（纪要）：又双叒挥刀自砍了！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33309763)》 2025 年 5 月 27 日财报点评《[疯狂 “自砍”！拼多多大放血，藏明晃晃的阳谋？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30075141)》 2025 年 5 月 27 日电话会《[拼多多（纪要）：投资于消费者和商家是长期价值所在](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30078846)》 2025 年 3 月 20 日财报点评《[拼多多: “跌下神坛”，傲骨还能撑多久？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28247992)》 2025 年 3 月 20 日电话会《[拼多多（纪要）：不要以短期财务业绩来评价公司！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28248347)》 2024 年 11 月 22 日财报点评《[拼多多：天雷夹着人造雷，真成 “拼夕夕” 了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25681618)》 2024 年 11 月 22 日电话会《[拼多多：管理层再发 “罪己诏”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25683826)》 2024 年 8 月 26 日财报点评《[“神话” 秒切 “鬼故事”，拼多多真崩了？！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23426755?app_id=longbridge)》 2024 年 8 月 26 日电话会《[拼多多: 几年内别惦记分红回购、盈利下滑也不可避免](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23428232)》 **深度** 2023 年 4 月 12 日《[火拼 “性价比”，阿里、京东、拼多多内卷几时休？](https://longportapp.com/en/topics/5002728)》 2022 年 9 月 30 日《[拼多多 vs 唯品会：你的 “穷日子” 是它们的 “好日子”？](https://longbridgeapp.com/topics/3486500)》 2022 年 4 月 27 日《[阿里 vs 拼多多：血拼之后，只剩共存？](https://longbridgeapp.com/topics/2435389)》 2021 年 9 月 22 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