--- title: "AI 改不了 “DNA”，闪迪还能牛多久？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44203122.md" description: "超级行情或延续至 2027 年底，闪迪估值已基本合理" datetime: "2026-10-06T11:42:37.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/44203122.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44203122.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44203122.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # AI 改不了 “DNA”，闪迪还能牛多久？ 在前两篇《[从绿叶到鲜花，AI 推理如何为 NAND“逆天改命”？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44124083?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&share_track_id=e17f4a6c-b5d9-407e-9241-0f8012b8106d&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1&channel=OWSN00110)》以及《[NAND天性 “多产”，闪迪凭什么守 80% 毛利率？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43966452?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&share_track_id=7241532d-78a5-4105-a06e-49e81686ee3e&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1&channel=OWSN00110)》中，海豚君提到：AI 不只是把 NAND 需求抬高一个台阶，更有望打破它多年的“硅周期”宿命。 在推理负载主导的新逻辑下，NAND 从“外围数据仓库”变成了“计算路径上的必需品”。 “由训转推”+长上下文下，今天的 SSD 已经成了一块储存算力的“Token 电池”。 **本篇将沿着这条主线，回答两个问题：** 一. 这波涨价的“超级行情”还能飞多久？ 二. 站在当前估值节点，涅槃后的闪迪是否仍有向上空间？ **一. 这波涨价的“超级行情”还能飞多久？** **从行业看，本轮涨价是存储行业数十年一遇的“超级行情”：**自 2025 年 7 月以来的一年多里，DDR4 8Gb 现货价涨了7-8倍，从约 4.5 美元涨到约 35 美元；NAND 同样惊人，256Gb TLC 现货价从约 2.5 美元涨到约 14 美元，是起点的 5~6 倍。 据测算，$闪迪(SNDK.US) 2026 财年（截至 2026 年 6 月）综合 ASP 约 0.17 美元/GB，同比上涨约 139%，但明显低于现货涨幅，但主要是上半财报涨价不明显，闪迪长协较多，以及数据中心比例在FY26Q3-Q4才升至25%、33%。 单季看，FY26Q4 ASP 约 0.31 美元/GB，同比上涨约 340%，已基本追平同期现货（约 0.33~0.34 美元/GB）。 闪迪 FY26Q4 收入约 90 亿美元，同比增长 372%，几乎全部来自涨价：bit 出货量仅同比增长约 7%，至 29EB。 分业务看，数据中心增长最快：FY26Q4 收入约 30 亿美元，同比增长约 13 倍，收入占比从 11% 升至 33%。 AI场景上，是用于 KV 缓存、高性能计算等 AI 推理场景下的性能型 TLC eSSD 驱动。其次是容量型的 UltraQLC 大容量 eSSD（128TB 起，正在多家超大规模客户处认证，）已于 FY26Q4（2026 年 4–6 月）开始出货并确认收入；256TB 版本预计 2027 年中后期推出。 毛利率则从 FY25Q3（2025 年 1–3 月）22.5% 的低点跃升至 FY26Q4 的 84.6%，几乎是全靠涨价驱动。 **问题在于：这轮“超级行情”还能持续多久？闪迪 80%+ 的超高毛利率又能维持多久？** **海豚君将从 NAND 行业整体供需的角度来判断：** **1.1 供给侧：** **① NAND 扩产：不靠资本开支加产线** 尽管 AI 需求确定性爆发，NAND 行业在上一轮深度亏损后，仍保持着克制的资本开支。下图对比很明显： 存储厂商们虽然是在提资本开支，但主要是分配给了DRAM/HBM——28年预估1627亿美元（三年复合增速 39%）；而NAND本来投入就不高，到28才增长到380亿，三年CAGR仅25%，占全球存储资本开支比例反而从25年25%降至19%。 **② 资本开支转向：靠技术升级“挤”产能** 海外原厂的扩产思路已根本转变：2026–2027 年受洁净室空间限制，无法大规模新建产能，资本开支主要用于现有产线升级——核心是增加 3D 堆叠层数（向 200+/300+ 层迁移），辅以提高单元存储位数和优化架构，提升每片晶圆的 bit 产出。 2028 年起新晶圆厂才集中落地，新产能且仍以 DRAM/HBM 为主，NAND 产能大规模释放要等到 2029 年之后。 相比新建工厂，提升晶圆密度投入更少、见效更快：大规模换设备通常需要 3–6 个月（期间产量短暂下降），远快于新建厂的 2–3 年。 **③ 产能释放节奏：2026–2028 年靠中国扩产线，2029 年后全球玩家新产线集中释放** 从投片角度，2025 年全球 NAND 月产能约 126 万片，预计 2028 年仅增至 150 万片，三年复合增速仅 6%。新增的 24 万片中，长江存储贡献约 15 万片，份额从 12% 升至 20%；三星物理产能零增长，份额从 31% 被动降至 26%。 **新增产线在地区和时间上明显错开：2027–2028 年供给尚未大规模释放，2029 年则存在跳升风险：** **2026H2–2028 年（以中国扩产为主）：**新厂主要来自长江存储（Fab 3）和 SK 海力士（大连 Fab 2）。海外几乎没有大型新厂投产（仅美光新加坡厂 2028 年底少量释放），**2027–2028 年是海外厂商供给弹性最弱的阶段，**bit 增长高度依赖层数迁移。 **2029 年及以后（海外新厂集中投产）：**三星 P5、铠侠/闪迪北上新厂、SK 海力士 M17 的大型产能将集中释放，供给增速可能大幅提升，需跟踪项目进度和长协签约情况。 **a. 长江存储：未来三年叠层数、加产线，双驱扩产** 长江存储产能将从 2026E 的 20 万片/月扩至 2028E 的 30 万片/月。 目前 Fab1/Fab2 已满产（约 20 万片/月），关键增量 Fab 3（设计月产 10 万片）预计 2026 年底投产，**2027 年月产能达到 5 万片。** 其新一代 Xtacking 4.0 架构可推出 1Tb TLC、2Tb QLC 产品，覆盖企业级和消费级需求。 Fab 3 将直接导入 294 层产品，企业级 SSD 占比目标达 60%。 Fab 4/Fab 5 用地已获批（设计产能均为 10 万片/月），**若提前动工，2028 年供给仍有上修可能。** **通过叠层数扩产能上：长江存储 232 层已量产，294 层（Xtacking 4.0）于 2025 年量产，300+ 层在研。** **进入 400 层+后，晶圆之间铜铜键合**(存储阵列部分和电控部分，在两个晶圆上同时生产，造好之后，用铜触点“脸贴脸”直接键合)**已成各原厂的普遍路线：** 三星以 W2W 键合推进约 430 层的下一代 V-NAND（V10 已量产 400 层）；铠侠/闪迪第八代、第十代产品均采用 CBA；SK 海力士也确认 V10 将导入晶圆键合（计划 2026 年底前在清州 M15 量产）。作为该路线的首创者，**长江存储具备先发优势。** **b. 三星：产能零增长，纯靠“叠层数”技术驱动** 三星把 NAND 资本开支几乎全部用于技术迁移，总月产能维持在 39.5万片左右，2026 年已有部分产出达到 286 层以上。平泽 P5 复工后优先保障 DRAM，其 NAND 区域最快 2029 年才有产出，且节奏视 LTA 谈判情况调整。 **c. SK 海力士：短期靠大连扩建，长期等 M17 新厂** 短期增量来自大连 Fab 2 扩建（新增 5 万片/月，预计 2027H1 量产）；清州 M17 新厂（投资 135 亿美元）计划 2027 年动工，2028 年底前基本没有实质产出。 **d. 铠侠 & 闪迪：老厂迁移弹性最大，新厂 2029 年后释放** 两家未来三年产能仅从约 39 万片增至 44 万片，但技术迁移空间大：2026E 仍有约 80% 的产出在 192 层及以下。北上新厂（投资超 63 亿美元）要到 2029 年以后才投产。 **e. 美光：新加坡新厂为 2028 年唯一海外新增变量** 美光总产能预计从 10 万片增至 12 万片。新加坡新厂（500 层以上工艺）计划 2028 年底投产，当年仅贡献约 2 万片/月。 **④ 总供给：“以技术换产能”** 从产能（也就是存储产线按月能消耗多少裸晶圆）到产量，还要看单片晶圆能产出多少容量：**NAND bit 供给 = 晶圆产能（月产能 × 12）× 单片晶圆产出。**海豚君估计，2025 年全球单片晶圆平均产出约 65TB。 随着 NAND 向 **300 层以上**突破（铠侠/闪迪 BiCS10 为 **332 层**，SK 海力士推进 321 层），预计 2028 年单片产出升至约 104TB，三年复合增速约 17%。 据此测算，**2026/2027/2028 年 NAND 供给分别约为 1,228/1,525/1,868EB**，复合增速约 **24%。新增供给中约 73% 来自单片产出提升，仅 27% 来自晶圆产能增加，**即“以技术换产能”。 **各厂商的迁移空间差异明显：** 铠侠+闪迪正从 BiCS8（218 层）迁移至 BiCS10（332 层）：BiCS10 已于 2026 年 7 月送样，预计 2027 年中至下半年量产，位密度比第八代提升 59%，迁移弹性最大； 三星从 286 层的 V9 跨越到约 400 层的 V10，预计 2027 年起进入 600 层以上； 长江存储 Fab 3 导入 294 层（232 有源层）并停产 128 层，新增产能的单片产出明显高于老产线。 供给的上行风险在于长江存储产能提前释放，以及铠侠+闪迪仍有 80% 位元在 192 层以下，迁移一旦提速，单片产出会直接抬升。 下行风险在于：需求端，若面向 AI 推理 Staging 场景(进入HBM之前的临时数据存放站)的 pSLC（伪 SLC）/SLC 产品在 2027–2028 年大规模量产，**其消耗的产能是普通 SSD 的三倍，**将明显收紧行业供给。 **1.2 NAND 需求：AI 接棒成为主导力量，需求结构迎来根本性转变** 供需极致错配，让NAND存储也有机会通过定金、预付款+长协等平滑了周期波动，而不再是过去“短单、锁量不锁价、违约成本低”的松散模式。 但海豚君认为这轮更多是超级周期，而非行业竞争格局和竞争壁垒的本质改变，因此长协平滑周期波动，而非消除周期。 以闪迪的长协为例，尽管签了NBM 长协，但财务担保仅覆盖保底收入的约 18%，其余部分仍高度依赖客户信用；一旦现货价格暴跌，长协也面临重新谈判的风险。 商业壁垒没有本质改变，对这轮闪迪的价值判断，本质是看这轮供需错配的持续时间有多久。供给侧的供给增长确定性高，接下来的关键是需求弹性。 **① AI需求结构：26年数据湖，27年英伟达存储柜** 2026 年是结构性拐点：数据中心需求约 670EB，首次占到 NAND 总需求的一半以上，取代手机和 PC 成为最大下游。过去十年，NAND 需求由手机和 PC 换机周期决定；未来，决定行业供需的将是 AI 资本开支。 而资本开支的背后，就是海豚君上篇所说的，从“训练”转向“推理”，AI 服务器中三大场景——**高频擦写的 Staging（数据暂存）**、**推理的KV Cache从HBM溢出到NAND**、**存放多模态数据的数据湖**。 **海豚君采用自下而上的方式测算 AI 服务器的 NAND 需求：** AI NAND 总需求 =（ASIC + GPU + CPU 机架 + 中国 CSP + QLC数据湖）×（1 + CSP 库存缓冲） 先根据台积电 CoWoS 产能推算各类 AI 芯片出货量，按每个计算托盘 4 颗芯片折算托盘数，再乘以单托盘 eSSD 容量。 **各家的存储配置差异很大：** 关键在于芯片架构——自带的 HBM/DRAM 有多大，以及计算与存储是否分离。 **a. 英伟达：“存算分离”，存储需求向独立机柜转移** 英伟达的内存层级最厚。以 Vera Rubin NVL72 为例，单机架已内置 20.7TB HBM（72 颗 Rubin × 288GB）和 54TB LPDDR5X（36 颗 Vera CPU），KV Cache 的大部分压力在内存层就被消化了。 因此英伟达的思路是：计算托盘只留基础 SSD，把海量存储剥离到独立的存储层（ICMS，推理上下文存储）。其 NAND 需求分为三层： **第一层：机内基础配置（18TB）：**Blackwell 和 Rubin 的标准配置都是每托盘（4 颗 GPU）18TB，主要用于训练时加载数据和保存 checkpoint。 **第二层：Blackwell 额外加挂（+46TB）：**18TB 满足不了多租户推理等需求，客户往往额外加挂约 46TB，使单托盘达到 64TB，但这只是过渡方案。 Rubin 时代这部分需求改由 CMS 存储柜承接，2027 年 Rubin 成为主力后将大幅收缩。 **第三层：Rubin 时代的 STX CMS 上下文存储：**这是 2027 年最大的结构性增量。 随着长文本（Long-Context）推理普及，HBM 和 DRAM 已经装不下庞大的 KV Cache。英伟达的解法是引入 ICMS，即专门搭建一个由大量 SSD 组成的独立存储柜，供整个计算集群共享。 每 4 台 NVL72 共享 1 台 CMS 存储柜，每柜 8 个托盘、每托盘 600TB，折合每颗 Rubin GPU 额外对应约 16.7TB NAND，约为 Blackwell 实际配置的 4 倍。到 2027 年，这一层将贡献英伟达七成以上的 NAND 需求。 第四层： 独立的Vera CPU机架：这种主要应对Agent对CPU核的需求，这种CPU机架里配置了每科Vera CPU 配置了8TB的NAND存储。 **b. 自研 ASIC：内存越薄，SSD 越厚** 云厂商自研芯片（ASIC）的 SSD 配置分化明显： **谷歌 TPU：**自带 HBM（如 TPU v7 单芯片 192GB），每托盘仅配 16TB。单机配置最低，但出货量大，占 ASIC 存储需求的一半以上。 **AWS Trainium：**自带 144–288GB HBM（Trainium3 为 144GB，Trainium4 为 288GB），兼顾训练和推理，每托盘配 32TB，是谷歌的两倍。 **Meta MTIA：**早期型号（MTIA v2）是唯一“无 HBM”方案，每颗芯片仅 128GB LPDDR5，整个托盘约 512GB 内存。 因为自身内存匮乏，而推荐系统又必须调用 TB 级的庞大嵌入表，只能把 SSD 当作内存的延伸来用。单托盘配置因此拉高到 64TB，足足是谷歌的四倍。 **c. AMD与其他** AMD 各代计算托盘统一按 64TB 计算； **中国云厂商（CSP）：**按资本开支推算，2025/2026/2027 年需求分别为 50/120/180EB。 **QLC 数据湖：**参照闪迪口径，假设占 NAND 总需求的 25%。 **库存缓冲：**涨价周期中云厂商通常多备约 10% 库存，因此 2026 年起在合计基础上乘以 1.1。 **汇总以上主要玩家需求：2026–2028 年全球 AI NAND 需求分别约为 462、686、891EB，三年复合增速 75%。** **2026 年的暴增主要来自 QLC 数据湖、中国云厂商放量与补库，以及机架内存储增长；** **2027 年接力棒交给英伟达——Rubin 的 STX CMS 上下文存储柜将成为其 NAND 需求的主引擎，与 QLC 数据湖并列为全球需求增量的两大来源。** **② 非 AI 需求：企业级稳健，消费端承压** 非 AI 企业级 SSD 受益于通用服务器换代，北美云厂商 AI 推理应用落地也带动通用服务器量价齐升。预计该需求 2026、2027 年分别增长 32.5% 和 24.0%，2028 年回落至 3% 左右。 **消费端严重挤压：**价格方面，据 TrendForce 统计，2Q26 NAND 合约价环比上涨 55%~60%，PC 和手机厂商被迫缩减产品容量。 目前存储已占 PC 和手机 BOM 成本的 30%~50%，约为 2025 年初的 2–4 倍，终端厂商只能一边下调出货计划，一边让单机容量停滞甚至缩水。 供给方面，原厂优先保障签了长协的云厂商，AI 推理服务器需求正在挤占非服务器客户的配额。 海豚君预计，消费及其他 NAND 需求 2026 年下降 4.0%。PC 端受冲击最直接，Client SSD 需求 2026 年下降约 8%，2027 年在低基数上反弹约 7%； 智能手机 NAND 需求 2026–2027 年连续两年下滑约 5%–6%，2028 年才企稳。 此消彼长，数据中心（AI+企业级）占 NAND 总需求的比例将在 2026 年首次过半（51%），2028 年升至 63%。 **本轮周期大概率出现分化：AI 与企业级产品在长协支撑下维持紧俏，消费级价格可能更早见顶。** 需求侧总体估算：2025–2028 年全球 NAND 总需求将从 992EB 增至 1,830EB，年复合增速约 23%，明显高于 2021–2025 年约 13% 的增速。 而增长几乎全部来自 AI：AI NAND 需求从 166EB 增至 891EB，三年复合增速 75%，贡献了 87% 的需求增量；非 AI 需求复合增速仅 4%。 结构上，数据中心需求26年占比首次贡献50%以上，到28年服务器（AI+传统）需求占比将升至约六成，其中 AI 服务器占比从 2025 年的 17% 升至 49%。 **小结：供需格局28年要反转？** **汇总NAND 供需两侧估算：**26 年 NAND 位元缺口约 6%；2027 年仍偏紧，缺口收窄至约 4%。 2028 年将是供需格局的分水岭：供给端产能释放的确定性强（长江存储新厂开始放量），而需求端如果没有新的爆发点（如 CSP 资本开支继续高增、端侧 AI 爆发等），大概率会出现供大于求，NAND 涨价周期也将随之结束。 **二. 站在当前估值节点，涅槃后的闪迪是否仍有向上空间？** 据此，海豚君预计本轮“超级行情”大概率延续至 2027 年底；2028 年起供需差转松，2029 年海外新产能集中释放后，价格将明显回落。 **对闪迪的预测如下（闪迪财年截至每年 6 月，FY27 对应 2026 年 7 月至 2027 年 6 月，以此类推）：** **① ASP：FY28 见顶，长协托底** 管理层指引 FY27 ASP 逐季温和上行，FY28–FY30 收入保持 15%~19% 增长，与 bit 出货增速同步——**这隐含了未来三年单价持平、周期被长协完全“熨平”的极度乐观假设**。 **海豚君则认为，价格将在 FY28 见顶，并于 FY29–FY30 明显回落：** **FY27（温和上涨）：**ASP 预计 **0.37 美元/GB**（同比 **+113%**）。FY26Q4 均价 0.31 美元/GB，现货已升至约 0.44 美元/GB，2027 年仍有约 4% 的缺口，但长协价格上限压制了涨幅，价格逐季温和上涨。 **FY28（见顶转折）：**ASP 预计 **0.38 美元/GB**（同比 **+2%**），在 FY28 内（2027H2–2028H1）触顶；随着长江存储 Fab 3 放量、供需转松，价格自 FY28 下半财年开始回落。 **FY29–FY30（周期性回落）：**ASP 预计分别同比下降 **20%** 和 **40%**，降至 **0.18 美元/GB**，回到 2026 年水平，原因是行业转为供过于求，且三星 P5、铠侠/闪迪北上、SK 海力士 M17 等新产能从 2029 年起集中投产。 **即便如此，FY30 的 ASP 仍约为 FY25（0.07 美元/GB）的 2.5 倍，支撑来自两方面：** a. NBM 的价格下限（全周期最低合同收入 939 亿美元，另有 165 亿美元担保）； b. 数据中心占 NAND 需求的比重 2028 年将升至 63%，高价值客户占比提升，抬高了均价底部。 **② 出货量：靠制程迁移驱动** 投资者日上，管理层将 FY27 可销售 bit 增速从 mid-to-high teens 下调至 mid-teens（约 15%），因为需为 NBM 长协保留库存；bit 增长仍靠制程迁移，而非新增晶圆投片。 海豚君预计闪迪 bit 出货将从 FY26 的 116EB 增至 FY30 的 218EB，复合增速约 17%，主要依靠 BiCS8 向 BiCS10 迁移（BiCS10 于 2027 年中至下半年量产，北上新厂 2029 年后投产）。 NBM 长协预计覆盖 FY27 约一半、FY28 约三分之二的出货，量的能见度较高。 **③ 毛利率：供给过剩隐忧下，高利润率承压** 管理层给出 FY28–FY30 non-GAAP 毛利率约 80% 的指引，前提是 ASP 基本稳住；价格一旦转跌，利润率可能快速下滑。 历史上 NAND 多次由短缺转为过剩，在完整周期内持续维持 80% 毛利率极为罕见。尽管有 NBM 长协兜底，但财务担保仅覆盖保底收入的约 18%，其余部分仍高度依赖客户信用；一旦现货价格暴跌，长协也面临重新谈判的风险。 因此，海豚君假设 FY27–FY30 单位成本维持在约 0.051 美元/GB（不计 BiCS10 降本），以覆盖新产线折旧、良率爬坡和原材料涨价。 对应毛利率在 FY28 见顶（86.6%），随后随单价下行逐年回落，FY30 降至 72%。 **④ 利润分歧：周期能否被完全“熨平”？** 费用端，管理层指引 FY28–FY30 OpEx 约占收入 5%，non-GAAP 经营利润率约 75%。海豚君预计经营利润率在 FY28 达到 82% 的高点，FY30 回落至 65%（三年均值仍约 75%）。 按约 15% 的税率，海豚君预计闪迪净利润在 FY28 见顶（约 416 亿美元），FY30 降至约 216 亿美元，仅为管理层指引推算值（约 508 亿美元）的 43%。 按管理层指引推算：以 FY27E 为起点，收入每年增长约 17%（单价不回落），经营利润率约 75%，净利润将从 FY27 的约 344 亿美元增至 FY30 的约 508 亿美元。 这本质上是“熨平周期”的模型：既要长协托住约定部分的价格，也要 AI 需求能消化 2029 年后的新增供给，让非长协部分的价格同样不回落。 **估值：再超级还是周期** 闪迪是典型的周期成长股，盈利波动剧烈。若用传统的“峰值 EPS × 低倍数”估值，结果对峰值年份的判断极为敏感，也忽略了下行期盈利的大幅萎缩。 因此，海豚君以“跨周期净利润 × 周期中枢倍数”作为核心估值方法，并用自由现金流折现（DCF）交叉验证。 跨周期净利润取 FY22–FY30 九年平均值（约 159 亿美元），覆盖了上一轮低谷（FY23–FY25）、AI 超级周期（FY26–FY28）和价格回落期（FY29–FY30）。 **a. 中性情景（股价约 1,632 美元）：海豚君的基准判断** **基本假设：**2026 年位元缺口约 6%，2027 年约 4%，价格在 FY28 内见顶，2028 年后假设供过于求；得益于 NBM 底价保护，FY30 毛利率仍有约 72%。 **估值：**给予跨周期净利润 15 倍 PE，对应市值约 2,390 亿美元（每股约 1,632 美元），约为 FY28 峰值净利润的 5.7 倍。 **DCF 交叉验证：**FY27–FY30 自由现金流合计约 1,390 亿美元，按 12% WACC 折现后约 1,063 亿美元；永续期以跨周期平均 FCF（约 180 亿美元）为起点、3% 永续增长率，折现后约 1,347 亿美元。**两者合计约 2,410 亿美元，与 PE 估值高度吻合。** **b. 悲观情景（股价约 871–1,088 美元）：盈利照常兑现，但估值被“去溢价”** **基本假设：**盈利照预测兑现，但2028 年出现供过于求迹象、现货开始下跌，剪刀差会引发对 NBM 履约的担忧（担保仅覆盖保底收入约 18%），不对长协确定性买账。 **估值：**市场会把本轮行情当作一次性超级周期定价，给予跨周期净利润 8–10 倍（存储股历史估值下沿），对应市值约 1,275–1,593 亿美元，仅为 FY28 峰值净利润的 3–3.8 倍，较当前股价有 36%–49% 的下跌空间。 **极度悲观：**若紧缺在 2027 年上半年即结束，FY27–FY30 的 ASP 分别降至 0.31、0.22、0.13、0.10 美元/GB，bit 增速降至 12%~15%，且长协重谈，则 FY27–FY30 的净利润将分别降至约 265、187、88、55 亿美元，FY30 毛利率回落至约 49%。 FY22–FY30 九年平均净利润仅约 75 亿美元，不到中性情景（约 159 亿美元）的一半。按跨周期净利润 8–12 倍估值，对应市值约 600–900 亿美元（每股约 410–615 美元），较现价下跌约 64%~76%，为 FY27 峰值净利润的 2.3–3.4 倍。 **海豚君认为这一情形发生的概率较低，但它揭示了存储股在周期反转时的真实下行空间。** **c. 乐观情景（股价约 2,380–2,644 美元）：管理层的“熨平周期”模型兑现** **基本假设：**AI 推理需求超预期，Rubin 的 CMS 存储柜和 QLC 数据湖迅速放量，叠加 pSLC/SLC 大规模导入消耗产能，足以消化 2029 年后的新增供给；NBM 续约顺利、覆盖率提升，FY28–FY30 价格持平，毛利率稳定在 80%。 **估值：**闪迪净利润持续增长至 FY30 的约 508 亿美元，跨周期净利润约 194 亿美元。按“周期被熨平”给予 18–20 倍 PE，对应市值约 3,485–3,870 亿美元（FY30E 净利润的 6.9–7.6 倍），较当前股价有约 40%–55% 的上涨空间。 乐观情景的兑现，其实不靠闪迪而靠AI带动的存储行业需求持续超预期爆发，供给紧缺持续多年不改善，这个难度也较大。 这是因为NAND本质技术门槛不高，80%低门槛、暴利行业，在需求持续爆拉的情况下，新产线很容易加上了，对比中性预期下主要靠技术堆层而非加产线。 **结论：长期看AI新场景爆发力，短中期区间博弈** 从赔率看，向上空间约 40%–55%，向下空间约 36%–49%，风险收益大致对称；若计入极端尾部风险（如 2027 年上半年短缺提前结束），下行空间还会放大。 综合来看，海豚君认为闪迪当前估值已处于合理区间，基本反映了中性情景的预期，短期安全边际有限。股价能否继续向上突破，关键在于市场能否相信并验证“2028 年后价格不崩”（即管理层模型能否兑现）。在此之前，若股价明显回调、跌至中性估值（约 1,632 美元）之下，再介入的胜率和性价比会更高。 <此处结束> 本文的风险披露与声明：[海豚研究免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) 更新分析： **一、海豚君AI 存储系列分析** DRAM行业： [《存力接棒算力，HBM 为什么 “脱颖而出”？》](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43941280?channel=OWNN00110) [《从 HBM 限高到 NAND 加量，英伟达 vs 存力到底谁拿捏谁？》](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44108509?channel=OWNN00110) 个股： 闪迪（上）：[《AI 推理大爆发，“悲催” 闪迪真有凤凰涅槃？》](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43891402?channel=OWNN00110) 闪迪（中）：[《NAND 天性 “多产”，闪迪凭什么守 80% 毛利率？》](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43966452?channel=OWNN00110) 闪迪（下）：《[从绿叶到鲜花，AI 推理如何为 NAND“逆天改命”？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44124083?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&share_track_id=e17f4a6c-b5d9-407e-9241-0f8012b8106d&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1&channel=OWSN00110)》 **二、海豚君AI DC互联系列分析：** **CPO行业** 《[AI 超连接时代：AI 向 “光” 飞奔？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/41423680?channel=OWNN00110)》《[“‘铜’ 牛夫人” 不走！CPO：真机会 or 镜中花？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/42139974?channel=OWNN00110)》 **组网架构** 英伟达组网：《[AI 时代 DC 互联：单芯之上抱 “网” 作战，真有 “中国” 机会吗？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43798848?channel=OWNN00110)》 DC组网之AMD vs英伟达：《[AMD 跟英伟达 “掰手腕”，Helios 够格吗？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43906382?channel=OWSN00110)》 谷歌组网：《[叫板英伟达霸权，谷歌 “光网” 凭什么？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43994983?channel=OWNN00110)》 **个股** Lumentum(上)：[《从光互联老炮到 “全能卖水人”，Lumentum 凭什么？》](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44059432?channel=OWNN00110) Lumentum(中)：[《Lumentum：产能告急，“全能卖水人” 还有什么看家绝活？》](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44191355?channel=OWNN00110) **三、海豚君AI XPU系列分析** Agent与CPU：[《Muse“爆火”，CPU 迎来自己的 ChatGPT 时刻？》](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44095954?channel=OWNN00110) ……更多内容，敬请关注[长桥海豚研究官网](https://longbridge.cn/zh-CN/profiles/2106669?channel=OWNN00030)。 ### 相关股票 - 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