--- title: "B 站需要一次 “爱奇艺式” 的换血" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/4336484.md" description: "指引保守，小破站还能高成长吗？" datetime: "2023-03-02T14:38:53.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/4336484.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/4336484.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/4336484.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # B 站需要一次 “爱奇艺式” 的换血 北京时间 3 月 2 日港股盘后，$哔哩哔哩(BILI.US)（BILI.O/9626.HK）发布了 2022 年四季度业绩。 **核心要点：** **1、全年指引偏保守：**变现是目前 B 站的核心问题，公司对 2023 年的收入指引比市场一致预期要弱，同比只有 14% 的增长。 要知道今年不仅有宏观环境修复的预期，并且 B 站的 Story Mode 也是一个理应在今年广告主预算明显变宽松的时期大放异彩的板块，但似乎管理层的展望很谨慎，可以关注下稍后电话会的解释。 **2、减亏缓慢进行时：**由于降本增效执行太慢，四季度体现出的减亏效果也不够显著。毛利率如期有改善，可能与内容分成比例调整有关。 费用上包含了裁员补偿、部分游戏项目终止产生的一次性支出，加回后三费费率均有改善，但除了销售费用，研发和管理费率仍然比前一年要高。 目前 b 站的团队优化仍然在持续，预计今年的减亏效果会比较显著。 **2、获客投入减少，用户增长变慢了：**上季度管理层提出，2023 年将会平衡用户增长和减亏的双目标，潜台词是不会一味为了用户增长而不节制的投入。因此反过来对于 4 亿用户目标的实现，市场也开始有些许担忧。 **四季度在获客营销费用同比大幅下降的情况下，用户增长有所放缓，环比流失了 660 万人。**但用户粘性在显著提高，因此日活反而环比加速增长。从上季度管理层交流来看，应该与 StoryMode 的渗透率提升不无关系。 **3、日活上去了，但广告变现仍吃力：**一般而言，日活流量增长，广告库存拓宽，会天然吸引商家的广告预算。但 B 站四季度广告收入同比下滑 5%，虽然有宏观环境的压力，但在低基数、Story Mode 变现早期，这个水平显然太弱。 **4、游戏苦于没供给，靠自己不如先靠别人：**四季度 B 站新游不多，且反响一般，对游戏增长拉动有限，同比下滑 12%。 去年底以来，B 站对游戏部门实行了一次较大规模的人员调整——优化老团队、外购新工作室，重在提高自研精品的能力和产品输出速度。 但海豚君排查了下储备游戏质量，再加上一定的研发周期，认为短期创收还是需要依靠联运优秀的同行，比如米哈游的《崩坏：星穹铁道》。 **5、C 端直接付费还不错：**直播、大会员、自营电商等面向 C 端忠实用户的付费业务，几个季度下来，除了偶尔有疫情影响，整体增长趋势不错。尤其是直播增值，在商业化上做了很多优化后，效果还是比较明显的。 **6、爱奇艺前车之鉴，再来盘盘 B 站的现金流：**截至去年底，B 站账上现金 + 存款 + 投资共计 196 亿元，环比少了 40 多亿，主要用于了主体经营和投资，以及提前偿还的一些可转债。 但短期上仍然有一年内到期的 66 亿贷款，以及长期债务 87 亿。 年初 B 站增发 ADS 募资了 4 亿美元，主要是今年 6 月有一笔近 8 亿美金的可转债可能需要被强制赎回。**如果不算长期债务，那么目前 B 站手上还剩的可供经营支配的净现金约为 100 亿**，但 2024 年 12 月有一笔 8 亿美元的可转债也可能面临强制赎回。而按照目前的经营支出情况（Q4 Non-GAAP 经营亏损 21 亿，未披露现金流情况）以及未来可能的改善趋势，原先盈利目标（2024 年 Non-GAAP 净利润转正）可能需要提前，否则为了应对不同的发展状况（游戏研发进度卡壳、商业化缓慢），不排除存在增发融资的可能。 ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/zCTu5yBcSqC1Y9Wgk5bfESUzmdj5nUeV.jpg?x-oss-process=style/lg) **海豚君观点** 四季度业绩一句话概述：变现依旧软趴趴，今年营收指引不及市场预期，在行业有修复回暖的预期下，并未体现出超越同行的高成长性。 用户指标能看出来 StoryMode 渗透率继续提升，但是似乎商业化还是缓慢，比想象中吃力。费用上因为裁员、部分游戏项目中止产生了一些一次性费用，但是研发费用加回之后同比仍然飚了 35%，合并外部工作室导致当期盈利烂掉能理解，但问题是这些工作室后续游戏的产出能力如何？ 当然，相比快手的费用铺张，B 站最大的问题还是在变现端。游戏上海豚君对 B 站目前的自研储备并不打算给与过高预期，还是寄希望于押宝在联运爆款，也更像是看天吃饭。而 StoryMode 能否发挥出同行的商业化水平？ 去年，管理层基本上将锅扣在了**复杂的宏观环境**和**短视频竞争**上。但海豚君认为，B 站的自身管理问题更大，可以总结为：**野心很大，内功不够，自我封印。** （1）B 站的业务繁多，可以看做一个 mini 版的泛娱乐生态，主流的变现模式游戏、广告、直播、长视频都做。但同行的经验也证明了，**除了游戏和广告外，其他业务毛利率天然就很低，极其容易吃力不讨好。** （2）高毛利率的游戏和广告，分别支撑着 B 站过去和未来的估值，**但在游戏研发和算法推荐水平都较弱的情况下，不做贴片的死穴则是相当于让 B 站这个新手玩家硬着头皮选择了 Hard 模式。** **上述问题，都指向了团队的战略和执行能力****。**当然，今年行业 Beta 的修复能够改善 B 站的困境，比如广告、游戏。但要想获得彻底反转的 Alpha，再考虑到可能岌岌可危的现金流状况，已经不能任由 B 站在减亏的道路上慢慢磨洋工了。参考爱奇艺的反转之路，换血（组织调整）+ 做减法（聚焦），则可能是更快的解决方式。 *管理层如何细化未来 1-2 年的盈利进度？对不同业务的增长指引如何？建议关注稍后的电话会，海豚君将第一时间发布到投研群和长桥 app 上，欢迎大家添加小助手微信 “dolphinR123” 获取。* **本季财报详细解读** **一、用户规模：增长放缓了** 在一次次失望的业绩下，高增长的用户规模几乎是 B 站在经济逆风期唯一还能够维持自己 “成长属性” 的标签。**但自从上季度公司宣布在减亏诉求下开始更注重追求用户质量时，市场对于 “2023 年末 4 亿用户的目标” 还能否如期实现也有了一些担忧。** 四季度 B 站的用户环比流失 660 万，整体月活（App、PC、电视等）3.26 亿人，同比增长 20%，可以说是首次不及预期。 **1、用户交互：Story Mode 发挥威力，带动粘性提升** 体现用户粘性的指标 DAU/MAU 提升至 28.5%，日均用户时长为 96 分钟。存量用户活跃度提升，应该是与 Story Mode 的渗透率提升不无关系。上季度达到 10 万粉的 Up 主，有一半是靠的 Story Mode 内容。 **2、用户付费：直播强劲，付费率环比提升** 四季度付费用户数达到 2810 万，环比减少 40 万人，但因为公司在直播商业化上做了提升，付费渗透率稳住了下滑趋势，保持在了 8.6%。B 站的付费用户统计口径包括游戏付费（B 站自研或独占游戏）、直播付费以及大会员用户（移动和 TV 会员）。 四季度大会员数量 2140 万，受《三体》等热门内容驱动，环比增加 100 万用户。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/j1nW9BTXjofBcb9xAKf3vpxDdfSA9FiN.jpg?x-oss-process=style/lg) 四季度单用户付费金额 ARPU 为 42 元/人/月，同比下滑 4.5%，仍然在趋势性下滑中，与整体付费内容行业表现出的走势差不多。此外，就是高付费力的游戏因为供给不足，导致也有结构性走低的原因。最终的付费消费力修复，还得看宏观经济以及平台本身的内容供给。 ![图表, 条形图, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/SWfYYa12C3SSH1kbGEigp39sPL6y2Bw5.jpg?x-oss-process=style/lg) **3、生态平衡：疫情影响 Up 主的素材创作** 年初的激励规则调整，使得今年以来 Up 主的增长受到了不小的压力。四季度 Up 主勉强活维持在 380 万人。 目前平台上有近一半 Up 主已经获得收入，但大部分长尾 Up 主仍然主要依赖平台激励，调整激励规则后，Up 主收入打折，创作动力也会有所削弱。 在非假期的四季度，加上全国疫情蔓延影响了 Up 主拍摄外景素材，因此四季度 Up 主以及上传作品量未保持增长。 另一面，**用户参与度淡季依旧保持高位**，单用户日均观看视频达到 42 个。数量的提升主要还依赖于 Story Mode 渗透率提高。 **二、全年收入指引不及预期** 四季度 B 站实现净营收 61.4 亿元人民币，同比增长 6.3%，基本符合指引和市场预期。但对 2023 年全年的指引在 240-260 亿，中位数同比增长只有 14%，这个增速水平和当前 B 站流量上呈现出的发展状态完全不匹配。 而市场一致预期在 265 亿，给了 20% 以上的增长预期。但到底是管理层故意保守，还是说变现真的吃力，可能需要听听电话会管理层如何解释了。 对于一季度，市场也有整体回暖向好的预期。尤其是这个季度拉垮的游戏和广告，市场预期游戏能够停止下滑，而广告可以有 20% 以上的增长。 市场有这样的预期，除了考虑到宏观环境的回暖外，还有就是寄希望 B 站的《三体》、《中国奇谈》等内容带来更高的流量增长以及广告赞助。以及联运热门手游（米哈游《崩坏：星穹铁道》）带来的修复。 四季度虽然新上了几款游戏《宝石研物语：伊恩之石》、《非匿名指令》、《暖雪》，但都表现一般且本身体量也不大，因此短期来看，游戏还是需要指望联运押宝爆款。 去年四季度以来，版号发放越来越常态化，大中小厂均拿到了一些版号，大厂也打破了审批限制的传言，收获颇丰**。但在监管放缓的趋势下，去年四季度至今 B 站仅有一款游戏版号落地。这恐怕得归结于 B 站自身的研发能力了，研发进度以及可能的对版号内容审核的把握并不足。** **三、细分业务情况** **1、广告：加了库存也难抵宏观压力？** 四季度 B 站广告收入 15.12 亿元，同比下滑 4.7%。继上季度回暖力度不及预期后，四季度在疫情影响整体行业偏紧下，**B 站在释放了 Story Mode 的库存后，最终表现显然比同行更差，这恐怕就是商业化团队自身的问题了。** ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/K5iPEXmKHCije1LwYofci9M5pg3gTQdK.jpg?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/F4VAzHkwtBW2piBPES3Euevub9J3cYjz.jpg?x-oss-process=style/lg) **2、游戏：当季上新流水不佳，短期还是要靠联运爆款** 四季度 B 站游戏收入 11.46 亿元，同比下滑 12%，主要源于供给太弱。 海豚君认为，从四季度上线的新游戏表现，以及短期储备的有版号的游戏来看，无论是独代还是自研，都不足以支撑游戏创收的显著增长。上半年米哈游的《崩坏：星穹铁道》预计会上线，B 站作为联运方，可能会缓解一些压力。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/icpLpJcc9ky5x315gUqfvZbqQ1TMgUBx.jpg?x-oss-process=style/lg) ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/9X1sVZiXR3dU4fUfUgmQFsmKiyQrPfaA.jpg?x-oss-process=style/lg) **3、直播与大会员：挖掘付费点，商业化稳步提升** 四季度直播增值收入 23.5 亿元，同比增长 24%，又是最稳健那个。从大会员的数量变动来看，猜测主要由直播收入推动。虽然秀场直播夕阳行业，但 B 站还处于渗透早期，因此增速并不难看。再加上团队也一直在做付费点的挖掘，加深商业化。 除此之外，去年 10 月 B 站也在积极推进直播电商的功能上线，以期扩大直播生态。不过，对比各家平台要做电商闭环，B 站管理层还是有自知之明，不去卷电商基建了，努力做好导流创收就行，旨在加强平台上的用户粘性，以及进一步挖掘用户价值。 大会员方面，主要依赖当期的内容排期。相比于其他长视频，B 站主要在二次元内容上有优势。四季度表现不佳，付费用户数 2140 万，环比增加了 100 万，12 月 10 日上线的《三体》开播热度较高，应该是贡献主力。 **4、电商及其他：超预期增长主要来源于电竞版权转授收入** B 站的自营电商主要靠的是死忠粉、二次元核心用户，单品价格偏高，因此在拓宽品类之前，规模很难做大，并且在经济低迷用户购买力受影响下，增长压力也不小。 四季度是疫情期，物流受限，继而影响商品的销售和交付。但由于电竞版权转授收入增加，带动了整体业务增长 13%。 **四、剔除一次性支出后，减亏仍然较慢** B 站成本费用的总支出项中，收入分享成本最高，占比为 30% 左右。其次内容采购成本、服务器带宽成本以及研发人员薪酬，占收入比重的下降需要变现端扩大释放来实现。 四季度营业成本同比增幅 4%，较前三个季度显著放缓。主要减少服务器带宽、人员支出等本，整体毛利率环比提升了 2pct。不过在上季度管理层充分交流后，已经在市场预期之内。 ![电脑的屏幕描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/ztPrF9n6xuiHp8F5CHVSQUyJaMKmvrnZ.jpg?x-oss-process=style/lg) 四季度费用端有裁员补偿和游戏项目终止产生支出的一次性影响（约 6.7 亿），同比增长 16%，剔除之后，实际是下降的。三费之中，销售费用同比下滑了 30%，下滑这么大的比重，难免会影响到用户增长。而研发费用还在增长，剔除一次性支出后还同比增长了 35%，主要体现了外购工作室的人员支出合并。 下季度预计会看到一些环比优化，但光靠费用压缩并不是解决问题的根本办法。就从 B 站目前的平台发展阶段和收支结构来看，“开源” 仍然比 “节流” 更重要。 最终 Non-GAAP 下经营亏损 21 亿，亏损率 34%，剔除一次性后的真实亏损情况为 13 亿，-21%，短期比有优化，但是从 B 站自身的经营、现金流状况以及市场的预期来说，还得要加快。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/agDX1QMUU22fMirm14WTBZqNsKmsqrcw.jpg?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **长桥海豚「B 站」历史文章：** 财报季（显示近一年） 2022 年 11 月 29 日电话会《[B 站：贴片不会轻易去做，坚定游戏为公司主业（3Q22 电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3703007)》 2022 年 11 月 29 日财报点评《[B 站经营拐点逼近？仍需 “下猛药” 打破质疑](https://longbridgeapp.com/en/topics/3701518)》 2022 年 9 月 9 日电话会《[B 站：商业化的重要性看齐生态社区建设（2Q22 电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/3427523)》 2022 年 9 月 8 日财报点评《[内忧加上外困，B 站苦于 “心病” 难医](https://longbridgeapp.com/topics/3426800)》 2022 年 6 月 9 日电话会《[B 站：生态良性运转，减亏拐点最快在三季度体现（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/2780271)》 2022 年 6 月 9 日财报点评《[狂欢的 B 站又要打回原形？](https://longbridgeapp.com/topics/2779264)》 2022 年 3 月 4 日电话会《[B 站的 “既要又要还要”：要广告、做收入、增用户、还要降成本](https://longbridgeapp.com/news/56932312)》 2022 年 3 月 3 日财报点评《[答卷平平无碍拉涨？B 站的信仰来自睿帝](https://longbridgeapp.com/topics/2015647)》 深度 2023 年 1 月 6 日《[泛娱乐 “开门红”，腾讯、B 站们谁的反弹更持久？](https://longportapp.com/topics/3833701?invite-code=)》 2022 年 6 月 15 日《[都是 “血亏” 的巨婴病，快手与 B 站谁能痊愈？](https://longbridgeapp.com/topics/2899449)》 2021 年 3 月 22 日《[一边掉价一边二婚，B 站是陷阱 or 机会？](https://longbridgeapp.com/news/31693089)》 2021 年 3 月 12 日《[海豚投研 | B 站系列之二：关于养家糊口，B 站真能永不贴片？](https://longbridgeapp.com/news/31128232)》 2021 年 3 月 9 日《[海豚投研 | B 站距离睿帝的四亿用户大饼还有多远？](https://longbridgeapp.com/news/30945643)》 热点 2021 年 12 月 14 日《[狂欢结束，又变回小破站了？B 站需要 “贴片”！](https://longbridgeapp.com/topics/1532647)》 2021 年 7 月 27 日《[B 站，Z 时代用户社交平台，仍存在稀缺性](https://longbridgeapp.com/topics/974475?invite-code=032064)》 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [BILI.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BILI.US.md) - [IQ.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/IQ.US.md) - [TCEHY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TCEHY.US.md) - [09626.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/09626.HK.md) - [01024.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/01024.HK.md) - [00700.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/00700.HK.md) - [miHoYo.NA](https://longbridge.com/zh-CN/quote/miHoYo.NA.md) ## 评论 (7) - **liguang · 2023-03-05T00:40:37.000Z**: 先在的管理团队，业务策略不清晰，执行力不到家。b 站不确定性很高。市场上没了 b 站，对用户似乎也没有太大影响 - **海豚研究** (2023-03-14T13:44:12.000Z): 主要是管理团队问题，平台还是有一些独特性的 - **给我块饼干 · 2023-03-03T12:35:30.000Z**: 只有不断创新和拓展市场，才能有机会高成长 - **HLCH · 2023-03-03T09:32:29.000Z**: 哈哈 - **杜王 · 2023-03-03T09:15:18.000Z**: 有潜力就有机会，但风险也不能忽略 - **不做咸鱼的小明 · 2023-03-03T07:25:27.000Z**: 变现依旧软趴趴，今年营收指引不及市场预期，在行业有修复回暖的预期下，并未体现出超越同行的高成长性。 收入增长让人失望 --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**