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title: "NAND 天性 “多产”，闪迪凭什么守 80% 毛利率？"
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url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43966452.md"
description: "NAND 紧平衡全押需求端，供给纪律一松就崩"
datetime: "2026-09-18T13:25:08.000Z"
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author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)"
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# NAND 天性 “多产”，闪迪凭什么守 80% 毛利率？

上篇《[AI 推理大爆发，“悲催” 闪迪真有凤凰涅槃？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43891402?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&share_track_id=f2b3ab63-76d7-4cc5-88e7-40a39eaf5b80&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1&channel=OWSN00110)》中，海豚君提到，$闪迪(SNDK.US) 甩掉传统机械硬盘包袱后，已全盘聚焦 NAND 闪存市场，精准吃到本轮行业回暖的红利。

技术上，闪迪不盲目 “死磕” 层数，而是主攻横向微缩实现行业最高位密度、率先量产 CBA 键合架构提升能效，并联合首推专为 AI 推理定制的 HBF（高带宽闪存），综合技术实力稳居 NAND 第一梯队。

**叠加 NAND 行业起飞的风口，闪迪业绩爆发水到渠成。本篇继续深度拆解三个核心议题：**

**1）在 AI 浪潮席卷之前，NAND 究竟是一个怎样的行业？**

**2）为什么 NAND 行业的供给总是陷入 “减不掉” 的怪圈？**

**3）同为存储基石，DRAM 与 NAND 为何 “同源不同命”？**

**以下是正文：**

**一. 在 AI 浪潮席卷之前，NAND 究竟是一个怎样的行业？**

把闪迪 2019—2025 年闪存业务拆成 “量” 与 “价” 两条线，会呈现制造业中极罕见的形态：

bit 出货量从 38 EB 暴增至 101 EB、六年大增 166%；但每 GB 均价（ASP）从 0.206 美元跌至 0.073 美元、惨跌 65%。最终闪存收入不升反降，从 78.2 亿美元微降至 73.6 亿美元、倒退 6%。

**这揭示了 NAND 生意的残酷本质：“做大量” 与 “做大收入” 之间一直没有稳定的正向关系——技术进步带来的成本下降几乎超额 “赠送” 给下游，制造端留不住降本溢价。**

**① 下行周期：收入崩塌完全由价格驱动，销量仍在增长**

NAND 下游需求在 2018—2021 年持续保持 30% 以上高增速（每年 34%~46%），源于三重共振：

a. 智能手机普及与容量升级——每代旗舰机存储容量翻倍，推动手机端 NAND bit 需求在 2018—2021 年间年均增长 34%；

b. PC 由 HDD（Hard-disk drive，机械硬盘）全面转向 SSD（solid-state drive，，固态硬盘（SSD）——SSD 渗透率从约 50% 升至 90% 以上，2019—2021 年客户端 SSD bit 需求连续三年增速超 34%；

c. 企业级 SSD 扩张——云厂商服务器 SSD 部署加速（标准服务器）。

**但 2022—2023 年需求增速断档，骤降至仅 6%~8%：**

a. 手机全面萎缩：作为最大单一终端（2023 年约占 bit 需求 33%），通胀与利率上行压制换机、叠加 2021 年疫情透支，手机端 bit 增速从 2021 年的 46% 骤降至 2022 年的 2%，是最大拖累；

b. PC 断崖回落：2020—2021 年疫情居家办公需求透支了 PC 市场，2022 年全球 PC 出货同比−12%，2023 年继续−10%；

c. 企业级 SSD 降温：标准服务器在 2021 年投资高峰后进入消化期，企业级 SSD bit 需求 2022 年增速从 34% 降至 20%，2023 年转为 −33%，而当年 AI 服务器尚未形成足以对冲的增量。

d. 库存牛鞭效应放大收缩：三大终端同时去库存，原厂库存从 6 周升至 16 周。更关键的是跌价预期自我强化——客户预期续跌而推迟采购、转为按需下单，订单萎缩又加速价格下跌、反过来验证预期，终端需求增长放缓至 6%~8%，被放大为存储订单的剧烈波动。

**以闪迪为例，2023 年出货量基本持平，每 GB 均价与收入同比均降 37.8%；同年行业收入约 −37%、ASP −42%——收入跌幅完全由价格驱动，销量对下滑的 “贡献” 为零。**

**这与传统周期行业截然不同：钢铁、化工、航运下行期是需求萎缩→销量下滑、量价同向承压，靠减产匹配需求，使价格企稳；而 NAND 在最惨年份有减产动作，但出货量并未缩水、价格独塌近四成。**

**此阶段 NAND 呈现典型大宗商品属性：价格是市场博弈的结果，技术与成本优势无法转化为溢价、只体现为亏损幅度差异，价格跌幅完整吞噬了销量增长的成果。**

**2\. 为什么 NAND 行业的供给总是陷入 “减不掉” 的怪圈？**

**供给端当年确实执行了史无前例的深度减产：**

资本开支上，行业 CapEx 自 2022 年 309 亿美元峰值连降两年，2024 年降至 181 亿美元谷底、累计收缩 41%。

NAND 晶圆的投片量上，自 2022 年 178 万片/月峰值，2023 年单年回落至 127 万片/月、同比降 28.8%；根据闪迪说法，回调期间，行业产能利用率一度跌至约 70%、约 50 万片/月闲置。

**然而如此力度的减产并未换来供给收缩：2023 年投片量（wafer）收缩约 29%，bit 供给却仍增长约 10%。2016—2026 年间 NAND bit 供给从未出现过任何一年负增长，即便 2023 年行业收入 −37%、全行业亏损亦然。**

**NAND 晶圆投片量缩减、 bit 产量增加，方向相逆背后，近 40 个百分点的落差，全部来自节点迁移的单位晶圆效率提升。而**

**其根源是供给侧的一个固有属性：NAND 的技术迭代本身就在持续制造产能过剩。**

按闪迪披露，从 BiCS5 到 BiCS11 的五个节点，单位晶圆 bit 产出代际平均增幅 54%、年化复合约 27%，显著高于行业 mid-to-high teens 的长期需求增速。

换言之，厂商能削减的只是投片量，却无法削减每片晶圆自带的效率提升——这部分供给增长是 “自动” 的、与减产意愿无关。这正是 NAND 区别于钢铁、化工、航运的根本：后者可靠停产实现供给绝对收缩，NAND 即便在最深低谷供给仍双位数增长。

**那么，NAND 为何能仅凭节点进步、在不加大资本开支与投片的情况下持续扩张供给？**

关键在于厘清 “单位晶圆 bit 产出” 由什么驱动，该指标可分解为：

每片晶圆 bit 产出 = 存储孔密度 × 层数 × 存储阵列面积占比 × 每单元比特数

**“逻辑缩放” 和 “架构缩放” 基本走过一次就到头了；而 “堆层数” 和 “横向缩小孔密度” 才是 NAND 大厂每年老老实实拼技术、能持续带来单位晶圆 bit 产出增长的真正动力。**

**① 逻辑缩放（TLC→QLC）：一次性台阶，不构成持续增长来源**

每个存储单元用阈值电压编码信息，从 SLC（1 bit）到 MLC、TLC（3 bit）、QLC（4 bit）——单元数与面积不变，仅靠多编码一位提升容量。每增加 bit 会提高存储容量。

**代价同样明确：QLC 需分辨 16 个阈值电平（TLC 仅 8 个），噪声容限减半、写入变慢、耐久度约为 TLC 的三分之一；下一级 PLC 性能更差，闪迪也未给出时间表。**

更关键的是这一杠杆结构上无法完整兑现——闪迪将 TLC 定位于高性能计算型 eSSD（承载 KV cache 中调用频率不是那么高的数据），QLC 用于大容量存储型 eSSD（KV cache 中很少用到的数据）。

闪迪预计 2030 年 AI 数据中心闪存 TAM 达 1.2 ZB（相当于 2026 年全球出货总量），其中 TLC 占 66%、QLC 占 34%。

换言之，即便最乐观情景下，五年后仍有 2/3 的 bit 需求属于 TLC；若想在单元层面继续提密度只能等 PLC，而 PLC 目前实用性都有问题。

**② 存储单元 vs 逻辑单元的摆放位置优化：同样是一次性收益，但价值不在密度**

从密度看，CBA（CMOS bonded on Array, 逻辑单元与存储单元直接铜铜键合）的本质是 “一次性回收闲置空间”：NAND 芯片由存储阵列与不存数据的外围 逻辑单元（CMOS）组成，架构演进主线就是剥离这块 “无效率面积”——从逻辑平行于阵列旁（CNA）、置于下方（CUA），到阵列与逻辑分置于两片晶圆、再经过铜 - 铜混合键合贴合（CBA）。

但空间回收有绝对上限：若逻辑原占面积 20%、阵列占 80%，完全移出后阵列占满 100%、密度提升 25%，此后再无面积可回收。长江存储类似架构曾实现约 25% 的面积缩减（等效密度 +33%）。

**但 CBA 对闪迪的真实价值不在密度，而在于提升性能：**

铜铜键合后，逻辑单元和存储单元分别生产，独立处理后， 逻辑单元 CMOS 可用更先进制程（由逻辑芯片代工厂生产），实现更高 I/O 速度与更低功耗。

**产品上，**相较 BiCS8 同规格 2Tb QLC，只是把逻辑单元改为更先进制程后，BiCS9 写/读带宽提升 150%/75%、写/读能效提升 85%/40%，且增量资本开支极小。

此外，CBA 依托的混合键合与多晶圆堆叠同样是 HBF 的工艺基础——首代 HBF 阵列即基于闪迪首个 CBA 节点 BiCS8。

**③ 垂直缩放：没有单一硬性物理上限，但 “经济上限” 正快速逼近**

**3D 垂直堆叠是当前扩容最主流、最直接的路径，厂商已将最大化层数作为核心策略。虽无单一物理上限，但隐性代价与资本支出急剧攀升，受四重刚性制约：**

**a. 产能稀释 “陷阱”：**层数激增使刻蚀、沉积工序成倍增加，设备固定下单片加工时间拉长、月投片能力下滑。从 176 层升至 300 层以上，单片容量虽增 50%–60%，但因工序拉长，实际 bits 产量并没有 50-60% 这么高的增长；

**b. 多 Deck 的 “工艺惩罚”：**受沟道刻蚀深宽比限制，一次成型最高堆叠 120–150 层，超过就要做出新的一层（类似双层巴士的 Deck），重新走一下刻蚀、接触、填充全套工序；

**c. 材料强制换代：**做成两层 “巴士”，也就是 300 层，传统钨丝电线电阻飙升、漏电失效，要转为钼金属， 沉积与刻蚀设备投资（每万片月产能）就近乎翻倍；

**d. 500 层以上的 “阵列键合” 与应力墙：** 到这个层数后氧化物材料容易变形，在往上走，就要走类似 HBM 那种硅片与硅片之间的堆叠，复杂骤然拉升。

**换言之，500 层以上 “继续堆层” 需要的是需键合能力作前提，而这恰是铠侠/闪迪自 BiCS8 起率先量产、已积累经验的领域。**

**④ 横向缩放：缩小存储孔径、收紧 block 间距：差异化价值最高的引擎**

叠层数（如下图，层数加高）是三星和海力士的选择，因为它们在 DRAM 上积累了不少的经验，而在平面维度上加密存储单元 + 不同功能单元优化组合结构是铠侠/闪迪的方案。

横向加密的核心是刻蚀上搞事情（如下图，在一个平面上加更多的柱子），结果是铠侠/闪迪以全场最少的 218 层实现最高的 229 GB/cm² 密度，每层贡献密度较次优者高 29%；芯片面积 55.9 mm² 也最小、较三星小 16%，同片晶圆可多切约 19%——层数虽低，密度与性能均未落后。

两种策略的本质差异在资本强度：三星、SK 海力士以更多工序与设备换层数领先；铠侠/闪迪以更少层数实现更高密度、消耗更少工序与设备。

这直接体现在资本效率上：2025 年行业平均每增量 PB 产出所需资本开支为闪迪与铠侠合资体系的 2.66 倍；2021—2025 年双方以 13% 的行业资本投入产出了 29% 的行业 bit。

**3\. 同为存储基石，NAND 与 DRAM 在供给端到底有何根本不同？**

NAND 与 DRAM 的供给扩张遵循两套完全不同的底层逻辑。这一差异并非源于策略，而由物理结构决定，并直接转化为资本强度与周期性的区别。

扩张供给仅两条路径：技术工艺迭代（提升单片 bit 容量，属存量升级）与增加晶圆投片量（新建洁净室、扩设备，属增量投入）；前者资本消耗远低于后者。

而节点迁移的成效取决于存储密度还能多快提升，方向只有两个：

a. 纵向——往上堆层，每层都装单元；

b. 横向——让每个存储单元占地更小，同层塞进更多。

NAND 两个方向都能走——既可堆层倍增密度，又可横向缩微；而 DDR 内存在同一晶圆底座上只剩横向一条路——其一个存储单元内除了一个晶体管，还有一个垂直深孔电容，无法像 NAND 那样 “一次刻穿多层” 低成本堆叠。

这决定了迁移的产出上限：DDR 内存 单代密度仅提升约 10%（1b→1c 已不足 10%），NAND 单代仍达 50%–60%。故 DDR 内存仅靠迁移每年单位晶圆 bit 产出仅增约 5%–10%、远不足以覆盖需求，缺口只能靠新建洁净室填补；NAND 则相反，迁移本身的产出增量已能满足甚至超过需求。

**为什么 DRAM 无法像 NAND 一样做垂直堆叠？**

**3.1. NAND 3D 堆叠：靠 “批量成型” 与 “串联共享” 实现内生扩容**

**a. 串联共享：**NAND 单元本质是可导通的晶体管，数百个串联在同一根垂直沟道、共享一条位线**；**读取某层时只需向非目标层施加导通电压（Pass Voltage）使其等效为导线，电流即可穿透读取目标。

**b. 批量成型：**3D NAND 制造类似 “一次性浇筑”——先交替沉积数百层氧化物与氮化物，再以极高深宽比干法刻蚀（HAR Etch）一次打通全部叠层、填入沟道材料，数百个单元同步成型。

NAND 单元不是 “造” 出来的、而是 “交叉” 出来的：每层沉积材料本身即一条字线、像刷墙一样均匀铺开、无需逐层定位器件；真正 “创造” 单元的动作只有把沟道柱刻穿——刻一次孔、300 层同时得到 300 个单元。

其成本关键在工序结构不对称：层数提升增加的主要是沉积（重复、低成本），而定义沟道孔的光刻与刻蚀（高成本）次数并不随层数增长。

**DRAM：受制于二维极限的重资产扩张宿命**

**a.物理根因：电容不导通、单元无法串联**

**DRAM 每单元由一个晶体管加一个深孔电容组成（1T1C），无法复制 NAND 的串联结构，因电容隔断直流电——相当于一道永远打不开的 “墙”，串起来时电流连第一道墙都过不去。**

NAND 承担得起 “逐个打开前序单元” 的开销，还因它一次搬一大片（整页数 KB、整块数 MB）、开销被摊薄；而 DRAM 作为 CPU 工作内存必须精确取任意地址、延迟数十纳秒，没有摊薄的选项。

因此 DRAM 纵向无法共享位线——每增一层就需自底部多引一条。

**b. HBM 进一步放大了产能缺口**

当横向微缩带来的单 die 容量进步放缓，为同时解决带宽与容量瓶颈，HBM 应运而生，其本质是在有限封装面积内塞进更多容量与带宽（存储容量＝单 die 容量×层数）。

**但 NAND 与 HBM 的堆叠截然不同：**

NAND 是 “在一颗芯片共用地基上，盖 300-400 层楼”——一次工序数百层同时成型，越堆越便宜、不额外占晶圆面积；

HBM 是 “把盖平房，再把每个平房带地基，一层层摞起来”——每栋单独盖、打孔、对准，越堆越贵，还成倍消耗晶圆产能。

**在 DRAM 技术迁移每年仅提供 5%–10% 增量的背景下，HBM 的兴起使缺口急剧扩大，其对晶圆产能的消耗有三重放大：**

a. die 更大——TSV 硅通孔与复杂 I/O 电路需设置内存禁放区，减少可用存储面积，同容量下 die 面积较标准 DDR 显著增大；

b. 多层堆叠消耗多颗 die——单颗 HBM 由 8~16 层 die 堆成，需要消耗的 die 更多（类似盖楼层高需耗更多砖块）

c. 综合良率结构性偏低——即便单颗 die 良率很高，堆叠后因切割和键合损耗和良率等问题，复合良率不对称下降

三者叠加，生产同等 bit 的 HBM 所耗晶圆产能约为标准 DDR 的 2–3 倍。

**而缺口只能靠新建洁净室填补，这直接解释了 2024—2026 年 DRAM 与 NAND 在产能投资上近乎相反的局面：**

HBM 挤占是本轮投资浪潮的核心：HBM 占全球 DRAM 晶圆产能比重从 2023 年的 7% 升至 2026 年的 23%，绝对产能由 10 万片/月扩至 47 万片/月、三年增逾三倍。

而 HBM 的产能效率远低于标准 DRAM：其 die 面积约为三倍——一片晶圆可产 1,500–1,800 颗 DDR，却仅产 500–600 颗 HBM die，加之单颗需 8~16 层 die 堆叠、逐层消耗产能并叠加良率折损，有效 bit 产出效率显著更低。HBM 每提升一点渗透率，都实质挤压标准 DRAM 产能。

也因此 DRAM 资本开支持续攀升：由 2023 年 308 亿美元升至 2026E 998 亿美元（单年增速 68%）；全球 DRAM 产能在 2023 年 −13% 后转入扩张，由 140 万片/月增至 2026E 的 202 万片/月、较 2022 峰值高 25%。

而 NAND 资本开支虽自 2024 年 197 亿谷底回升（2025 +21%、2026 +29%），2026 年的 254 亿仍较 2022 年峰值低约 18%。

2026 年 DRAM 行业资本开支约 998 亿美元（三大原厂约 877 亿），同期 NAND 仅约 254 亿——DRAM 近乎 NAND 的 4 倍。

更具可比性的是资本强度：2026 年 DRAM 资本开支/收入为 16%、NAND 仅 7%，持续维持在 DRAM 一半以下，与闪迪 “中低个位数” 的长期指引吻合。

这本质是两种供给逻辑在同一周期的镜像：DRAM 必须新建工厂才能多产 HBM，NAND 靠技术迁移即可满足需求增长。

**4\. DRAM 与 NAND 为何 “同源不同命”？**

**虽同属强周期行业，但底层物理结构的差异，最终在商业模式上造就两者截然不同的宿命：**

**a. 周期方向的不对称：NAND 下行更惨烈，DRAM 调节更从容**

NAND 下行更惨烈——迁移 “自带” 供给增长，哪怕大幅削减 CapEx，单片 bit 产出仍随层数堆叠惯性增加；尤其 3D 过渡期曾带来一次性跃升，使产能增速一度远超需求。

DRAM 下行则相对温和：其迁移增速持续放缓且远低于需求，扩张高度依赖新增洁净室——只要削减 CapEx 就能在物理层面真实、迅速收紧供给。这使 DRAM 上行扩产更难，但下行更有抗跌底气。

**b. 定价权底座的差异：DRAM 靠 “物理护城河”，NAND 靠 “行业纪律”**

DRAM（尤其 HBM）的紧缺源于真实的物理产能限制与极高制造复杂度，厂商定价权极强；HBM 依赖的 TSV、先进键合形成显著差异化，迫使三大原厂将产能向 HBM 倾斜、进一步加剧标准 DDR 紧缺。

反观 NAND，当前紧平衡高度依赖寡头之间的 “默契”：闪迪主动将行业 bit 增速目标压制在约 15%、而非历史上激进的 30% 以上。

这意味着行业内部仍蛰伏大量未释放的技术产能，无需巨额新增 CapEx 即可随时投放，构成上行周期极大的潜在弹性与不确定性。

一旦供应默契松动、或中国厂商加速扩产，NAND 供过于求的达摩克利斯之剑随时可能落下。

**c. 现金流与资本回报的背离：NAND 蜕变为 “现金牛”**

DRAM 必须将经营现金流持续重资本再投资（新建一座先进厂投资已超 200 亿美元），而 NAND 资本开支主要用于存量产线的节点升级、而非扩产。

以闪迪为例，其长期指引极优：资本开支仅占营收中低个位数、调整后 FCF（自由现金流）利润率约 50%，且 100% 超额现金将通过回购返还股东。

尽管 SK 海力士 2026 年 8 月宣布 40 万亿韩元回购、标志 DRAM 巨头也在跟进股东回报，但其天然更高的资本强度，注定上超级行周期内现金流比不了轻资产的 NAND。

**综上，当 NAND 供给端能 “自动” 实现 bit 增长、而三大原厂又将真金白银优先砸向 DRAM/HBM 使 NAND 时，NAND 供需变化要看：一是供给端其他原厂是否打破默契，转而在 NAND 上扩产；需求端 AI 持续拉高 NAND 的持续性如何？**

**那么，AI 浪潮下，其他厂在 NAND 上是否真默契不扩产？下游需求带来怎样的结构性重塑？这波涨价超级行情还能飞多久？站在当前估值节点，涅槃后的闪迪是否仍有向上空间？**

**这些问题，海豚君将在下篇报告中一一拆解，敬请期待。**

<此处结束>

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