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title: "海力士：超级 AI 加持，存储神话还能牛多久？"
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description: "前两篇海豚君从技术角度梳理了 “存力” 行情的底层逻辑和发展方向，本篇把视角拉回公司，聚焦本轮最具代表性的 HBM 龙头——$SK海力士(SKHY.US) 。海力士当下的处境颇为微妙：一边是内存价格飙涨、HBM 持续紧缺，业绩大涨，股价一度在半年内涨了约 10 倍；另一边，三星和美光正快速切入英伟达等核心客户的供应链，海力士的优势正从 “独占” 走向 “领先”。作为制造业企业..."
datetime: "2026-10-08T10:52:42.000Z"
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author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)"
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# 海力士：超级 AI 加持，存储神话还能牛多久？

前两篇海豚君从技术角度梳理了“存力”行情的底层逻辑和发展方向，本篇把视角拉回公司，聚焦本轮最具代表性的HBM龙头——$SK海力士(SKHY.US) 。

海力士当下的处境颇为微妙：一边是内存价格飙涨、HBM持续紧缺，业绩大涨，股价一度在半年内涨了约10倍；另一边，三星和美光正快速切入英伟达等核心客户的供应链，海力士的优势正从“独占”走向“领先”。

作为制造业企业，海力士的业绩无非“价和量”：价格由行业供需决定，销量在紧缺周期中基本随产能走；客户结构和长协，则决定了议价能力和业绩的可见性。本篇主要讨论三个问题：

**1）内存（DDR和HBM）的供需缺口会扩大还是收窄？对价格意味着什么？**

**2）海力士和哪些大客户绑定最深？新一轮长协能否熨平周期，海力士的长协策略意味着怎样的弹性与风险？**

**3）海力士的产能和业绩会增长多少？当前估值是否合理？**

**以下是正文：**

**一、决定性因素—内存行业的供需前景**

虽然在AI时代，内存的技术含量有不小提升，但是各大厂商同代产品性能差异依然有限，仍属于规格标准、大体同质的“标准品”。因此**内存厂商并不太能自主决定产品价格，而是只能被动接受行业供需决定的价格。**

同时因内存厂商产品销售量基本已被产能锁定、波动有限，可以说营收和利润的弹性绝大部分就取决于价格的变化。因此，**内存的供需情况就是决定厂商业绩和股价的单一最重要因素。**

**1.1、行业总需求：增量几乎全部来自服务器**

海豚君把对内存的总需求分为三大部分：a. 常规产品需求，如电脑、手机、车机等产品；b. 传统服务器使用的常规DDR内存；c. AI服务器需要的 DDR和HBM内存。

结论先行，根据我们的测算，**全行业DRAM需求（含HBM，不含库存变化）将从2025年的约3,360亿Gb增至2028年的约5,490亿Gb，年均增长约18%。**通用服务器、AI服务器DDR和HBM各贡献约三分之一的增量，常规产品只占约3%；服务器（含AI）在总需求中的占比将从约34%升至约59%。

**a. 常规产品需求：被涨价挤压，但需求刚性**

包括PC、手机，以及平板、汽车、电视等其他终端的**常规产品内存需求在2026–28年基本原地踏步（约2,160亿~2,260亿Gb）**，占比从约66%降至约41%。主要是大涨的内存价格挤压了出货（例如存储占手机物料总成本的比重已普遍翻倍）。

结合市场预期，2026年PC和手机出货均下滑约10%，2027年再降约5%~7%；但我们认为单机容量相对刚性，不太会下降（为了确保使用体验）。

整体上，我们认为**常规产品是内存需求的“缓冲垫”**：被挤出的需求大多只是被推迟，价格回落后会释放，为下行周期托底。

这里上行和下行风险都有：内存涨价若持续，挤出效应可能更大；而若后续端侧AI落地，单机容量则会明显提升，带来更多需求。

**b. 通用服务器：被忽视的增量，三年翻倍**

通用服务器即以CPU为核心、只使用常规DDR内存的服务器，是AI浪潮前服务器出货的主力。我们测算**其DDR需求将从约760亿Gb增至约1,480亿Gb，三年翻倍、年均增长约25%**，是常被忽视、但同样重要的增量来源。

**驱动来自“价”齐升：**量的角度，由于疫情期间采购的服务器进入更换期，叠加Agent带来的通用算力需求，推动2026–28年出货增速回升至约15%；“价”的角度，业内预测25~28年单机DDR内存用量每年大约提升7%~10%，从约800G提升到超1TB。

从整理的历年主流服务器参数，也确实可见单机配置内存容量，从24~25年的大几百GB，逐步增长到27~28年的1TB起步。

**c. AI服务器：最大的弹性变量**

**AI服务器则是本轮内存需求的最大增量来源，总需求（HBM+DDR）将从2025年的约390亿Gb增至2028年的约1,760亿Gb，贡献了总需求增量的近三分之二（不计库存变化）**。

其中，**HBM需求从约155亿Gb增至约780亿Gb，2026–28年复合增速约71%；**AI服务器的DDR需求则从约240亿Gb增至约980亿Gb。DDR和HBM需求增量大体相当。

① **出货量：三年增长近3倍，ASIC成为主力。**

*（注意：此处我们出货量的口径变为XPU颗数，此前是整机口径）*

结合台积电CoWoS产能的制约，我们测算出全球AI加速芯片将从2025年的约1,090万颗增至2028年的约3,170万颗，年均增长约43%；其中英伟达增长相对平稳。**增长更快的ASIC**出货量从约400万颗增至约1,780万颗，2027年起出货量将超过英伟达，**是后续需求增长的主要来源。**

② **单颗HBM：单颗容量上限已不涨，结构性提升仍在。**由于继续堆高HBM层数，工艺难度和晶圆损耗会持续走高，目前HBM单颗容量上限已不太增长。

这从英伟达Rubin系列与GB300的单芯容量持平，Rubin Ultra的单芯容量还可能从288GB降至192GB，这两点可见一斑。

不过**ASIC芯片此前单芯HBM用量较低，**后续有向英伟达GPU看齐的提升趋势（从192GB到288GB）；而AMD则以更多颗HBM错位竞争（MI455X单颗HBM容量达432GB）。随着后两者的出货占比提升，每颗XPU的平均HBM用量在2026–28年间仍能年化提升约14%。

③ **单颗DDR：AI服务器同样是DDR大户。**

虽然AI XPU不直接使用DDR，但AI服务器内搭配的CPU需要大量常规DDR。以**英伟达B200为例**，每8颗GPU搭配两颗x86 CPU，配2TB内存。等于**每颗GPU对应256GB DDR内存。**

**且随着AI服务器中的CPU : GPU比例逐步提升**，(B200为1 : 4 ， VR系列已为1 : 2)，AI服务器的单机内存用量也会持续提升。按出货加权，我们预测**每颗XPU对应的主机内存将从2025年的约220GB增至2028年的约290GB。**

此外，AI集群里还有不带HBM的推理服务器、CPU计算节点和存储节点等，同样消耗DDR，但难以按产品逐一预测，海豚君按这一分类下DDR需求的约1/4~1/3额外计入。

**d. 需求小结：服务器成为主角**

小结来看，服务器（含AI）在总需求中的占比将从2025年的约34%升至2028年的约59%，且 **2025–28年的需求增量中，通用服务器、AI服务器DDR和HBM各贡献约三成，常规产品不到一成。**

**这里的信号是：行业的定价锚从消费电子换成了云厂商的资本开支**：买家更有钱，涨价更易传导，但需求更集中，AI投资一旦降温，冲击也更剧烈。**其次，紧缺不只在HBM**：服务器DDR增量（约1,450亿Gb）是HBM增量（约620亿Gb）的两倍多，常规DRAM同样需求旺盛且紧缺。

**2.2、行业总供给：2026年是空窗期，2028年集中释放**

相比需求，供给端的确定性更高。简单来说，**内存的产出取决于两个主要因素：晶圆产能，以及每片晶圆能产出的bit容量**。

由于晶圆增产受制于洁净室建设，从动工到量产通常要2~3年，因此未来两三年的产能目前就已大体确定。单片产出则由制程、HBM的制造良率，以及晶圆产能在常规DDR和HBM之间的分配三个因素决定。

据我们测算，**全行业DRAM的bit供给（含HBM，经CoWoS损耗调整）将从2025年的约3,140亿Gb增至2028年的约5,890亿Gb，2026–28年分别增长约22% ~ 25%。**

**a. 晶圆产能 – 三大厂齐头并进，HBM优先**

先看最基层的晶圆。**全行业DRAM晶圆产能（月均）将从约189万片增至约269万片，累计增长约四成，但增速前低后高**，新增产能从27年才会开始明显释放。

三大厂中，**海力士的扩产规模和三星大体相当，25~28都累计扩产略多于200 kpwm（千片/每月），美光绝对扩产较少、约140 kpwm，但其原本体量最小，相对扩产幅度反最大（+46%）。**其中HBM扩产规模可见下图，三大厂都差距不大。

**① 新厂集中在2027年后投产，2026年是“空窗期”**

本轮的供给紧缺一方面是扩产启动较晚：2023年行业下行时，各家大幅削减资本开支、推迟新厂建设。因此在2026年能贡献新增产能的只有海力士清州M15X和三星平泽P4等少数项目；到2027–28年，海力士龙仁一期、三星平泽P5、美光美国爱达荷新厂等才会陆续投产，产能增速随之抬升。

**② HBM吃掉了大部分新增晶圆**。HBM可用晶圆产能在25~28年将从约34万片增至约83万片，占比从约18%升至约31%。而同期三大厂的DDR可用晶圆产能3年仅增约7%。

三大厂把新增产能优先投向HBM，使得**常规DDR的晶圆产能几乎不增长，也是本轮DDR反更显紧缺的供给侧根源。**

**③ 中国厂商成为常规DDR晶圆增长的主力**

由于三大厂产能几乎停滞，DDR晶圆的新增产能将主要来自长鑫等中国厂商（占比从约23%升至约32%）。

由于常规DDR生产没有太大技术壁垒，**若后续国内产能继续大幅增加，同时AI需求增长也见顶的话，可能会导致常规DDR供不应求的情况显著反转。**

**b. Capex和新增产能基本对应**

晶圆产能的预测，可以用资本开支来交叉验证。**行业DRAM资本开支从24年的约430亿美元增至2026年的约1000亿美元，增速在26年达峰**（近69%）**。**随后市场预期Capex增速将逐步回落，并在28年显著放缓至约7%（隐含29~30年之后的产能增长将回落，但机构预测未必准确）。

由于资本开支大约领先产能投放两年，因此已大体确定的24~26年capex基本就决定了26~28年的产能增长情况。下图中可见，26~28年每万片月新增产能大约对应22亿~33亿美元的Capex投入。两者的对应基本稳定，即新增产能和Capex匹配。

**c. 单片产出：DDR靠制程，HBM靠多投晶圆**

① **DDR靠制程迁移**：

由于**28年前行业的DDR可用晶圆产能增长有限，DDR的bit增长主要靠制程进步提升单片产出**。从**26年开始三大厂的技术节点将大规模向1c转移**，27~28年间将尝试向1d迁移。据普遍预期，到27年左右1c节点的产量占比将达到50%左右。

因此参考多方数据，海豚君假设**三大厂每片DDR晶圆的bit产出2026年提升约18%，后续两年提升放缓到14%~10%。**

② **HBM单片产出提升较慢**：核心原因是，**节点进步带来的提升，大多会被HBM产品的代际提升吃掉**。26年开始，HBM出货主力将从HBM3E逐步向HBM4和4E切换。后两代更高的堆叠层数和工艺要求会导致更多损耗。

因此，我们预测**海力士HBM单片产出每年仅提升约2%~6%**，bit增长主要靠多投晶圆。不过此前**产出率落后的三星和美光则会缩窄差距**。尤其是三星，其稼动率和良率此前因认证滞后而偏低，近期已完成技术追赶并获得英伟达、谷歌认可后，单片产出将向海力士靠拢，释放出被“闲置”的HBM产能。

**③ 最终bit产出：HBM是DDR供给最大的“抽水机”**

**增速上HBM远快于DDR，但增量上DDR仍是绝对主力。**2025–28年，DDR的bit供给将从约2,950亿Gb增至约5,120亿Gb，年均增长约20%且逐年加快；HBM（封装前）产出从约220亿Gb增至约800亿Gb，年均增长约54%但逐年放缓。

**分厂商看，三大厂的总bit供给年均增长都在约18%~22%，但结构分化：**海力士HBM增长最慢（年均约33%），DDR却最快（约20%）；三星HBM产出增至约7倍，一半以上靠单片产出的追赶；美光则几乎把新增晶圆全部投向HBM，增长集中在2028年新厂投产后。

**④ HBM从“一家独大”走向“三分天下”**，从供给产能看海力士的份额将从约59%降至约38%，与三星基本持平。由于三家新增的HBM晶圆相差不大（15万~18万片/月），**三星的良率爬坡是决定海力士份额最关键的变量**。

**d. 经CoWoS调整后产能**

最后，HBM产出后还要和GPU / ASIC一起做CoWoS封装，**参考业内估计，假设CoWoS良率将从2025年的约90%逐步提升至2028年的约96%；**那么扣除CoWoS封装损耗，HBM有效供给从约197亿Gb增至约770亿Gb。正如我们先前提过的**，**卡住AI芯片出货的不只是内存厂，还有先进封装产能。

**2.3、供需缺口：2026年见顶，DDR与HBM此消彼长**

结合以上两节的需求和供给测算，我们预计**全行业DRAM（含HBM）的供需比在2026年见顶（需求比供给多约13%），2027年大体平衡，2028年转为略微过剩。**

但结构上DDR与HBM此消彼长：DDR在2026年最紧、2027~28年逐步转松，而HBM则会逐步转紧。**落到对价格的影响上，常规DRAM的涨价在2026年最猛，2027年可能涨幅放缓，2028年面临更大回落压力；HBM则会在2027–28年仍有涨价支撑。**

**a. 常规DRAM：2027年转松**

按我们的测算，常规DDR的供需比将从2025年的1.07升至2026年的1.14，2027–28年降至0.98、0.92（2026年缺口约490亿Gb，2028年过剩约410亿Gb）。

不过即便DDR转松的大方向不变，实际情况下，若供需变松、价格回落，被压制的传统终端需求可能会反弹，也可能促使厂商加快从DDR向HBM的转产，进而让DDR稍变紧和HBM稍变松。

**b. HBM：2027年起接棒紧缺，倒逼HBM涨价**

HBM的供需比（含客户备货）将从2026年的约1.04升至2027–28年的约1.06~1.07，稀缺性逐渐上升，这支撑了市场普遍的预期——HBM价格将明显上涨（单GB售价从约15美元升至20~30美元）；

但也需注意，**HBM是对AI出货最敏感的一环**。2027年XPU出货每变动10%，HBM供需比变动约0.1—若出货减少一成，HBM即转为约4%的过剩，多一成则缺口扩大到约17%。

**c. 存货影响：2026年的紧缺有“水分”，2027年警惕去库存**

**库存会放大供需波动**：涨价周期中，下游普遍提前备货甚至重复下单。参考UBS测算，2026年客户补库存约400亿Gb（约占DDR总需求的10%）。 若该预测准确，则**2026年的DDR缺口约八成实际来自补库存**。

那么**2027年的风险之一就会是下游客户会不会去库存（**这取决于他们对之后供需紧张程度的预测）。毕竟按我们计算，到27年常规DDR的供需已基本平衡，若释放库存可能会导致更显著供过于求，常规DRAM的跌价压力会从2028年提前到2027年。

**三、客户绑定与LTA长协**

AI时代，内存增量需求更集中于少数XPU厂商和云厂商手中，产品也走向定制化，因此**能否成为头部客户的主力供应商变得至关重要**；而这一轮涨价中，**长协（LTA）也成为买卖双方锁定供需的主要方式**。本节中，我们先看客户份额（如无特别说明，均为bit口径），再看长协。

**3.1、主要客户：海力士的护城河从“独占”变为“领先”**

**① 静态看行业：英伟达是绝对的最大买家**

**HBM的买家高度集中**：按我们的测算，2025–26年英伟达一家消耗了全行业约三分之二的HBM，AMD约6%~9%，谷歌TPU、亚马逊Trainium等ASIC合计约23%~30%。换言之，**谁拿下英伟达的主要份额，谁就锁定了行业最大、也最确定的一块业务。**

**② 谁是谁的供应商？**

那么按英伟达，AMD和ASIC三大分类看，**哪家内存厂是各个大客户的主力供货商？简单来看：**

**英伟达：海力士长期是主供。**按采购额计算，海力士在2025年及之前供应了英伟达七到九成的HBM（收入口径）；之后**随着三星、美光份额提升，海力士份额预计将降至五成出头。**

**AMD：三星主供、美光二供**，未见海力士供货的证据，但AMD占比低，影响有限。

**ASIC是增长最快的部分，主要由三星和海力士供应，两者份额接近**：微软Maia 200据报由海力士独家供应，亚马逊Trainium 3主要由海力士供货，OpenAI的Jalapeño据报由三星独家供应，谷歌TPU和Meta MTIA则由两家共同供应、主次说法不一（下表为UBS和JPM的预测，仅供参考）。

**③ 海力士的客户结构：第一大客户是英伟达，但占比被“稀释”**

据公司披露，**2025年第一大客户（大概率是英伟达）贡献了约1/4的总收入**；到2026年上半年，前两大客户各占12%出头。英伟达占比下降，主要是常规DRAM涨价稀释了HBM收入，**但前两大客户合计仍超过1/4，对头部客户的依赖依然较重**。

**④ 动态看：供应商、客户两端同时走向多元**

**供给端：从“一家独大”到“三家并跑”。**随着三星、美光陆续通过英伟达和主要ASIC客户的认证，三家都已具备稳定供货的能力，产能和份额也在快速接近（见2.2c）。

**客户端：大客户从“单一主供”转向“多家并供”。**英伟达和ASIC原本各有一家近乎独供：2023年英伟达约九成的HBM采购来自海力士，ASIC约96%来自三星。但到2027年，两边的第一大供应商都只剩五成出头，美光也同时切入两边。**“独家供应”在主要客户中已基本消失。**

这里的一个问题是，**海力士目前在增长主力的ASIC客户中**，并不具备**明显的份额和认可度优势，**这是之后应当争取的。

**那么供给和需求端的多重多元化叠加，对海力士和行业意味着什么？海豚君认为有：**

其一，**竞争会相对更激烈**：三家都具备供货资格后，份额会随每一代产品（HBM4、HBM4E）的认证、良率和交付快速重新分配。此时能否获得大客户的信赖变得更加重要。

且随着大客户普遍引入二供、三供，三大厂后续的产能差异也将有所缩窄，英伟达等大客户的“可选项”增加后，也大概率会在谈判中变得更强势和“挑剔”。

**其二，分散并不意味着业绩走弱：**虽然供给多元化势必意味着竞争的加剧和买家议价权的上升。

但在近2~3年，决定性的仍是行业供需情况。上述竞争格局的变化只是相对次要因素。

毕竟供不应求的情况下，内存厂都会是满仓满销。当供需变松，各厂商需要抢夺需求时，问题才会显露。

其三，**客户分散降低了单一客户风险，却放大了长协策略的风险**：英伟达的产品节奏和配置调整对海力士的冲击会变小；但海力士“少锁量、不封顶”的长协策略建立在龙头地位之上，当优势从“独占”变为“领先”，这一策略在下行周期中的风险也会上升。

**3.2、新一轮长协：抬高底部，但不消除周期**

存储同质化程度高，价格随供需大幅波动，下游历来按需采购、随行就市，**内存股因此周期性强、长期可见性低**。而这一轮供需失衡下**长协（LTA）**被广泛采用，部分投资人认为它改变了内存的周期属性，提升了业绩的稳定性和可靠性，**能帮助改变内存股的估值逻辑并提升估值中枢。**

不过，**此前的旧式长协更多保护的是买方**：多为“关于量的松散约定”，行情好时买方凭协议优先拿货，行情差时照样砍单、违约成本不高，卖方据此扩产反而要承担库存积压和产能闲置的风险。这一轮的不同主要在三点：

① **违约成本“前置”**：过去买方普遍不付或只付少量预付款；这一轮普遍要求预付保证金、预付款或第三方担保，砍单时卖方可直接没收，采购量更有约束力，美光就表示长协带来的可见度支撑其上调FY27资本开支。不过预付款一般只能覆盖一小部分合同价值（例如美光约为合同底价价值的16%~21%），并**无法完全消除下行风险**。

② **从随行就市到约定价格区间**：过去合约价普遍按月或按季度重谈，而这一轮长协则普遍引入价格区间，如美光3/4的长协采用“底价+上限”的模式，提前约定价格区间。不过，据Bernstein推算，**美光的长协底价较当前价格低约50%，内存厂仍要承担相当幅度的跌价风险**。

③ **交易对手从整机厂、渠道商变为云厂商**：过去签约长协的买方普遍是PC厂商、模组商和渠道商等，资产负债表不强，而这一轮的主力是英伟达和云厂商巨头，资金和实力强劲，**无力履约的风险明显下降**。

但风险也没有完全消失，而是转向“云厂商的资本开支会不会掉头”，AI投资回报一旦不及预期，长协虽能保住量和底价，重谈的压力仍会传导到内存厂。

**总结来看，长协能帮助锁定一部分“量+价格区间”，能抬高内存公司的业绩底部，但不能消除周期性**，**实际保护力度取决于量的覆盖程度和约定的价格上下限。**

**3.3、海力士的长协：少锁量、只托底、不封顶**

三大厂都签了长协，但取向不同：**美光最愿签、也最透明**，锁量、设价格带、收现金保证金，并量化披露；**海力士对长协则相对“冷淡”**，特点主要有三：

① **覆盖比例偏低**：虽无官方披露，但据UBS推测，海力士2027年的DDR出货中按固定价锁定的不足20%。同时公司自身也表示长协的比例会“维持在适当水平”，**以便在市况有利时承接额外需求**。从管理层反复强调保留弹性的口径来看，覆盖比例大概率确实偏低。

② **只设底价、不设上限**：不同于美光多数长协同时约定底价和上限（据报上限为2026年二季度的市场价）；海力士据报道普遍只设底价，涨价可完全传导，HBM也仍走年度合约，不在5年期长协之内。

**但不设上限也有代价**：客户更不愿提前锁单，这或许也是其覆盖率偏低的原因之一。

③ **保证金不带来现金流**：美光的预付款以现金为主，直接进入公司账户、成为可用资金；而据韩媒报道，海力士的保证金托管于第三方信托，客户违约后才能动用，对公司现金流没有立竿见影的帮助。

**小结：海力士更重进攻，少看保底**

海力士的路线可以概括为“少锁量、只托底、不封顶”：**重向上弹性，轻向下保护**。**存储若继续紧缺、价格继续走高，其业绩弹性可能大于另两家；反之，下行保护也会更低。**

**差异源于各自的行业定位**：海力士是HBM龙头、良率领先，自认为不太需要下行保障；美光规模最小，又要在美国大举建厂，希望借长协换取资金和扩产可见性；三星此前HBM落后，正在抢客户，愿意用长协和预付款先把客户绑住。

**四、业绩与估值：弹性看价格，估值已近周期上沿**

**4.1、DRAM：价格决定弹性**

**a. 出货：HBM增速快，DDR仍是大头**

根据我们前文的测算，预期海力士的DRAM晶圆产能2025–28年从约52万增至约74万片/月。HBM出货从约130亿Gb增至约310亿Gb，年增约30%~40%；DDR从约780亿Gb增至约1,350亿Gb，2027年新产能优先给HBM，DDR仅增约12%。

**b. 价格：DDR先涨后落，HBM接棒**

**由于产能基本确定，弹性取决于价格的变化，**结合前文对供需情况的判断，我们偏保守预期：**常规DDR2026年均价同比涨约290%，2027年仅涨约5%，2028年回落约10%。**2026年缺口最大且叠加补库存，价格暴涨，；2027年供需转向平衡，价格见顶回落，因涨价惯性全年小涨；2028年起新厂集中投产、供给转为过剩，价格进入下行。

**HBM：2026年仅涨约10%，2027年涨约62%，2028年再涨约10%。**HBM按年定价，2026年价格在供应充裕的2025年就已谈定；2027年重新议价时供需转紧、HBM4占比提升，单GB价格从约14美元升至约23美元。即便如此，HBM单片晶圆收入仍只有DDR的约六成，且供需依然偏紧，可能仍有涨价空间。

**c. 毛利：利润主力仍是DDR**

**成本端，DDR与HBM走势分化。**DDR工艺成熟后单位成本自然下降，但节点切换、工厂折旧增加使降幅有限，2027年起每年仅降约2%，毛利率稳定在约91%。HBM从HBM3E切换到层数更高、工艺更难的HBM4，单位成本先升后降：2026–27年分别升约13%和39%，2029年工艺成熟后才回落约5%；但涨价更多，毛利率仍从约69%升至约75%。

合计DRAM毛利润2026–28年从1630亿美元增长到2575亿，毛利率约86%~87%，其中七成以上来自DDR。

**4.2、整体盈利预测**

**a. NAND：2027年见顶，2028年回落**

由于本文重点在DRAM且海力士的NAND收入占比较低（占整体的约1/4），就直接给出结果：预期出货年增约16%~20%，均价2026年涨约270%、2027年再涨约30%，2028年价格则将回落约5%。

对应NAND业务的毛利润如下，从26年的494亿美元，到28年的878亿。两个板块加总后，集团整体利润预期如下，到28年约350万亿韩元（低于市场预期的390万亿），对应约2590亿美元。

**4.3、估值测算**

由于存储股的周期股本质，且目前市场尚有把握能展望的产能、供需结构都止于2028年。因此海豚君的基准估值情境，就是假设28年为这轮内存周期的业绩高峰，后续情况不做预判。

那么基于以上测算，我们预期到**28年的净利润约2590亿美元**。原因是我们预期27年开始DDR就基本不太涨价，但我们认为在保守的预期下还能有不错空间的机会才是真的好机会。

那么剩下的问题是**在这个周期高点该给多少倍PE估值？**

**当前海力士美股总市值约1.3万亿，对应我们的利润预期约5x PE。而参考历史上当内存的价格及公司业绩见顶时，PE倍数一般在3x~6x左右，那么当前海力士已经站在了估值区间的靠上沿。**

从这个角度看，**在目前可见的需求预期下，海力士的估值已达到了合理中性水平。**

但值得强调的是，**存储的产能是大体明确且有限的，不会发生“突然出现意料之外的新产能”的情况。**但存储的**需求是高度不确定**，**突然冒出预料之外的增量并不鲜见。**

所以**最终要判断的问题还是—AI对内存的需求会突然超预期的减少吗？抑或突然出现预料之外的需求？**哪一个发生的可能性更高？海豚君自身的**直觉是需求低于当前预期的概率不太高，而后者则更可能。**

**分红回购有多大影响？**

另一个需要考虑的因素是，海力士也官宣了相当慷慨的分红回购计划，总的框架是讲把25~27年自由现金流的至少50%回馈给股东。在该框架下目前已宣布的举措有：

a. 每年每股支付1500韩元的固定股息，持续3年（25~27年），目前已大约执行了2.1万亿。

b. 1月回购并注销了12.2万亿，相当于当时股本的2.1%。

c. 在8月19日宣布回购40万亿韩元，相当于总股本的3.3%。到目前已大体完成，对股价的支撑已释放完毕。

根据我们的测算，按25~27年累计现金流55%的支付比例，回馈股东的总金额大约在260万亿，扣除已支付的剩余金额大约在206万亿韩元，对应公司当前约1740万亿韩元市值，接近12%的回报。

即**即便后续公司股价不变，拿到28年初左右（按这时股息和回购额度全部用完），股东回馈理论上也能带来约12%的回报。**从这个角度，可以推算一个更有性价比的入场价格。例如若**要求之后1年半的持有期内能有约18%的回报**（即便股价本身不涨），那么对应**合理的入场市值大约是0.85万亿美金。**

海豚君对海力士的最终态度是，持有的可以拿住（有股东回馈提供基础回报），密切关注后续AI有无新的重磅应用场景成功普及（如C端Agent，或端侧AI等）。对未持有的，若能回调到0.85万亿美元市值则可以考虑，若没有回调那么中短期恐怕没有特别明显的弹性，可另寻机会。

那么**若乐观点的话，可以向上看多少空间？**若后续内存供需、尤其是DDR仍偏紧，对DDR价格的预期修改给27年继续上涨25%，到28年才开始微调（-3%），那么对应28年的盈利将达到410万亿韩元，给上述估值范围最高的6x PE，则**对应市值1.82万亿美元，较目前有约40%的空间。**

<全文结束>

海豚研究历史【海力士】相关研究：

[《存力接棒算力，HBM 为什么 “脱颖而出”？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43941280?channel=OWNN00110)

[《从 HBM 限高到 NAND 加量，英伟达 vs 存力到底谁拿捏谁？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44108509?channel=OWNN00110)

**一、海豚君AI 存储系列分析**

闪迪（上）：[《AI 推理大爆发，“悲催” 闪迪真有凤凰涅槃？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43891402?channel=OWNN00110)

闪迪（中）：[《NAND 天性 “多产”，闪迪凭什么守 80% 毛利率？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43966452?channel=OWNN00110)

闪迪（下）：《[从绿叶到鲜花，AI 推理如何为 NAND“逆天改命”？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44124083?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&share_track_id=e17f4a6c-b5d9-407e-9241-0f8012b8106d&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1&channel=OWSN00110)》

**二、海豚君AI DC互联系列分析：**

**CPO行业**

《[AI 超连接时代：AI 向 “光” 飞奔？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/41423680?channel=OWNN00110)》《[“‘铜’ 牛夫人” 不走！CPO：真机会 or 镜中花？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/42139974?channel=OWNN00110)》

**组网架构**

英伟达组网：《[AI 时代 DC 互联：单芯之上抱 “网” 作战，真有 “中国” 机会吗？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43798848?channel=OWNN00110)》

DC组网之AMD vs英伟达：《[AMD 跟英伟达 “掰手腕”，Helios 够格吗？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43906382?channel=OWSN00110)》

谷歌组网：《[叫板英伟达霸权，谷歌 “光网” 凭什么？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43994983?channel=OWNN00110)》

**个股**

Lumentum(上)：[《从光互联老炮到 “全能卖水人”，Lumentum 凭什么？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44059432?channel=OWNN00110)

Lumentum(中)：[《Lumentum：产能告急，“全能卖水人” 还有什么看家绝活？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44191355?channel=OWNN00110)

**三、海豚君AI XPU系列分析**

Agent与CPU：[《Muse“爆火”，CPU 迎来自己的 ChatGPT 时刻？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44095954?channel=OWNN00110)

……更多内容，敬请关注[长桥海豚研究官网](https://longbridge.com/zh-CN/profiles/2106669?channel=OWNN00030)。

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