--- title: "小鹏：卖车承压，但 AI 故事还能接着舞？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43566645.md" description: "三季度指引严重 miss 市场预期" datetime: "2026-08-24T13:26:46.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/43566645.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43566645.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43566645.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 小鹏：卖车承压，但 AI 故事还能接着舞？ $小鹏汽车(XPEV.US) 于北京时间 2026 年 8 月 24 日港股盘后、美股盘前发布了 2026 年二季度财报，整体而言，小鹏此次业绩表现平平，而在最关键的三季度指引方面严重 miss 市场预期，具体来看： **1）总营收略微不及预期：**二季度小鹏总营收达到 197 亿元，略低于市场预期的 199 亿元，主要受汽车销售收入拖累。但 “服务及其他收入” 表现亮眼，达到 27 亿元，环比上季度的 20.3 亿元上升了 6.6 亿元。这主要得益于技术研发服务达成了若干里程碑，确认了大额收入，同时零部件及配件销售收入也有所增长。 **2）汽车收入与单车均价（ASP）双双承压，车型结构下沉拖累单价：**本季度汽车销售收入为 170.5 亿元（同比仅微增 1%，低于市场预期的 175 亿元）。单车均价（ASP）降至 16.5 万元，环比上季度的 17.5 万元下滑了 1 万元，也低于预期的 16.9 万元。 单价下滑的主要原因是车型结构变化：相对低价的 Mona M03 销量占比环比大幅提升 8 个百分点至 41%，而高价旗舰车型 X9 占比下滑至 7%。尽管高毛利的出海销量同比增长 81%（占比提升至 19.4%），但仍无法充分对冲单价下行的压力。 **3）卖车毛利率不及预期，降本成效未能完全抵消降价冲击：**二季度实际卖车毛利率为 12.1%，仅环比持平，不及市场预期的 12.4%。在成本端，得益于二季度交付量大增（环比上升 65% 至 10.3 万辆）带来的规模效应摊薄固定成本，以及全系切换自研图灵芯片带来的降本，单车成本环比下降约 0.9 万元至 14.5 万元，成功抵消了动力电池和存储芯片等原材料涨价的压力。 然而，由于单车售价下滑幅度过大，导致单车毛利继续环比下滑 1300 元至约 2 万元。 **4）整体毛利率超预期，全靠服务业务高毛利 “撑腰”：** 二季度整体毛利率达到 20.7%，明显高于市场预期的 19.3%。在卖车毛利率表现平淡的情况下，整体毛利率的超预期主要归功于服务及其他业务。该板块毛利率高达 75.1%，环比大幅上行 8.6 个百分点（超预期的 69%），其核心驱动力是高毛利的技术研发服务收入占比显著上升。 **5）研发费用维持高位押注 AI，销量回暖推高销管费用：** 为迎接新产品周期和推进 AI 生态，小鹏研发费用达 29 亿元（环比持平，略低于预期的 30.5 亿元）。资金密集投入于新车型（MONA L03、G9L、GX）开发，以及自研图灵芯片、VLA 2.0 大模型升级、Robotaxi 测试及 “Iron” 人形机器人的量产冲刺。 另一方面，销管费用达到 25 亿元（高于预期的 22.8 亿元），环比大幅上行约 6.1 亿元。这主要是由于二季度销量提升导致支付给特许经营店的佣金增加，新车上市推高了营销及广告开支，以及渠道网络持续加速扩张所致。 **6）核心经营亏损有所收窄：** 二季度小鹏净亏损为 -12.4 亿元，超出市场预期的 -7.7 亿元（受投资公允价值损失加大及其他收益缩减拖累）。但更能反映主业造血能力的核心经营利润（毛利润 - 核心运营费用）实为 -13.3 亿元，较上季度的 -21 亿元收窄了近 8 亿元，展现出销量回暖带来的经营杠杆正面效应。 **7）电话会纪要请见《**[**小鹏汽车（纪要）：机器人投后估值 62 亿美元，年底量产**](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43568758)**》** **海豚研究观点：** 整体来看，小鹏此季度业绩表现非常一般，而在最关键的下季度指引上，明显 miss 了市场预期。 从本季度业绩来看，市场预计随着高价的 GX 交付带动车型结构向上，小鹏的汽车业务毛利率会环比回升，但实际上仅呈现环比持平趋势。而综合毛利率的超预期，主要靠服务和其他收入环比大幅提升所带动 - 高毛利的技术研发服务收入的增长（由里程碑达成带来大额收入确认）。 但在大幅增长的销管费用下（新车营销广告开支上升，及按销量增加对经销商支付的佣金），卖车净利润仍然 miss 预期。 而在最关键的下季度指引上，小鹏严重 miss 市场预期： **1）销量指引隐含严重的产能瓶颈：**小鹏三季度销量指引仅 11.5-12.1 万辆，市场预期还有 14.7 万辆。由于 7 月已交付 3.8 万辆，该指引隐含的 8 月/9 月平均月销仅 3.85-4.15 万辆。 在小鹏新车 MONA L03 进入完整交付季、且在手订单超 5 万辆的情况下，这样的销量指引很明显的问题就是 L03 遇到了严重的产能瓶颈，且短期内无法解决。而相对高价新车 GX 虽然订单表现超预期（月销 7,000 辆，在手订单约 3 万辆），但同样受限于产能爬坡节奏，对 Q3 整体销量的拉动尚未充分释放。 **2）收入指引隐含的单价也低于预期：**小鹏三季度收入指引 217-234 亿元，大幅低于市场预期 282 亿元，收入指引隐含的单价预期仅 16.8 万元，也低于市场预期的 17.3 万元，也反映出高价 GX 在整体交付结构中占比仍低于预期（产能瓶颈限制）、低价 MONA 系列占比仍较高的现实。 **也因此，基于三季度在 L03 已进入完整交付季、GX 新车还在爬坡的背景下，大幅低于预期的销量指引，虽然四季度还有新车 MONA L05、G9L 的上市交付，但海豚君将此前预测的全年 46-50 万辆销量下调至 44-47 万辆（同比仅提升 2%-9%），其中：** 出海为销量核心增长引擎： 公司计划 2026 年海外销量翻倍至约 9 万辆，重点开拓以色列、挪威、丹麦、法国等市场，并计划将渠道网络扩展到 680 家门店，覆盖 60 多个国家和地区。目前 Q2 海外月销已突破 6,000 台，Q4 目标月销持续过万。海豚君中性假设下出海约 8 万辆，同比提升约 78%。 国内基本盘由"大新车周期"托底，但产能瓶颈导致同比增速有限： 虽然 GX 在手订单约 3 万辆，L03 大定近 5 万辆创历史最佳（L03 稳态月销预计 13000-15,000 辆），以及四季度还有 MONA L05、G9L 两款新车上市，但在三季度遭受严重的产能瓶颈，以及客户等待周期变长可能导致订单流失，海豚君预计国内整体销量 36-39 万辆（同比-6% 至 +1%）。 **但在 AI 进展上，小鹏正加速将 AI 能力从研发端推向商业化落地：** **a. 智驾基座再升级：** 硬件层面，自研"图灵"芯片（单颗 750 TOPS）已在全系车型量产 。算法层面，VLA 2.0 大模型于 3 月发布，采用"视觉直连动作"架构，并于 8 月进一步升级，更智能、更稳定、泛化能力更强，人工干预/接管率显著下降，并将作为统一底座服务于汽车、Robotaxi 及机器人 。 **b. Robotaxi 加速落地：** 小鹏已获广州智能网联汽车道路测试许可，正在进行常态化 L4 公开道路测试 。Robotaxi 量产车已下线，2026 年 Q3 将在广州启动载客示范运营，预计科技日开放体验；2027 年计划推出专属经济型 Robotaxi 车型，进一步验证商业模式；预计 2028 年后迎来规模化商业机会。 **c. 人形机器人冲刺：**新一代 Iron 机器人研发进入关键阶段，搭载全固态电池、三颗图灵芯片，集成多模态大模型系统，聚焦商业、工业与家庭场景 。目标 2026 年底量产、月产能超 1,000 台 ，首批在小鹏自营门店开展试商用部署 ；2027 年开始向国内外企业客户交付 。 因此，海豚君基于 2026 年全年 44-47 万辆销量（同比仅提升 2%-9%）、826-876 亿元收入的预期，当前小鹏市值约 783 亿元，对应 26 年 P/S 倍数 0.9-0.95 倍，估值已相对偏低。虽然此次财报给出的三季度指引偏低，但预计小鹏的向下空间也已相对有限。 而如果小鹏的估值能继续回落到 26 年 0.8 倍 P/S，对应市值 661-701 亿元（低于当前市值 10%-15%），反而是布局其"整车 +AI"双重价值的很安全的入场点（该估值基本只覆盖造车主业，未计入 Robotaxi 与机器人的 AI 期权价值）。 此次小鹏披露其人形机器人 Iron 融资的投前估值为 50 亿美金，投后估值为 63 亿美金（26 年底量产，27 年交付），考虑到持股比例稀释（小鹏实际持股约 73.8%）以及一级市场流动性折扣（按行业惯例打 8 折），归属小鹏的机器人业务价值约 37 亿美金（约 250 亿元），有望随量产推进进一步重估。 也因此，若 AI 业务（Robotaxi 试点运营、人形机器人量产等）稳步推进并兑现商业化价值，有望推动市场重估小鹏的估值体系。 假设在四季度产能瓶颈开始释放，新车周期推动销量环比大幅回升，以及机器人量产的催化下，假设小鹏的 P/S 倍数抬升至 1.2-1.3 倍（对 AI 车企的估值溢价），对应市值约 991-1,140 亿元，较当前市值潜在上行空间约 27%-46%，仍具备不错的赔率。 因此，小鹏虽然因为三季度不及预期的指引，财报后预计短期股价承压，但在 L03 已成爆款、四季度仍有 L05 和 G9L 上市、Robotaxi 加速落地（Q3 在广州启动载客示范运营）以及人形机器人年底量产等多重催化因素叠加之下，若 AI 业务能如期兑现，估值中枢有望进一步上移，股价仍具备上行潜力。 **以下为正文：** **一. 卖车业务毛利率 “不及预期 “** 由于小鹏二季度的销量已经公布，本次财报出来，投资者更关心的是仍然是汽车业务收入和毛利率情况。 二季度，市场预期由于小鹏 GX 旗舰版（Ultra 版占比超 80%）等高毛利车型占比提升，以及规模效应的释放，抵消了存储芯片、电池以及原材料价格上涨，所以市场预计二季度卖车毛利率 12.4%，和一季度基本环比持平。 而二季度小鹏实际卖车毛利率 12.1%，仅和上季度环比持平，主要由于卖车单价低于市场预期。 **从单车经济具体来看：** **a) 单车均价：单车 ASP 下滑幅度高于预期** 本季度小鹏单车均价达到 16.5 万元，环比上季度的 17.5 万元下降 1 万元，也低于市场预期的 16.9 万元。本季度 ASP 环比下滑主要由于： ① 车型结构影响：二季度，小鹏旗舰车型 X9 占比环比下滑 7 个百分点至 7%；而相对低价的 Mona M03 占比环比上行 8 个百分点至 41%，对 ASP 形成拖累，部分被相对高价的 GX 占比环比上行 7 个百分点至 7% 所抵销； ② 高毛利出海销量占比虽然提升，但对冲幅度有限：二季度，小鹏出海销量达 2 万辆，同比增长 81%，而国内销量同比下滑 10% 至 8.3 万辆；出海销量在总销量中的占比环比仅提升 1 个百分点至 19.4%，对单价下滑的对冲幅度相对有限。 **b) 单车成本：规模效应对冲原材料成本上涨** 本季度，小鹏单车成本约为 14.5 万元，环比上季度的 15.4 万元下行约 0.9 万元，主要得益于以下因素对上游原材料成本上涨的综合对冲： ① 规模效应释放：二季度小鹏交付 10.3 万辆，环比 +65%，产量爬坡使工厂折旧、摊销等固定成本得到有效摊薄； ② 自研芯片对冲：全系切换自研图灵芯片，降低核心零部件采购成本，对冲存储芯片等原材料涨价压力； ③ 原材料成本压力仍在：二季度动力电池（磷酸铁锂价格翻倍）、存储芯片、大宗铝材等核心原材料价格持续上涨，但上述因素合计抵消了成本端上行的影响，使单车成本实现环比下行； **c) 单车毛利：还在环比下滑** 二季度，小鹏单车毛利约为 2 万元，环比上季度（约 2.12 万元）继续下滑 1300 元，也低于市场预期的 2.1 万元，主要还是由于单价萎缩幅度过大，成本端的下滑没有抵消单价的下滑幅度。 最后本季度实际卖车毛利率仅 12.1%，环比持平，也低于预期。 **二. 三季度指引低于预期，预计主要由于供应链瓶颈限制** **a) 销量指引低于预期，主要由于 Mona L03/GC 的供应链瓶颈** 相比一季度在 “一车双能” 增程战略遭遇阶段性压力的情况下（一季度销量同比下滑 33%），二季度小鹏又推出了焕新版的 Mona M03 和全新全尺寸 SUV GX，带动了销量走出一季度的低谷期，二季度销量环比增长 65% 至 10.3 万辆，销量恢复至与 2025 年同期相同的水平。 而展望三季度，小鹏给的销量指引仅为 11.5-12.1 万辆，大幅低于市场预期 14.7 万辆。由于 7 月已交付 3.8 万辆，该指引隐含的 8 月/9 月平均月销仅 3.85-4.15 万辆，相比 7 月环比增量有限。 三季度小鹏的增量主要来自于两款车——7 月上市的全新 MONA L03 SUV，以及 5 月上市的全尺寸 SUV GX 进入完整交付季。此次不及预期的销量指引隐含的是两款新车的供应链上可能出了严重问题，而并非需求端不足： 自 7 月 16 日 Mona L03 发布后，7 分钟/1 小时收获 2 万/4.7 万份大定（不可取消订单）。作为对比，2024 年 Mona M03 发布时，52 分钟/48 小时拿到 2 万份/3 万份大定， 也印证了 Mona L03 的市场需求仍然旺盛。 但 MONA L03 目前受制于供应链产能瓶颈制约——尤其是自研图灵 AI 芯片等核心部件的供应能力受限，导致交付爬坡速度低于预期。 也因此，L03 在 7 月下半月交付量有限，导致 7 月总销量环比有所下滑至 3.8 万台。 而相对高价新车 GX 虽然订单表现超预期（月销 7,000 辆，在手订单约 3 万辆），但受限于产能爬坡节奏，对 Q3 整体销量的拉动尚未充分释放。 也因此，此次低于预期的三季度交付量，并非需求问题，而是产能爬坡速度低于预期。 **b) 收入指引隐含单价环比持平，高价 GX 对冲 Mona L03 占比提升** 三季度收入指引为 217-234 亿元，低于市场预期的 282 亿元，主要受销量指引低于预期拖累。但该指引隐含的三季度卖车单价约 16.8 万元，虽然环比二季度上行了 0.3 万元，但是仍然低于市场预期的 17.3 万元。 而这个低于预期的卖车单价，也反映出由于高价新车 GX（26.98~34.98 万元）的供应链瓶颈，在三季度整体交付结构中占比仍低于预期、以及低价的 MONA 系列占比仍较高的现实。 因此，在三季度仍然面临供应链瓶颈，规模效应无法有效释放，以及单价环比提升幅度较小，小鹏仍然面临上游原材料涨价压力 ，三季度卖车毛利率的压力仍然很大。 **三. 整体毛利率略超预期，主因服务业务毛利率贡献** 二季度小鹏总营收达到 197 亿元（低于预期的 199 亿），整体毛利率 20.7%，高于市场预期的 19.3%。毛利率的超预期主要得益于高毛利的服务业务收入超预期贡献，而卖车毛利率不及预期。 **① 收入略低于预期，主因卖车收入不及预期** 汽车主业方面，本季度汽车销售收入为 170.5 亿元（同比仅上行 1%，低于预期的 175 亿），这主要由于车型结构的下沉，带动单车收入下滑幅度过大。 本季度"服务及其他收入"为 27 亿元，环比上季度的 20.3 亿元上升 6.6 亿元。环比上行的主要原因有： a. 技术研发服务收入增长：本季度已达成若干里程碑，有大额的技术研发服务收入确认； b. 零件及配件销售收入增长； 而小鹏此前指引 2026 年全年技术服务与 IP 授权收入预计与 2025 年持平（2025 年约 83.4 亿元）。 **② 毛利率略超预期，主要高毛利的技术研发服务收入贡献** 本季度卖车毛利率为 12.1%，环比和上季度持平，规模效应的提升和自研智驾芯片的降本，并没有抵消了卖车单价的继续下滑以及上游原材料成本上涨的影响。 而服务及其他业务毛利率为 75.1%，环比上行了 8.6 个百分点，高于市场预期的 69%，主要源于高毛利的技术研发服务收入占比上升的影响。 **四、三费端为 “一车双能” 与 AI 生态蓄力，但拖累利润释放** 小鹏汽车始终将 “智能化” 作为核心护城河，这决定了其在 AI 智驾与新平台研发上必须保持极高强度的持续投入。一季度，正是这种面向 2026 年 “产品大年” 的前置性战略投入，导致研发费用继续大超预期，成为压制本季度核心运营利润释放的最主要原因。 **1）研发费用：环比持平，仍在押注新车型与物理 AI** 本季度，小鹏研发费用达到 29 亿元，低于市场预期的 30.5 亿元，环比持平。研发投入主要用于新车型开发以及 AI 相关技术，具体投入在以下方面： **① 智驾升级：** 硬件端，Q2 起小鹏所有全系车型（含 Max 版本）完成切换至自研图灵芯片，MONA M03 Max 版本首次将 750 TOPS 算力带入 14 万元以内价位区间，Ultra SE 版更搭载双芯片实现 1500 TOPS。 软件端，第二代 VLA 模型自 3 月正式发布后（去掉了显式语言转译环节，推理效率提升 32 倍，预测误差降低 33%），又在 8 月迎来了大版本更新，端侧模型参数量持续向年底 20B 目标迈进，更智能、更稳定、泛化能力更强，人工干预/接管率显著下降。 **② Robotaxi（L4 自动驾驶）：** 小鹏已获广州智能网联汽车道路测试许可，正在进行常态化 L4 公开道路测试。Robotaxi 量产车已下线，2026 年 Q3 将在广州启动载客示范运营，2027 年计划推出专属经济型 Robotaxi 车型（参考现有方案搭载 4 颗图灵芯片、3000 TOPS 算力），进一步验证商业模式；预计 2028 年后迎来规模化商业机会。 商业模式上，小鹏提供技术平台并收取佣金，不直接参与运营，将与国内外多家运营合作伙伴分别开展本地化运营。 **③ 人形机器人 Iron：** 人形机器人 Iron 已进入小批量试生产阶段，量产产线正在进行最后联调，目标 2026 年年底实现面向工业和商业场景的量产。机器人拥有 82 个自由度，搭载 3 颗图灵芯片，首发应用全固态电池。 目标年底实现量产（计划年底月产能超 1000 台），首批在小鹏自营门店开展试商用部署；2027 年开始向国内外企业客户交付。 应用场景：初期以产品介绍、导购助理为主，后续向生态合作伙伴开放，支持零售收银、专业服务等更多场景。 **④ 新车型研发：** Q2 新车型密集落地：4 月旗舰大六座 SUV GX 上市，首款预埋 L4 级硬件能力，搭载线控转向与后轮转向；7 月 MONA L03 紧凑型 SUV 开启预定，8 月同步发往海外；8 月旗舰大五座 SUV G9L 开启预售，搭载 VLA2.0 及图灵芯片，预售价 25.98 万起。 根据公司指引，小鹏 2026 年物理 AI 相关研发投入约 70 亿元，叠加整车研发投入，全年研发费用预计约 120 亿元，同比增长约 26%（2025 年 94 亿元），其中人工智能（AI）相关研发投入约 70 亿元，整车业务研发投入约 50 亿元。 **2）销管行政费用：环比大幅上行，主因销量上行导致佣金增加，以及营销及广告开支上行** 本季度销售及行政费用为 25 亿元，高于市场预期的 22.8 亿元，环比上季度大幅上行约 6.1 亿元。费用上行的主要原因是：二季度销量环比提升，导致向特许经营店支付的佣金相应增加，同时为新车上市的营销及广告开支也在上行（Mona M03 改款及 GX SUV）， 同时为迎接大新品周期的渠道铺设速度也在加快。 小鹏仍在加快建店步伐：二季度单季门店数净增 7 家（总数达 740 家），覆盖城市增加 1 城（总数达 257 城），为新车放量做好了渠道准备。 **五. 经营亏损有所收窄** 本季度小鹏净亏损为 -12.4 亿元，低于市场预期的 -7.7 亿元。除了高额的销管费用阻碍利润端释放这一主因外，本季度 “其他收益” 的继续环比缩减（环比减少 0.5 亿元）以及长期投资的公允价值损失加大（环比下滑 3.1 亿元），也进一步拉低了净利润水平。 从更反映主业造血能力的 “核心经营利润（毛利润 - 核心运营费用）” 来看，二季度实际为 -13.3 亿元，相比上季度的 -21 亿元收窄了下滑了近 8 亿元，经营利润的环比改善，主要得益于毛利率的超预期表现，以及销量环比回升（Q2 10.3 万辆 vs Q1 6.3 万辆，环比回升 65%）带来的经营杠杆释放。 **<此处结束>** **海豚君关于小鹏的深度研究和跟踪点评包括：** **财报季** **2025 年 8 月 19 日财报点评《**[**小鹏：毛利率创新高，能否展翅变 “大鹏 “？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33127311?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t33127311&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **2025 年 8 月 20 日电话会纪要《**[**小鹏（纪要）：致力打造 New P7 成为 20 万到 30 万元纯电汽车的前三名**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33142281?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t33142281&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **2025 年 5 月 21 日《**[**小鹏：苦尽甘来，小鹏要变展翅 “大鹏”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29900770?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t29900770&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **2025 年 5 月 21 日《**[**（1Q25 纪要）：蓄势待发，这只 “大鹏” 真要上天？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29907411?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t29907411&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **本文的风险披露与声明：**[**海豚研究免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [09868.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/09868.HK.md) - 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