--- title: "挥剑斩毒瘤，瑞幸打赢翻身仗" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/4398240.md" description: "瑞幸深度报告（下）" datetime: "2023-03-14T11:40:25.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/4398240.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/4398240.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/4398240.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 挥剑斩毒瘤，瑞幸打赢翻身仗 对于投资人而言，上市公司财务造假是不可饶恕的行为，瑞幸$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US) 直到现在都在为过去背负骂名。有造假黑历史的公司，海豚君通常是不予考虑的，不过瑞幸对于该事件的处理结果尚能接受：**清退参与或知情虚假交易的员工，董事会和管理层双调整，原责任人托管股权被收购，公司的实际投资人变更为机构投资人。** **尤其是，瑞幸在进行外部和解与财务重组之后，持续优化管理，使公司逐步回到正轨，并于去年一季度首次实现单季度经营利润转正，这是一个不小的突破。** 海豚君私以为，通过以上种种措施，瑞幸已经和历史进行切割。**剜去毒瘤之后，作为国内门店数量最多的咖啡零售公司，瑞幸有着不容忽视的市场地位，公司确实可以重新进入观察的范围**，这就是海豚君近期覆盖瑞幸的原因。 海豚君前期发布的深度报告《[瑞幸（上）：咖啡下乡，火爆县城能否持续？](https://longportapp.cn/topics/3966736)》，主要和大家探讨了两个问题，现磨咖啡市场增长的动力来源是什么以及开店的潜在空间有多少。海豚君推断，**按照目前的市场情况，在未来三至四年（至 2025 年），瑞幸受益于市场下沉和现有城市门店加密，潜在的门店数量至少可以达到 1.4 万家，距离现在有 60% 以上的增量空间。** 在今天的瑞幸（下）篇中，海豚君将重点策在瑞幸的前景预测，结合公司的核心竞争能力展开分析，探讨公司未来的增长趋势，并对瑞幸进行估值判断。 **对此海豚君的结论是：** **1.踩中奶咖发展的大趋势，叠加爆款产品的打造，为瑞幸带来了翻身机会，数字化加持研发优化，供应链整合能力不断提升，瑞幸推送爆品的能力逐步成熟。** 2.危机爆发后，瑞幸盈利能力反而逐渐向好。拆分单店模型，保持门店数量快速扩张的同时，**单店销售产品量价齐增**，**毛利率及经营利润率大幅改善**。门店扭亏为盈，信心恢复。目前单店日均销量与 ASP 都已提升至合理水平，日销 400 杯，ASP15 元左右。**未来继续大幅提升概率较小，公司主要增长潜力在于市场下沉和门店加密。** **3.先发优势叠加数字化基因形成瑞幸核心竞争力，手握稀缺点位资源加固公司的竞争壁垒。** 4.财务重组后，瑞幸已经与历史完成切割，管理结构优化，监督增强。 5.瑞幸的收入当中，商品销售主要是直营店销售，而加盟收入主要由原材料销售和加盟店毛利分成组成。综合前文我们对于行业的理解，预计未来（2027 年）瑞幸的门店可以增加至接近 1.7 万家。彼时，加盟店数量将超过 50%（目前加盟店数量仅占比 30%）。 **在不考虑未来单杯均价大幅提升的前提下（继续提升不利于下沉），瑞幸的潜在收入将达到 290 亿人民币。净利率提升至 12%，推动归母净利润将达到 34 亿元人民币的水平（2027 年）。** 6.采用 DCF 估值法，在 WACC=11.19% 和永续增长率为 3% 的假设下，得出瑞幸合理的股价为 36.58 美金，对应 24 年 30 倍 PE，距目前还有 30% 以上的空间。 *海豚君专注为用户跨市场解读全球核心资产，把握企业深度价值与投资机会。感兴趣的用户可添加微信号 “dolphinR123” 加入海豚投研社群，一起切磋全球资产投资观点！* **一、爆款的诞生** 从 20 年 4 月瑞幸自爆虚增 22 亿销售额，到 22 年 4 月公司完成债务重组，正好两年的时间。这两年当中，瑞幸一边处理债务与股权问题，一边保持收入的逐季增长，并且在 22 年一季度首次实现季度盈利。 除了门店数量以外，瑞幸的收入规模也在逐步追赶星巴克在国内的体量。尤其是去年，星巴克在中国的收入连续三个季度下滑，而与此同时，瑞幸却能将收入增速维持在 70% 以上。所以，瑞幸究竟是如何绝地求生的？ **1.1 踩中奶咖大趋势** 除了常见的美式和拿铁以外，你知道还有多少种咖啡吗？他们的区别是什么？ 看似种类繁多，其实只是几种主要原料进行排列组合，浓缩、牛奶、奶油、奶泡以及糖浆，不同的组合以及不同的比例就构成了咖啡种类的图谱。但不管是哪一种，传统的咖啡总会保留苦与酸涩，这和国内的消费习惯有些矛盾。 消费者对于饮品的需求，更多的是为了满足甜味的摄入。**如何将口味偏苦的饮品，推广给更多的消费者，其中的关键在于在如何开发出具有普适性口味的咖啡产品。将咖啡从的功能化逐步转向饮料化，这自然会大大的拓宽受众群体的边界。** 各咖啡品牌也看见了用户转变的趋势，咖啡的边界在拓宽，部分茶饮用户开始转向奶咖。**包含瑞幸在内的主要咖啡连锁品牌，在产品分类占比上，大部分都是奶咖的占比最高，而纯黑咖产品占比甚至低于无咖啡因饮品。** 除了向奶咖调整之外，在具有创新空间的几种原材料当中，除了需要保留咖啡之外，剩下的牛奶、糖浆等等都可以大做文章。比如将牛奶换成椰浆，糖也可以调整种类。 2021 年 4 月瑞幸推出**生椰拿铁**系列，一经推出即刻成为大卖的爆款，一年内销量突破 1 亿杯。当时瑞幸也没有预测到生椰系列会这么成功，以至于连续几个月原材料椰浆都很紧缺，市场上涌现出复刻瑞幸同款的风潮。 生椰系列之前，陨石拿铁和厚乳拿铁也小火过一把，这几个系列**都是以拿铁作为基础进行配方改良，消费者对于奶咖的接受度日益提高成为瑞幸成就爆款的基石。** **1.2 数字化加持研发能力** 可能有人会质疑，国内消费者本身就对椰子有着比较好的群众基础（椰树椰汁年销售额超过 40 亿元）。生椰系列的走红仅仅是恰好踩中了消费者的偏好吗？好像不是，瑞幸四巨头，生酪、厚乳、生椰、丝绒，都是奶咖中比较常见的搭配概念，但就是被瑞幸玩的风生水起。 生椰拿铁一周年瑞幸顺势推出椰云拿铁，上新一周销量便突破 495 万杯，总销售额接近亿元。半年之后推出**生酪拿铁**，这是刷新瑞幸首发记录的 “爆单王”。上线首日销量达到 130 万杯，首周销量超过 600 万杯。 看起来，瑞幸在产品的迭代创新方面确实有着过人的能力。过去几年，瑞幸一直是上新产品最多、频率最高的咖啡品牌。主要是以大爆款 + 矩阵的方式形成 9 条核心产品线，SKU 数量也是相关竞品当中最多的。如此一来，也使得**瑞幸的复购率在各类品牌中最高**。 **爆款的频出，背后隐含的是瑞幸可能找到了爆款研发的逻辑。**公司负责产品体系和供应链管理的副总在投资者交流会上曾经说过，**瑞幸产品研发最核心的竞争力是机制**。**海量的数据叠加全套数字化，同时通过创新又衍生出更加全面细节的数据**。 举个例子，公司会**将各种原料及口味数字化**，**量化追踪饮品的流行趋势**。通过数据，可以形成各种产品组合，也能够看到还有哪些潜在的口味可以上市。瑞幸不会用 “香、甜” 这样的文字来表述风味，而全部改成数字，这样后期研发产品时就可以通过这种数字寻找对应的原物料，判断能否和咖啡的风味相结合。 **数字化为整个产品研发体系提供支撑作用，维持产品的持续推新能力：瑞幸的产品智能部门分为五部分，依次是产品分析、菜单管理、产品研发、测试、优化。** 通过以上五套流程，瑞幸的 SKU 数量如今增加到 90 多个，新品效率显著提升**。数字化极大的帮助了瑞幸提升爆品形成的概率，使其现象级产品的推出不仅仅依赖偶然。** **1.3 供应链整合能力逐步提升** **踩中消费趋势叠加研发能力还不够，爆款的形成还需要一个非常重要的能力，即是供应链的整合。**前文我们也提到过，生椰拿铁上市后很快脱销，椰浆从 21 年的 4-7 月一直都很紧缺。一方面是当时印尼和越南的疫情加重（中国 2B 类椰子进口国），现有的供应商买不到原材料。另一方面是国内加工的产能还不够。 现在回想确实有尴尬，可能没有想到生椰拿铁如此成功。**这也是也让我们看到了在经营方面，公司当时还存在弱点。除了咖啡、牛奶及设备之外，其他品种的供应商似乎比较薄弱。**如今瑞幸算得上是国内椰浆类产品最大的商业买家，公司在海南、上海、滁州等地都有了稳定的椰浆供应。有过生椰拿铁的经验，瑞幸在后期爆品的供应上，更得心应手一些。 除了椰浆等比较特殊的原材料，常规的采购品类及生产工艺，瑞幸拿捏的就比较死。影响咖啡风味的三大要素当中，咖啡豆的品质与烘焙起到了决定性的作用，保证这两大要素的稳定性对企业尤为重要： 1）原材料品质方面，瑞幸与优质供应商签订合作，确保优质咖啡豆供应； 2）烘焙方面，瑞幸通过自建烘焙基地（宁德、昆山烘焙基地），保证加工品质。 **二、盈利的门店，恢复的信心** 瑞幸上篇中海豚君提到过，国内的现磨咖啡过去几年复合增速超过 20%，依旧是资本追逐的对象。除了现有品牌不断在加密门店以外，近几年还是有源源不断的新品牌涌进。比如库迪，核心成员是瑞幸原初创团队，打法和瑞幸早期几乎一模一样。**既然瑞幸也是烧钱熬过来的，复制下一个瑞幸并与之形成竞争，是不是继续烧钱就可以呢？** 思考这个答案之前，我们先看看目前门店的经营现状。通过拆解公司过去几期的财报我们发现，瑞幸的经营情况在财务重组后逐季向好（**自营单店模型**）： **2.1 爆品推升单店销量** 受益于多个爆品的推出，在保持门店数量持续扩张的同时（直营店三千家增加到五千家），单店的日销也在持续增长。早期的直营店单店日均销量还不到三百，爆品的沉淀使得日均销量几乎逐季提升。椰云拿铁上市首日，仅该品种平均单店销量就超过 130 杯。 夏季是咖啡等饮品的销售旺季，瑞幸的直营门店基本上可以维持在日销 400 杯的水平，而加盟店大部分在下沉市场，由于密度不高，甚至能达到近 500 杯。 不过从竞争等多方面考虑，单店销量一般不会任其无限制提升。**一家成熟的门店能将杯量维持在四百到五百就很不错。如果还有继续提升的空间，更合适的做法是考虑新开一家店，不然那很容易被其他竞争者分流。**海豚君认为，**未来公司单店日销大概率会维持在 400 以内（全年平均），继续大幅提升会面临较大的困难。** 另外，值得一提的是，瑞幸在上海有 600 多家门店，去年二季度受到疫情的影响关停，但是整体单店日销不降反增，确实比较亮眼。 **2.2ASP 提升，毛利翻倍** **重新调整促销活动后（减少促销力度），直营店的单品价格有比较明显的改善，并且趋势还在持续（2022 年以后趋势有放缓）。同时受益于规模效应，原材料单位成本下降，毛利率较早期有非常明显的提升。** 从直营门店的角度考虑，取消了之前漫天撒钱的促销活动，ASP（包含饮品和其他）从 10 元左右渐渐提升至 15 元，而原材料成本却从 6 元 + 下降至 4 元 +，单位毛利提升接近一倍。 活动调整初期，也确实由于价格的原因，一些对价格较为敏感的客户流失。但是长久下来，一方面是奶咖扩大消费受众叠加爆款引流，另一方面，**瑞幸咖啡的品质确实可以和其他均价 10 元以下的品牌拉开明显差距，所以基本上锁死了一二线城市的高频次咖啡消费者。** 目前瑞幸等类似竞品的单杯均价稳定在 16-18 元/杯，折算到会计收入大约 15 元以上。如果继续往上提升，就会触及到精品咖啡以及 “大店” 咖啡的价格带（25-30 元左右）。因此，海豚君认为，**单杯均价再继续网上走的概率也不是很大。瑞幸未来主要的增长还是依赖门店的下沉及加密。** **2.3 费用摊薄** 整体来看，扣完原材料以后最大的支出项是店铺的运营成本。其实从单位面积的角度上来讲，成本是略有增加的，但是单店营收增长较快（量价齐升），费用极快的被摊薄。运输费用率历年来看相对稳定，而折旧摊销与其他费用的摊薄也对公司起到了正面影响。 **2.4 扭亏为盈** 综合下来，单店经营利润由负转正，经营利润率逐季提升（由于报表未拆分，本模型未考虑公司整体营销费用和管理费用）。海豚君也从一些行业交流中了解到，去年一季度瑞幸门店的营业利润大约在 20%，二季度已经提升到 30%。 **三、护城河如何建立** 直营门店扭亏为盈，不仅为公司未来继续拓店打下基础，同时也为投资人带来了信心。不过门店的向好也不是一蹴而就的，中间经历过非常波折的过程。熬过这个难关的，是瑞幸具备的两大核心优势。 **3.1 先发优势不容忽略** 抢占先发优势，瑞幸确实有着得天独厚的资源。在资本还愿意烧钱的年代，瑞幸高举高打，不以赚钱为目的的经营手段，短时间就在国内铺开数千家门店。当时国内的竞争还不激烈，对于咖啡行业来说，瑞幸是一个破局者。领先填补了速溶咖啡与 “第三空间” 大店咖啡之间的空白价格带。 **创新型模式给了投资人很高的容忍度，可以接受公司在很长一段时间里承受亏损，以换取市占率的迅速提升。规模急剧扩张给瑞幸带来的好处是稀缺资源（具有地理位置优势的门店）被一一拿下。这样做的优势是即使在疫情限流期间，瑞幸的门店还能够保持持续盈利。** **如今市场环境已经发生变化，各种新品牌层出不穷，竞争形势较为激烈。新品牌想要出圈，就要做到极致的差异化，这就意味必须承担着更多的成本。**尤其是瑞幸爆出虚增收入事件，时刻都给行业的投资人敲响警钟，不计代价的无序扩张很难收获好结果，烧钱换流量的行为被遏止。 **而瑞幸反而因为财务危机，对门店进行一次清洗。危机爆发后，公司也对经营计划进行调整。2020 年新增门店数量处于历史低位，同时关店数量大幅度提升，大批不具备盈利能力的门店顺势被清洗，以至于公司有好几个月出现净关店的情况，直到 2021 年趋势才开始转头。** 21-22 年的逆势扩张其实更给了瑞幸一次机会。尤其是去年，疫情的影响，一二线城市长时间限制营业时间。星巴克也扛不住，营收连续三个季度下滑，**一些独立咖啡店甚至被迫出局。商业地产基本上是近几年最低的位置，使得一些比较稀缺的点位重新招商，给了强势品牌继续扩张的机会（有点类似酒店行业疫情间连锁品牌逆势扩张的逻辑）。** **3.2 数字化增强优势** 前文我们提到过数字化对研发能力的加持，其实不光是研发，**瑞幸几乎是将数字化刻进骨髓，数字化是瑞幸最原始的基因**。公司原创始团队与现任管理者，大部分源自神州租车，本身都是数字化推进的核心人物（除神州系以外，其余高管均为消费品或互联网行业自身大佬）。 公司现任负责全国门店运营管理的副总裁曹文宝（曾任麦当劳中国区副总裁，）总结瑞幸的特点是：**有传统零售业标准化、工业化特征的同时，有更强的互联网属性。**从开店选址到门店运营，都以数据为驱动。 比如说拓店，将数据与应用相结合，公司会结合内外部数据生成外卖热力图，提高选址质量。顾客在哪瑞幸就去哪里开店，做到不让顾客找门店，而是让门店找顾客。**这是瑞幸现阶段取胜的最核心武器，毕竟日销 400 杯的店面不是随随便便就能找到的。** 某些品牌喜欢贴着友商开门店也是这个道理，领会了对手的数字化优势，自己暂时还不到，最快捷的方式就是学习和模仿，实现魔法打败黑科技（这是另一个故事，以后有机会再讲）。 运营方面，实现管理职能系统化，自动排班，自动订货、自动物料解冻等，**通过大数据驱动将运营成本降至最低，并实现管理的持续迭代。** 营销方面，补充个小细节，根据海豚君的交流了解，产品销售中常用 A/B 测试，即为将用户流量对应分成几组，让用户分别看到不同的方案设计，根据几组用户的真实数据反馈，进行数据效果的校验。 而瑞幸的数字化架构非常利于 A/B 测试的实施，借助自己的门店和私域数据，可**在 24 小时内完成城市级别的 A/B 测试**，该能力远超行业友商。对于个人用户，标签分析、颗粒度的打造更为精细。这些都是数字化的功劳。 **四、历史遗留问题逐步解决** 瑞幸在 2022 年 11 月发布的《变革与重塑·瑞幸咖啡公司治理报告》中提到，**已经完成与历史问题的切割，公司重回正轨。** 公司债务重组以及 SEC 和解基本解决，原责任人已经脱离公司。董事会重新调整人员架构，大钲资本是瑞幸目前的控股股东，公司结束破产保护。**而其他小诉讼预计会在今年一季度逐步解决（包含可转债投资者诉讼及 ADS 投资者诉讼）。** 另外，治理报告中提到公司的价值观：求真务实、品质至上、持续创新、非我莫属、互信共赢。其中，“**求真务实**” 位于价值观的核心位置，是瑞幸价值判断与价值选择的首要标准。在态度上，可以看到，经过换血之后管理层更加的诚恳与勤勉。 **五、业绩&估值测算** **5.1 门店拓展几何？** 结合前期发布的瑞幸深度上篇，在预计行业复合增速超过 20% 的背景下，结合瑞幸目前的下沉趋势，**未来三年应该可以达到 1.4 万家门店（至 2025 年左右，每年新增约 2000 家）。** 不过目前瑞幸自营门店占比较高（自营占比 70%），而下沉预计更多会采用加盟形式，**形成自营店与加盟店各占 50% 的格局。** 从收入分类情况来看，可分为自营和加盟两类： 1）自营门店：销售额（税后）全计入收入，目前日均销售量在 370 单，按照行业经验，达到 400-500 单则会考虑加密门店，叠加考虑到下沉市场新开门店可能会拉低平均销量，故未来 3-4 年不假设继续增长。 2）加盟门店：**瑞幸不收取加盟费，向加盟商收取毛利分成。**公司会按照 16-18% 左右的毛利率水平，向加盟商收入原材料费用。扣除材料后的毛利根据不同档次在公司和加盟商之间分配。标准条款是 2 万元以下不提成，8 万元以上部分公司提成 40%**（具体比例见下图，优惠期提成比例有一定折扣）**。每月 8 万元毛利对应单日销售 300 杯以上，成熟门店基本可以达到。 另外首次加盟店铺会收取一定设备费用（单店在 25 万左右，出设备外加盟商还有其他投入如装修、房租、保证金等）。 3）单杯均价：经过财务危机之后，公司的杯单价稳定在 15 元 +，前文海豚君分析过，更高的杯单价并不利于目前的下沉形式，所以盈利预测中不对杯单价进行调增。 因此，远期瑞幸潜在的收入（2027 年）大约为 290 亿人民币。 在维持单位原材料成本不变（继续下降的空间较小），其他费用合理被摊薄的情况下，瑞幸 2027 年的净利润水平将达到 34 亿元人民币， 净利率接近 12%。 **5.2 估值测算** 最终，基于我们前文对瑞幸的判断和预测，海豚君本次采用的是 DCF 估值法，在 WACC=10.44% 和永续增长率为 3% 的假设下，得出瑞幸合理的估值在每股 36.58 美金，对应 24 年 30 倍 PE，距目前还有 30% 以上的空间。 <此处结束> **海豚君「瑞幸咖啡」历史文章：** **财报季** 2023 年 3 月 3 日电话会《[23 年实现万店目标](https://longportapp.cn/topics/4337473)》 2023 年 3 月 3 日财报点评《[新瑞幸 “浴火重生”](https://longportapp.cn/topics/4337439)》 **深度** 2023 年 2 月 14 日深度报告《[瑞幸（上）：咖啡下乡，火爆县城能否持续？](https://longportapp.cn/topics/3966736)》 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [LKNCY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/LKNCY.US.md) - [SBUX.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SBUX.US.md) - [MCD.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MCD.US.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**