--- title: "农夫山泉（纪要）：毛利创新高，但靠的是原料降价" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43597186.md" description: "上半年收入 256.22 亿元、同比增 15.6%，毛利率 60.3% 创新高，四大品类全部双位数增长，但 1.5 个百分点的毛利提升绝大部分来自 PET 等原料降价、下半年原料价格仅持平，管理层直言迈向千亿规模后高利润率中长期难以维持，同时资本开支正加码水源地建厂与高速产线。" datetime: "2026-08-26T03:32:35.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/43597186.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43597186.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43597186.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 农夫山泉（纪要）：毛利创新高，但靠的是原料降价 **以下为海豚君整理的 农夫山泉 FY25 上半年的财报电话会纪要：** **一、财报核心信息回顾** 1\. **股东回报：不设固定分红率，2025 年延续既往做法。** 管理层重申没有固定的分红派息比率：2024 年为 70%，2025 年延续过去做法，将综合考虑 2026、2027 年的投资需求及现金流、利率后适时公告。 2\. **业绩指引：全年收入维持双位数增长，毛利率与净利率略高于去年同期。** 管理层预计上下半年表现相对平稳；下半年 PET、纸箱等包材及白糖价格与上半年基本持平。 上下半年的销售占比与利润率分布可参考过去三四年的规律（去年 3 月舆情属异常）。中长期管理层主动降预期：迈向千亿元规模后，维持当前高利润率已属困难。 3\. **上半年关键财务指标与管理层归因** a. 总量：总收入 256.22 亿元、同比增长 15.6%；归母净利润 76.22 亿元、同比增长 22.1%；毛利率 60.3%（+1.5 个百分点），净利率 29.7%（+1.6 个百分点）。 b. 毛利率归因：提升主要来自 PET、纸箱等包材及白糖的采购成本下降；分品类收入增速为包装饮用水 +10.7%、茶饮料 +19.7%、功能饮料 +13.6%、果汁饮料 +21.3%。 c. 费用归因：销售及经销费用 50.11 亿元、占收入 19.6%（-2.8 个百分点），因广告促销费用减少及产品结构、销量变化带来物流成本下降；行政费用 10.68 亿元、占比 4.2%，基本持平。 d. 其他损益：其他收入及收益 8.08 亿元、同比下降 22.3%，因利率下行使存款利息收入减少；其他费用 1.27 亿元，同比大幅增加，主因捐赠支出 5,000 万元与汇兑损失 6,600 万元。 4\. **资产负债与资本开支：净流动负债 56.11 亿元，CAPEX 全年将进一步抬升。** 净流动负债 56.11 亿元，主因期限一年以上的长期定期存款；存货周转天数由去年"1231"期间的 82.3 天升至 90.8 天，主因生产备货与原材料期末库存增加。 资本开支上半年已高于去年同期，全年预计同样更高，重点投向水源地附近建厂与先进高速设备。 **二、财报电话会详细内容** **2.1 高管陈述核心信息** 1\. **包装饮用水** a. 去年线上舆情影响已消退，上半年包装饮用水销售逐步恢复，收入同比增长 10.7%。 b. 上半年新增湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山三处水源地，全国主要水源地网络累计达到 15 处。 c. 持续推进全国性"天然水源地 透明工厂"溯源活动，邀请世界游泳冠军、知名艺术家、行业意见领袖及集团员工与家属，走访 10 余处优质水源地与现代化生产基地。 d. 同步搭建跨社媒传播矩阵，以图文、短视频及楼宇、机场、大屏户外广告投放核心信息；全国多数工厂每日向公众开放，可通过微信小程序"农夫山泉邀您看水源看工厂"预约参观。 2\. **茶饮料** a. 收入同比增长 19.7%，茶已于去年超越水成为集团第一大品类，上半年份额进一步扩大。 b. 4 月东方树叶推出首次"开盖赢奖"活动，配合新广告投放地铁、户外候车亭等场景；5 月上新陈皮白茶，填补六大茶类中的口味空白。 c. 6 月推出碳酸茶饮新品"冰茶"，采用 100% 真茶叶萃取、不使用茶粉，主打细腻气泡口感，与"开盖赢奖"活动同步推广。 d. 去年 12 月起在云南普洱市景东县、思茅区、景谷县及临沧市临翔区、云县捐建 5 座现代化茶叶加工厂，向茶品类上下游原料供应链延伸。 3\. **果汁与功能饮料** a. 果汁饮料收入同比增长 21.3%，功能饮料增长 13.6%。 b. 2024 年 12 月 31 日推出 17.5° Honeyberry 复合果汁，原料取自中国东北山区、营养价值较高，采用鲜果压榨工艺保留果味。 4\. **品牌营销** a. 春节延续推出蛇年纪念版玻璃瓶矿泉水，首次邀请品牌大使、世界游泳冠军潘展乐与其祖父共同拍摄广告片，强化团圆主题；线下同步在主要城市的地铁、公交、候车亭、电梯等场景投放。 5\. **国际化** a. 2025 年 6 月，天然饮用水、东方树叶无糖茶、茶π 果味茶系列等核心产品正式登陆香港市场，全渠道零售网络覆盖超过 3,500 个终端网点。 b. 通过水源地溯源、明星代言等推广，以渠道、产品、文化"三位一体"策略完成品牌高端化与国际化的关键验证，后续将继续开拓其他海外市场。 **2.2 Q&A 问答** **Q：行业竞争激烈但上半年各品类均实现双位数增长，如何看下半年？水与茶两大核心品类的经营策略是什么？** A：**维持全年收入双位数增长，上下半年相对平稳，策略延续长期主义、无新动作。** 管理层称经营打法与往年所讲没有明显区别——品牌建设、新品轮动、渠道基础设施建设，都是逐年积累、持续投入的同一套事情。 下半年整体执行仍按长期主义原则推进，管理层未针对水或茶给出差异化的下半年打法，也未拆分两个品类各自的增长目标。 **Q：利润率已创新高、销售费用率明显节省，下半年费用与整体利润率怎么看？** A：**全年毛利率、净利率略高于去年同期，但迈向千亿元规模后高利润率难维持。** 上半年毛利率同比提升 1.5 个百分点，主因 PET、纸箱等包材及白糖等大宗原料价格下行；下半年大宗价格预计与上半年基本持平，可能有小幅波动。 管理层解释，过去几年油价与宏观环境使大宗原料价格下行或低位波动，长期看仍会随市场整体波动而调整。 同时强调利润率是管理能力与运营水平的综合体现，不只是原料价格的函数；但随着业务体量扩大，传统企业维持高利润率将变得困难、进一步提升更难，希望投资者有客观认知与合理预期。 **Q：如何看待山姆、奥乐齐等会员制与折扣零售新业态？有哪些合作机会？** A：**已与山姆合作定制 17.5° 橙汁、纯透明食用冰与桦树汁饮料，未披露渠道占比。** 管理层称定制化需求能通过消费者与市场反馈，反向刺激制造端的产品创新思路与机会。 这些合作中农夫山泉获得的消费者反馈良好，证明其高品质产品能满足新兴渠道中高端客群的需求，也让公司有机会开发更多创新产品，后续将继续拓展这类合作。 **Q：水业务上半年的经营重点是什么？下半年与明年的投入和恢复展望如何？** A：**核心抓手是邀请消费者走访水源地与工厂，上半年新增 3 处水源地、累计 15 处。** 管理层称，消费者实地体验水源生态与工厂全流程安全性后，几乎都会成为长期忠实客户，因此会持续做。 水源地拓展是 IPO 首日即作出的承诺，未来会继续增加。管理层认为进入天然水源开发的公司虽越来越多，但要做到农夫山泉的水源规模、数量与全国战略布局需极长时间与大量人力，该壁垒"不可能被打破"。 另一位高管补充，今年除修复去年舆情影响外，水与茶的重心都是向消费者做品质教育；水源地布局与茶供应链均为长期投入，相信会带来长期稳定的增量回报。 品类延伸上，继去年冰杯后，今年与山姆合作推出纯透明食用冰。管理层称制冰对生产工艺、品质及冷链物流要求很高；公司已从瓶装水延伸至茶水、婴儿水乃至食用冰，具备继续切入难细分市场的技术能力。 **Q：无糖茶未来的增长驱动力是什么？茶饮渠道利润率提升的核心原因？** A：**无糖茶经历四年爆发式增长后将转入平稳增长，茶去年已超越水成第一大品类。** 管理层先做口径澄清：茶品类同时包含无糖茶与含糖茶，今年推出的碳酸茶饮"冰茶"即为含糖产品，消费者偏好分化——有人追求 0 糖 0 脂 0 卡 0 添加的天然风味，有人追求口味与清爽感，两条线都有增长空间。 信心来自消费习惯与人均消费量：对比东亚邻近市场，中国仍有充足空间。上半年东方树叶推出陈皮白茶，管理层认为中国在生物多样性、茶叶品种及焙制工艺上全球领先，该口味填补了六大茶类的空白。 增长驱动上，上半年推出"1 元加购"消费者促销，红包奖励最高 666 元，拉新与提升复购两个因素共同带动茶品类上半年强劲增长。 管理层同时表示，在现有基数上仍看到增长空间，但增速逐步放缓、回归平稳增长同样是合理预期。 **Q：未来战略仍聚焦水和茶，还是对果汁、功能饮料有新想法？** A：**水和茶因销量占比最大仍是重心，但果汁与功能饮料"有资源、有机会就不会错过"。** 管理层称今年功能饮料与果汁均取得强劲增长。 功能饮料方面，公司显著加大了与年轻消费者的正向互动，产品端更聚焦消费者需求，推广手段更多元，正探索跨平台、跨次元的新方式持续激活品牌。 果汁方面，管理层判断消费者对果汁的认知度与需求都很高，但市场上真正在口感上打动并满足消费者的产品并不多见；公司依托长期原料布局可提供高品质果汁，消费者一旦找到接近鲜榨口感的产品就会持续复购。管理层认为果汁市场空间充足，后续将继续推出功能性果汁饮料。 **Q：水业务中长期增长更多来自单点产出提升还是渠道渗透？资本开支规模如何？** A：**两者兼有；农村市场向 2 元价格带升级是突破口，CAPEX 全年将更高。** 以 550ml 红瓶为例，主流水价约 2 元。管理层认为整体铺货已成熟，但偏远及农村市场仍在增长，制约因素是消费力与"水知识"两项。 因此公司持续做水源地宣传与水知识教育，讲清纯净水、天然水、矿泉水的差异及含矿与无矿产品对健康的影响，推动消费者进入 2 元价格带。 单点产出提升与销售执行、抓取、冰冻化陈列及水知识普及有关，管理层直言 2 元水并非农夫山泉独有。渠道上，家庭、办公室、餐厅等室内场景可贡献增量，但总量仍主要来自现代渠道、便利店与小店。水属高频刚需，不会爆发式增长，但长期稳健可期。 资本开支不针对特定品类，因产线与工厂为水和饮料共用；未来几年稳步加大固定资产投资，重点是水源地建厂与高速设备，金额随产能与销售需求动态调整。 **Q：无糖茶的 ASP 与毛利率同比如何变化？规模化后毛利率还有提升空间吗？** A：**不披露单品毛利率；茶饮料整体利润率已很高，向上空间"相当有限"。** 未给出无糖茶 ASP 的量化变化口径。 管理层称公司持续在做两件事：一是更深、更充分地投入茶品类的上下游原料供应链，过去 12 个月被媒体报道的云南捐建茶厂即属于此，这是长期投入的战略；二是持续做品牌建设与品牌认知，围绕健康与品质做原料把控、配方精进与新口味推出。 另一位高管就利润率整体表态：绿瓶水上市时、今年茶的"开盖赢奖"促销推出时都曾引发对利润率的担忧，但消费品行业每年都会有新的促销机制，公司需要响应市场变化与消费者反馈；无论分品类还是整体，利润率最终是公司综合实力与精细化管理能力的产物。 **Q：利率仍有下行空间且账上现金充裕，是否会提升分红率？会维持约 70% 吗？** A：**没有固定分红率；2024 年为 70%，2025 年延续既往做法、适时公告。** 管理层称会综合考虑 2026、2027 年的整体投资需求，以及现金流、利率等因素后决定，未给出 2025 年的分红率区间或下限。 同时表示，虽然每年都强调不作固定承诺，但从过去几年的趋势看，公司一直通过综合权衡为投资者提供稳定、可预期且相对合理的回报。 **Q：中大规格包装对整体利润率与成本结构有何影响？大中小包装如何平衡？** A：**中大规格售价低但单位包材成本也低，对整体利润率影响有限。** 叠加物流与货架占用因素后影响进一步弱化。管理层称推出中大规格首先是响应市场需求——无糖茶消费者每天不止喝一瓶，办公室、驾车等场景均有大规格诉求，消费者还主动反馈多瓶丢弃不环保。 历史经验上，疫情期间中大规格包装水占比快速抬升属于可理解现象，但多年来该占比变化对水这一单品的利润率并未造成显著影响。 中大规格带来的复购有利于提升饮用量、培养习惯与忠诚度，反向拉动小规格消费；小规格便携性需求依然强劲，包装选择主要由消费场景与个体需求驱动，两者相互促进。 另一位高管补充，公司一贯不会为追求某个 OP margin 或利润率增长目标去刻意调整产品结构，目标是把整个水品类做大、建立完整产品矩阵，纯净水、天然水还是矿泉水交由消费者自行选择。 **Q：果汁上半年收入与经营利润率增长突出，17.5° 等产品成本更高，增长与利润率可持续吗？** A：**果汁占比仍是四大品类最小，上半年水溶 C100 增长强劲、另两品牌符合预期。** 管理层未直接回应 17.5° 的成本结构与利润率可持续性的量化问题，长期判断是稳定增长但需长期培育。 需求侧的判断是：消费者人均水果消费量逐年提升，尤其年轻人对水果营养价值的理解加深，对纯果汁、复合果汁、果蔬汁乃至调配果汁的需求与认知都在增长；小红书、抖音上大量消费者分享自制混合果汁，带动了尝新与圈层传播。 供给侧管理层强调，果汁与无糖茶有一个共性——高度依赖原料，原料品质直接决定产品口感与营养水平，品牌与工艺只是部分因素。公司在新疆苹果基地、赣南脐橙基地已布局十余年并将持续投入，视其为果汁品类长期竞争力的来源。 **Q：未来两三年海外扩张如何规划？美国已有土地，是否会建厂？** A：**管理层未作答，全场未回应海外扩张规划与美国建厂事宜。** 主持人安排由财务负责人回答该问，但实际答复只覆盖了包装结构与果汁两问，海外部分被跳过，转录稿至会议结束前未再提及。 除开场陈述提到 2025 年 6 月核心产品进入香港市场、覆盖 3,500 多个终端网点外，本场未给出任何海外扩张的时间表、区域优先级或产能规划。 **Q：绿瓶水未来占比如何规划？纯净水与天然水的比例如何平衡？** A：**不刻意控制或设定该产品的市场份额目标，由消费者自行选择。** 管理层称推出纯净水的初衷，是通过两种产品的差异帮助消费者理解天然水与纯净水的区别，因为消费者在认知与当下选择上本就存在差异。 公司会持续通过大量水源地推广活动，强化天然水质的重要性与天然水的健康价值，随着消费者饮水量与水知识提升实现长期增长。管理层强调这是长期过程，不会放弃、会持续坚持，但未给出绿瓶水占比的目标区间。 **Q：7–8 月的外卖大战对瓶装饮料有何影响？长期如何看现制与 RTD 的关系？** A：**明确反对平台补贴式的外卖大战，并称公司所受冲击相对较小。** 管理层批评该做法迫使中小商家承担补贴负担、造成经营困难，违背市场经济客观规律，已明显损害当前经济环境与市场秩序。 公司称因消费者认可其产品品质、服务与渠道管理能力，经销商也更愿参与自身推广活动，所受影响相对有限；未给出对销量影响的量化口径。 对现制与 RTD 的长期关系，管理层认为两者各有所长、目标不同：现制强调新鲜与可定制，消费者更看重社交体验；瓶装强调便捷与可储存。若一天只喝一杯，现制确实可替代瓶装。 短期会加剧竞争、分流部分消费者；长期则推动行业创新与生态融合——街饮如今也强调果鲜与茶叶品质、用原叶茶而非茶粉，反而有助于教育消费者认识瓶装饮料。管理层指出街饮以含糖茶为主，反映需求多元，而农夫山泉在健康、便捷与创新上更具优势。 **Q：毛利率提升 1.5 个百分点如何拆分（原料、产能利用率、"1 元加购"促销）？下半年环比还能继续改善吗？** A：**1.5 个百分点绝大部分来自原材料，影响最大的是 PET，其次是包材与白糖。** 管理层称 PET 价格在去年已处相对低位的基础上，上半年进一步下行，行业监测数据可佐证。 产能利用率也有正贡献但幅度小得多：水品类折旧率同比下降，反映水销量恢复带动产能利用率上行，从而在固定成本摊薄上取得一定优势；折旧数据在单项与整体业绩报告中均有披露。 对下半年环比是否继续改善，管理层未给出明确指引，仅表示过去三四年上下半年的销售占比与毛利率、净利率分布存在一致规律，可作为可靠参考；去年因 3 月舆情出现异常，今年则相对平稳。 **Q：下半年的投放与营销费用有何计划？** A：**未设费用投放目标，广告促销支出按市场情况动态调整。** 管理层称上下半年的投放会依据市场状况、消费趋势与竞争格局动态调整，公司对这类费用与投放方向不设固定目标；下半年尚未结束，会视市场情况相应调整。 <正文结束> **本文的风险披露与声明：**[**海豚研究免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [09633.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/09633.HK.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**