--- title: "英伟达（纪要）：云积压订单超 2 万亿，明年需求增长超 70% " type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43616180.md" description: "二季度收入 960 亿美元同比翻倍、首次给出 FY28 增长约 70% 的年度指引，但这是供给受限的数字（真实需求增速近 100%），内存涨价还将把毛利率压到四季度 71%–72% 的低点，同时非超大厂 ACIE 将占到数据中心的一半。" datetime: "2026-08-27T01:52:01.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/43616180.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43616180.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43616180.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 英伟达（纪要）：云积压订单超 2 万亿，明年需求增长超 70% **以下为海豚君整理的 英伟达 FY27 二季度的财报电话会纪要：** **财报详细点评《**[**英伟达：下年再飙 70%，算力央行印钞机开到冒烟！**](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43616092)**》** **一、**$英伟达(NVDA.US) **财报核心信息回顾** 1\. **股东回报：单季创纪录回馈 260 亿美元，比例已超既定下限** a. 回购 200 亿美元、季度股息 60 亿美元（每股 0.25 美元）。 b. 原定回馈自由现金流的 50% 及以上，年初至今实际回馈 60%。 c. 后续将在扣除战略用途后，把多余的自由现金流继续加大回馈。 2\. **业绩指引：三季度 1,080 亿美元，并首次给出全年指引——FY28 增长约 70%** a. 三季度收入指引 1,080 亿美元、上下 2%；环比增长主要由 ACIE 贡献，超大厂增速要到四季度及 FY28 才随 Vera Rubin 供给放量重新加速。Vera Rubin 预计占三季度数据中心收入约 20%。 b. FY28 增长约 70% 是**供给受限口径**：客户预测指向明年需求翻倍，而公司预计供给至少到 FY28 末仍是瓶颈。 c. CPU 收入预计 FY28 翻倍以上，公司称这将使其跻身全球主要服务器 CPU 供应商之列。 3\. **毛利率：内存涨价超预期，四季度探底 71%–72%，FY28 靠提价回到 72%–73%** a. 二季度 GAAP 与 non-GAAP 毛利率均为 75%、与上季基本持平（产品结构相近）；三季度指引 74%、上下 50 个基点。 b. 管理层称内存处于"极端涨价"状态，涨幅已超出此前预期、明年还会更高，因此选择提前把毛利率路径一次说清，不留作悬念。 c. 已执行的提价将于 FY28 一季度生效，推动毛利率回到 72%–73%。管理层同时定性：内存紧张是 AI 建设需求外溢的结果，与"只抬成本、无对应收益"的普通元器件不同。 4\. **其他财务口径** a. 三季度 GAAP / non-GAAP 经营费用约 92 亿 / 90 亿美元；全年经营费用增速上调至 50% 出头，源于产品线拓宽与 AI 工具使用增加。 b. 二季度 non-GAAP 有效税率 16%（同比上升主因收入增长）；FY27 全年 GAAP 与 non-GAAP 税率仍指引 16%–18%。 c. 存货增至 320 亿美元，系为 Vera Rubin 上量备货；DSO 升至 60 天，反映部分投资级客户跨季度大额采购的账期延长。 d. 中国：二季度按美国政府许可发往中国的 Hopper-200 不到数据中心收入的 1%，且拉低整体毛利率；**前瞻指引中不含任何中国数据中心计算收入**。 **二、财报电话会详细内容** **2.1 高管陈述核心信息** 1\. **数据中心：两个子分部同时提速，非超大厂将占到一半** a. 数据中心收入环比增 18% 至 890 亿美元；超大厂 490 亿美元、环比增 13%，由 Blackwell 持续放量驱动。 b. ACIE（含 Neocloud、工业与企业客户）400 亿美元，环比增 25%、同比增 138%，由 neocloud 扩容与超大厂外采容量补充自建共同驱动。 c. 公司预计非超大厂（主权、区域 neocloud、企业、边缘与物理隔离数据中心）将约占数据中心业务的一半。 d. 行业口径：**云行业积压订单已超 2 万亿美元**；前五大超大厂资本开支 2026 年预计近 8,000 亿美元、2027 年 1.3 万亿美元。 e. 采用 NVIDIA DSX 参考设计的 neocloud 上线更快、token 成本更低，年底总装机容量预计达 8 吉瓦，2025 年底约为 3 吉瓦。 2\. **Vera Rubin 与 Vera CPU：本月起量产发货** a. Vera Rubin 已拿到所有主要超大厂、AI 云与系统 OEM 的订单，公司预期这是史上最快的产品爬坡；相对 Grace Blackwell Ultra，每兆瓦吞吐提升 30 倍、token 成本降低 35 倍。 b. Vera Rubin 覆盖 Vera CPU、Rubin GPU、NVLink、InfiniBand 或以太网，以及本周发布的 Groq LPU，公司单吉瓦收入机会随之从 Blackwell 的 250 亿美元抬升至 400 亿美元。 c. Vera CPU 已满产：SPEC 基准上完成 agentic 任务快 1.8 倍、每瓦带宽为其他数据中心 CPU 的 5 倍；已向 OCI、SpaceXAI 发货，本季度起供 AWS。 d. 公司观察到的服务器 CPU 总需求约 200 亿美元；Grace CPU 过去 12 个月收入已超 50 亿美元。 3\. **Groq 与网络** a. Groq 3 LPX 是公司首个机架级 LPU 系统、已满产，在 Artificial Analysis 基准上每秒 token 数接近次优方案的 4 倍；本季度晚些时候向早期客户放量，Nebius 为首家。 b. 网络业务再创单季纪录、收入环比增 18%；Spectrum-X 以太网同比增长 2.6 倍。 4\. **AWS 合作扩容** a. 本季度起至 FY29 二季度，AWS 将增部署 200 万颗 GPU，并搭配 Vera CPU（部分与 Rubin 集成、部分独立）。 b. AWS 将在 Bedrock 与 SageMaker 上提供 Nemotron 开源模型；亚马逊还将采用 Omniverse、Cosmos、Isaac、Jetson 全套物理 AI 栈驱动其仓储机器人。 5\. **主权 AI 与 neocloud：引入收入分成的新商业模式** a. 主权 AI（主要经由区域 neocloud）二季度环比增 35%、同比增长超两倍。管理层逻辑：国家或地区愿把土地与电力直接给区域云伙伴而非外国超大厂，而 NVIDIA 自己不做云、是中立方。 b. 新模式：NVIDIA 对设施的部分容量做 take-or-pay 承诺、给出最低收入保证，让贷款方敢于承销项目；作为交换分享保底线以上的部分租金收入，即"硬件销售 + 租金分成"两次收费。 c. 管理层强调独立资本仍按项目自身资质承销，"我们不做贷款"；该模式中长期有望带来数十亿美元级、与使用量挂钩的经常性收入。 6\. **前沿 AI 实验室：已投近 500 亿美元，并联手六家资本方搭建 5,000 亿美元融资平台** a. 管理层判断：前沿实验室的瓶颈不在技术或客户需求而在算力——其增长快于自身资产负债表与信用状况所能支撑，缺少长周期基础设施合约与投资级融资能力。 b. 已投入近 500 亿美元，公司称仅占同期预期自由现金流的一小部分；另与 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛、KKR 合作，搭建募资超 5,000 亿美元的第三方融资平台。 c. 与软银能源合作锁定 PORTS-Pike 园区的土地、电力与厂房，独家承载 NVIDIA 算力，首期约 4.25 吉瓦供 OpenAI 使用；该园区每代系统对应约 150 万颗 GPU，20 年内可支持多轮升级。 d. OpenAI 已承诺 2030 年前的大规模部署，现有加计划中的承诺约合 12 吉瓦算力；另有一家前沿实验室获得近 2 吉瓦算力的选择性信用增级。 e. 对"循环融资"质疑的回应：公司认为算力平台可复用、可迁移，风险有限。明年这批需动用 NVIDIA 资产负债表的实验室需求预计约占公司业务的四分之一，且出货算力最终由投资级客户或有投资级背书者消化。 7\. **企业与 AI 原生生态** a. 过去 12 个月本地部署收入中，汽车行业达 80 亿美元，金融服务、制造与医疗合计 70 亿美元。 b. 客户案例包括 Hudson River Trading、Jane Street、三星电子（cuLitho 使计算光刻性能提升最高 20 倍）与百时美施贵宝。 c. 2026 上半年全球 AI 领域 VC 融资超 4,000 亿美元（约 70% 花在算力上），超过 2025 全年的 2,650 亿美元；年化收入超 10 亿美元的公司接近 20 家，去年四季度为 13 家。 **2.2 Q&A 问答** **Q：首次给出全年指引的底气是什么？70% 与 100% 需求增速之间的缺口卡在哪，能否随时间收窄？** A：**需求增速远高于 70%，供给只支撑 70%；破例给年度指引是为统一各方预期。** 需求端有两个来源：一是 agent 完成一个任务所需算力是人使用的 15–100 倍（视问题类型而定），且大模型比以往更大更聪明，推理与规划要经历多轮工具调用。 二是外界看不见的那一半——主权 AI、区域 AI、neocloud、AI 创业公司与企业约占公司业务的一半、年增速 100%。这批客户不买定制芯片、也不具备自行组装的技能或意愿，需要整套 AI 工厂平台；管理层判断这块长期可能比云还大。 交付节奏也变了：现在已无法单纯采购技术就把基础设施立起来，土地、电力与厂房往往要提前两三年锁定。公司因此同时向上游（内存、发电）与下游（土地电力厂房公司）延伸，上下游可见度明显提高。 之所以破例给出年度指引，是因为客户、股东与供应链都在据此投入资源，公司希望各方看到同一套信息。 **Q：agentic 负载如何演变、推理份额怎么走？全栈每代的 TAM 提升与 Groq 3 LPX 如何看？** A：**AI 生命周期分四段，一套 NVLink 72 全程通吃，是增速加快的原因。** 四段是数据准备（合成、真实与人工标注）、预训练、后训练与 agentic 推理。 NVLink 72 机架级架构已到第三代，为此重造了供应链、系统与软件，做出一套可通用切换的系统，让同一批资产贯穿数据创建到 agentic 推理全程。 另一个量级参照：整座数据中心每吉瓦投资额已从约五年前的 300 亿美元升至如今的 600 亿美元。由于一套系统能跑 diffusion、state space 及各类注意力机制的大小模型，客户投资的有效期更长。 Groq 3 拿到 token 交互速率纪录、延迟极低；过去几个月是把 NVLink 架构融进去做核心引擎。它吞吐低得多、单 token 成本更高，适合高 ASP 的高交互服务加挂，但绝大多数数据中心仍只用 Vera Rubin NVLink 72。 **Q：70% 相当于比原先"三年 1 万亿美元"的展望多出约 2,000 亿美元，增量来自哪些产品？多少来自提价？不受限的话会是多少？** A：**未给不受限的具体数字，只说"高得多"；提价贡献未作回应。** 今年同比增长 100%，不受限的量"显著更高"，公司只能靠扩产能去补；供应链体量很大、已锁定不少供给，但仍远远不够。 拆解仍是两半：一半是超大厂——上线 NVIDIA 算力后其收入与利润贡献同步上行，算力本身很赚钱，因而形成抢装竞赛。 另一半是外界看不见的 ACIE（企业、neocloud、主权 AI）。他们不买定制芯片、也不逐颗买芯片，需要的是整座为其而建的工厂平台，这正是公司增值空间最大的地方。 管理层重申，每代单吉瓦收入的抬升伴随数量级的生产率提升，是客户争相切换到下一代的原因。 **Q：把 CFO 说明里的承诺加总约 5,000 亿美元，这是未来数年生态投资的全部吗？其中 FY28 对应的现金支出是多少？** A：**未确认这一加总口径、也未给 FY28 现金数，CFO 把问题拉回"供给承诺"。** CFO 称这些承诺中占比最大的是供给承诺，用于支撑 Vera Rubin 今年及明年全年的爬坡；承诺的大头集中在前三年。也正因供给与产能已提前对齐，公司对增长与收入才有把握。 **Q：OpenAI、Anthropic 都在做自研芯片（OpenAI 近日宣称 Jalapeno 优于 Blackwell），如何平衡投生态与生态内部造竞品？** A：**未回应 Jalapeno 的性能宣称，只说对方是单云推理专用芯片。** 管理层称这些 XPU 是为某一朵云、某一项服务定制的推理芯片，而 NVIDIA 卖的是覆盖 AI 全生命周期、可在任意云上部署运行的 AI 工厂平台。 其推论是：AI 服务终将走向全球，那些数据中心未必由这些实验室自建，因此仍会跑在 NVIDIA 上；管理层称对自身技术在数据处理、训练、后训练到 agentic 推理各环节的经济性有"100% 的信心"，判断它们长期仍是客户与伙伴。 关于投资本身，管理层称这是一代人一次的机会，"唯一的遗憾是没有投得更多、更早"，并透露其中两家可能很快上市、其余会跟进。 **Q：开源模型崛起对 NVIDIA 是利好还是利空——毕竟需求主要由闭源前沿实验室拉动？** A：**闭源与开源都在爆发，且几乎所有开源模型都跑在 NVIDIA 上，同时拉动销售。** 理由是 NVIDIA 的部署面最广、架构最通用：从 PC 与 DGX Spark 这类边缘设备，到机器人、工作站与本地数据中心。 前沿实验室销售额激增、利润率很好、token 有利可图，唯一约束是算力——开源侧同样如此。开源之所以重要，在于每家大公司、每个国家、每家创业公司都需要建自己的领域专有 AI，而开源模型达到前沿水平才让这件事成为可能；网络安全是典型场景，大规模分布式、持续自主运行的防御系统离不开开源模型。 管理层称 NVIDIA 大概是唯一能跑通所有前沿模型的平台，且多数模型本就构建于 NVIDIA 之上。 **Q：递归自我改进（RSI）与 AGI 若兑现，行业需求会怎样？对 NVIDIA 意味着什么？** A：**需求会进一步上拐；并称上个月 AI 的主要形态已从人工提示转为 agentic。** 未来每家公司都会有大量 agent 持续在后台运行：以 NVIDIA 约 4 万名员工为参照，未来会是 40 万乃至 400 万个 agent。 边缘侧的个人 AI agent 已在 DGX Spark、DGX station 上 7×24 运行，因为总有活可干。 关于 RSI，管理层认为"某种程度上现在已经是递归的"，只是粒度较粗——agent 每跑一轮会反思如何做得更好，并在结束时更新 skill 文件（markdown 技能文档），下次运行就更强。 关于 AGI，管理层认为"很多任务上可以说已经实现了 AGI"，这类里程碑之争"已经没什么意义"。真正要紧的是三件事：AI 已在做有产出的实用工作、AI 在产出有利可图的 token、有更多算力就能产出更多有利可图的 token。 **Q：能否给 70% 与 100% 之间最紧的约束排个序——电力与厂房、DRAM、晶圆代工产能？** A：**拒绝排序，只说"整条供应链都吃紧"，并确认当前供给"大约够 70%"。** 管理层称所有环节都在满负荷运转；新增产能不会在某个时点一次到位，而是每天都在上线，同时还会持续推进良率改善。 公司目前的供给"比 70% 多一点，但大致就是 70%"，需求远高于此，只能靠整条供应链一起加码，否则会让客户失望。管理层强调对外披露的明年需求口径，与告知供应商的完全一致。 **Q：单吉瓦 400 亿美元之后会走到 600 亿、800 亿美元吗？产能部署的扩张是线性的，还是存在某个解锁点？** A：**未答产能扩张是否线性，只确认单吉瓦收入在 Vera Rubin 之后还会更高。** 管理层给出的目标函数是"在一块地、一吉瓦里塞进尽可能多的算力"，极限答案是每吉瓦无穷大——若能把 1 万亿美元的算力装进 1 吉瓦、装进一处土地电力厂房，那是最理想的结果，方向就是往那走。 单吉瓦收入的历史轨迹是：摩尔定律时代的通用计算约 **30 亿–50 亿美元 → Hopper 180 亿 → Grace Blackwell 250 亿 → Vera Rubin 400 亿美元，**之后还会更高，管理层认为这对行业与客户都是好事。 之所以认为客户接得住：只要生产率、耐久性与通用性继续提升，客户就愿意为能产生收入与利润的资产投资。管理层提到听说投资回收期已不到一年，而这说的是 500 亿美元级别的数据中心。 <正文结束> **本文的风险披露与声明：**[**海豚研究免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [NBIS.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/NBIS.US.md) - [NVDA.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/NVDA.US.md) - [LPX.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/LPX.US.md) - [VERA.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/VERA.US.md) - [DSX.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/DSX.US.md) - [DSX-B.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/DSX-B.US.md) - [NVD.DE](https://longbridge.com/zh-CN/quote/NVD.DE.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**