--- title: "美图 ：AI SaaS“小而美” 是条死胡同？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43604679.md" description: "北京时间 8 月 26 日港股盘后，$美图公司(01357.HK) 发布 1H26 财报，整体观感喜忧参半，公司成长放缓，而在收缩聚焦优化经营效率。由于公司已于 7 月 30 日发布过业绩预告。从 7 月 31 日的盘面情况来看，市场的初步反应是对业绩相对满意的，但后续估值修复动能并不强劲，可见资金对后续增长轨迹仍缺乏置信度。在给出海豚君的观点前，先回顾一下我们对 25 财年点评的核心观点：生活场景的基本盘逻辑受挫..." datetime: "2026-08-26T12:26:46.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/43604679.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43604679.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43604679.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 美图 ：AI SaaS“小而美” 是条死胡同？ **北京时间 8 月 26 日港股盘后，**$美图公司(01357.HK) **发布 1H26 财报，整体观感一般，公司成长放缓，在收缩聚焦优化经营效率上表现尚可。**由于公司已于 7 月 30 日发布过业绩预告。从 7 月 31 日的盘面情况来看，市场的初步反应是对业绩相对满意的，但后续估值修复动能并不强劲，可见资金对后续增长轨迹仍缺乏置信度。 在给出海豚君的观点前，先回顾一下我们对 25 财年点评的核心观点：生活场景的基本盘逻辑受挫，生产力场景能见度较差。**那么半年过去是否有所改善呢？核心结论是生活场景收缩的前景或已基本 Price-in，关键驱动仍落在生产力的爆发上，其用户数快速增长属重大利好，下一步重点是验证变现能力。** 注：BBG 统计存在偏差，我们与机构最新预期进行对比，利润表现可能会稍好一些。抛开预期，环比来看，受益于费用严控，核心经营利润率也提升了 3pct。 **1\. 最大 Miss 是公司毛利，miss 7 pct** **营收端，**主营订阅业务 miss 5 pct。驱动因素上： **a) MAU：**根据 UBS 数据，生活场景的市场整体收缩，公司上半年 MAU 自 2.52 亿下滑至 2.49 亿，大模型侵蚀其应用场景的命题仍然难以证伪。**生产力场景 MAU 大超预期达 3300 万，yoy% +43.5%。**分地域来看，海外 MAU 不及预期约 5 pct，是公司出海业务爆发的利空因素。 **b) 订阅人数：**整体订阅人数达 1844 万创新高，但环比净增逐期回落。**从边际增量来看，俩场景的付费用户的增速同步放缓，变现能力上是令人担忧的。** **c) 订阅渗透率：**整体达 6.6%，持续稳定攀升，但提升幅度并不及海豚君的预期。具体来看： \- 生活场景的订阅渗透率达 6.5%，增速上相对平稳，隐含 ARPPU 进一步走低，一定程度上反映了赛道 MAU 收缩带来的竞争加剧。 \- 生产力场景的订阅渗透率出现了环比（H/H）的下滑，由 9% 下滑至 7.1%。我们认为这一回落是 B 端 MAU 快速扩张与付费用户增长走弱共同导致。但结合 B 端 ARPPU 环比（H/H）走高来看，用户变现质量还是不错的。**下半财年的核心看点在于变现端能否兑现管理层指引的爆发期 pipeline。** **COGS 方面，**已连续两财报期大幅 miss，本期的核心原因有三：一是高毛利广告业务占比进一步下降；二是生产力产品仍在早期，用户虽大幅扩张，其 API 成本占收入比例较高，规模效应尚未充分发挥；三是第三方 API 成本仍在压制毛利（正如我们在上一期点评中指出的，公司采取了以 “订阅计划分摊算力成本 “的策略，或许是以伤害毛利为代价的）。 **2\. 三费控制仍然优秀** \- 尽管我们上一点评中指出公司或许仍会通过推广加大获客，但是公司的营销开支仍然克制。 \- 公司 Model Container 策略使其研发重点能够转向垂直模型训练及应用层面优化，对小而美而言是务实的思路。 **3\. 股东回报：**若公司维持 40% 的现金分红，加之目前仅剩的 0.7 亿港元的回购计划额度，合计约 6 亿元的股东回报，相对于当下市值 160 亿元，**潜在收益率约 3.5%。** **4\. 业绩发布会可关注公司对出海方向、生产力业务、变现、新产品上的指引，请参见《**[**美图公司（纪要）：变现重心转向 AI 算力点**](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43604029)**》。** 以上，尽管公司目前看上去估值不高，海豚君也强调美图的自主可控性可以作为其 AI 时代的核心壁垒，具备底部价值，但市场需要的是想象空间。目前业务端仍然处于第二曲线跑通的证明阶段，机会仍多在短期交易端，长期增长清晰度不算高，后续主要作为一个 AI 对垂类应用侵蚀 or 赋能的变化跟踪。 <正文结束> 相关文章： 《[美图公司（纪要）：变现重心转向 AI 算力点](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43604029)》 《[美图：AI Agent 时代，SaaS 小而美没活路？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/39590126)》 《[美图：AI 席卷，“垂类 SaaS” 有活路吗？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/37196476)》 《[美图：颠簸的 “小而美”， 底部何在？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/37380799)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚研究免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [01357.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/01357.HK.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**