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title: "SK 海力士：长协能熨平周期？估值到哪一步"
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description: "HBM 价格暴涨，海力士股价半年最高暴涨 10 倍，但三星、美光正在快速抢占供应链份额。上篇我们完整推演了 DRAM、HBM 行业供需缺口变化，分析了周期拐点，详见上篇。 但行业景气不等于公司稳稳赚钱。本篇继续聚焦海力士，解析它和英伟达、各大 ASIC 客户的合作格局，对比三大厂商长协策略差异，测算未来业绩，并评估当下估值性价比。AI 时代，内存增量需求更集中于少数 XPU 厂商和云厂商手中..."
datetime: "2026-10-09T08:33:20.000Z"
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# SK 海力士：长协能熨平周期？估值到哪一步

HBM 价格暴涨，海力士股价半年最高暴涨 10 倍，但三星、美光正在快速抢占供应链份额。上篇我们完整推演了 DRAM、HBM 行业供需缺口变化，分析了周期拐点，详见[上篇](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44236373?channel=OWNN00110)。 但行业景气不等于公司稳稳赚钱。本篇继续聚焦海力士，解析它和英伟达、各大 ASIC 客户的合作格局，对比三大厂商长协策略差异，测算未来业绩，并评估当下估值性价比。

AI 时代，内存增量需求更集中于少数 XPU 厂商和云厂商手中，产品也走向定制化，因此**能否成为头部客户的主力供应商变得至关重要**；而这一轮涨价中，**长协（LTA）也成为买卖双方锁定供需的主要方式**。本节中，我们先看客户份额（如无特别说明，均为 bit 口径），再看长协。

**3.1、主要客户：海力士的护城河从 “独占” 变为 “领先”**

**① 静态看行业：英伟达是绝对的最大买家**

**HBM 的买家高度集中**：按我们的测算，2025–26 年英伟达一家消耗了全行业约三分之二的 HBM，AMD 约 6%~9%，谷歌 TPU、亚马逊 Trainium 等 ASIC 合计约 23%~30%。换言之，**谁拿下英伟达的主要份额，谁就锁定了行业最大、也最确定的一块业务。**

**② 谁是谁的供应商？**

那么按英伟达，AMD 和 ASIC 三大分类看，**哪家内存厂是各个大客户的主力供货商？简单来看：**

**英伟达：海力士长期是主供。**按采购额计算，海力士在 2025 年及之前供应了英伟达七到九成的 HBM（收入口径）；之后**随着三星、美光份额提升，海力士份额预计将降至五成出头。**

**AMD：三星主供、美光二供**，未见海力士供货的证据，但 AMD 占比低，影响有限。

**ASIC 是增长最快的部分，主要由三星和海力士供应，两者份额接近**：微软 Maia 200 据报由海力士独家供应，亚马逊 Trainium 3 主要由海力士供货，OpenAI 的 Jalapeño 据报由三星独家供应，谷歌 TPU 和 Meta MTIA 则由两家共同供应、主次说法不一（下表为 UBS 和 JPM 的预测，仅供参考）。

**③ 海力士的客户结构：第一大客户是英伟达，但占比被 “稀释”**

据公司披露，**2025 年第一大客户（大概率是英伟达）贡献了约 1/4 的总收入**；到 2026 年上半年，前两大客户各占 12% 出头。英伟达占比下降，主要是常规 DRAM 涨价稀释了 HBM 收入，**但前两大客户合计仍超过 1/4，对头部客户的依赖依然较重**。

**④ 动态看：供应商、客户两端同时走向多元**

**供给端：从 “一家独大” 到 “三家并跑”。**随着三星、美光陆续通过英伟达和主要 ASIC 客户的认证，三家都已具备稳定供货的能力，产能和份额也在快速接近（见 2.2c）。

**客户端：大客户从 “单一主供” 转向 “多家并供”。**英伟达和 ASIC 原本各有一家近乎独供：2023 年英伟达约九成的 HBM 采购来自海力士，ASIC 约 96% 来自三星。但到 2027 年，两边的第一大供应商都只剩五成出头，美光也同时切入两边。**“独家供应” 在主要客户中已基本消失。**

这里的一个问题是，**海力士目前在增长主力的 ASIC 客户中**，并不具备**明显的份额和认可度优势，**这是之后应当争取的。

**那么供给和需求端的多重多元化叠加，对海力士和行业意味着什么？海豚君认为有：**

其一，**竞争会相对更激烈**：三家都具备供货资格后，份额会随每一代产品（HBM4、HBM4E）的认证、良率和交付快速重新分配。此时能否获得大客户的信赖变得更加重要。

且随着大客户普遍引入二供、三供，三大厂后续的产能差异也将有所缩窄，英伟达等大客户的 “可选项” 增加后，也大概率会在谈判中变得更强势和 “挑剔”。

**其二，分散并不意味着业绩走弱：**虽然供给多元化势必意味着竞争的加剧和买家议价权的上升。

但在近 2~3 年，决定性的仍是行业供需情况。上述竞争格局的变化只是相对次要因素。

毕竟供不应求的情况下，内存厂都会是满仓满销。当供需变松，各厂商需要抢夺需求时，问题才会显露。

其三，**客户分散降低了单一客户风险，却放大了长协策略的风险**：英伟达的产品节奏和配置调整对海力士的冲击会变小；但海力士 “少锁量、不封顶” 的长协策略建立在龙头地位之上，当优势从 “独占” 变为 “领先”，这一策略在下行周期中的风险也会上升。

**3.2、新一轮长协：抬高底部，但不消除周期**

存储同质化程度高，价格随供需大幅波动，下游历来按需采购、随行就市，**内存股因此周期性强、长期可见性低**。而这一轮供需失衡下**长协（LTA）**被广泛采用，部分投资人认为它改变了内存的周期属性，提升了业绩的稳定性和可靠性，**能帮助改变内存股的估值逻辑并提升估值中枢。**

不过，**此前的旧式长协更多保护的是买方**：多为 “关于量的松散约定”，行情好时买方凭协议优先拿货，行情差时照样砍单、违约成本不高，卖方据此扩产反而要承担库存积压和产能闲置的风险。这一轮的不同主要在三点：

① **违约成本 “前置”**：过去买方普遍不付或只付少量预付款；这一轮普遍要求预付保证金、预付款或第三方担保，砍单时卖方可直接没收，采购量更有约束力，美光就表示长协带来的可见度支撑其上调 FY27 资本开支。不过预付款一般只能覆盖一小部分合同价值（例如美光约为合同底价价值的 16%~21%），并**无法完全消除下行风险**。

② **从随行就市到约定价格区间**：过去合约价普遍按月或按季度重谈，而这一轮长协则普遍引入价格区间，如美光 3/4 的长协采用 “底价 + 上限” 的模式，提前约定价格区间。不过，据 Bernstein 推算，**美光的长协底价较当前价格低约 50%，内存厂仍要承担相当幅度的跌价风险**。

③ **交易对手从整机厂、渠道商变为云厂商**：过去签约长协的买方普遍是 PC 厂商、模组商和渠道商等，资产负债表不强，而这一轮的主力是英伟达和云厂商巨头，资金和实力强劲，**无力履约的风险明显下降**。

但风险也没有完全消失，而是转向 “云厂商的资本开支会不会掉头”，AI 投资回报一旦不及预期，长协虽能保住量和底价，重谈的压力仍会传导到内存厂。

**总结来看，长协能帮助锁定一部分 “量 + 价格区间”，能抬高内存公司的业绩底部，但不能消除周期性**，**实际保护力度取决于量的覆盖程度和约定的价格上下限。**

**3.3、海力士的长协：少锁量、只托底、不封顶**

三大厂都签了长协，但取向不同：**美光最愿签、也最透明**，锁量、设价格带、收现金保证金，并量化披露；**海力士对长协则相对 “冷淡”**，特点主要有三：

① **覆盖比例偏低**：虽无官方披露，但据 UBS 推测，海力士 2027 年的 DDR 出货中按固定价锁定的不足 20%。同时公司自身也表示长协的比例会 “维持在适当水平”，**以便在市况有利时承接额外需求**。从管理层反复强调保留弹性的口径来看，覆盖比例大概率确实偏低。

② **只设底价、不设上限**：不同于美光多数长协同时约定底价和上限（据报上限为 2026 年二季度的市场价）；海力士据报道普遍只设底价，涨价可完全传导，HBM 也仍走年度合约，不在 5 年期长协之内。

**但不设上限也有代价**：客户更不愿提前锁单，这或许也是其覆盖率偏低的原因之一。

③ **保证金不带来现金流**：美光的预付款以现金为主，直接进入公司账户、成为可用资金；而据韩媒报道，海力士的保证金托管于第三方信托，客户违约后才能动用，对公司现金流没有立竿见影的帮助。

**小结：海力士更重进攻，少看保底**

海力士的路线可以概括为 “少锁量、只托底、不封顶”：**重向上弹性，轻向下保护**。**存储若继续紧缺、价格继续走高，其业绩弹性可能大于另两家；反之，下行保护也会更低。**

**差异源于各自的行业定位**：海力士是 HBM 龙头、良率领先，自认为不太需要下行保障；美光规模最小，又要在美国大举建厂，希望借长协换取资金和扩产可见性；三星此前 HBM 落后，正在抢客户，愿意用长协和预付款先把客户绑住。

**四、业绩与估值：弹性看价格，估值已近周期上沿**

**4.1、DRAM：价格决定弹性**

**a. 出货：HBM 增速快，DDR 仍是大头**

根据我们前文的测算，预期海力士的 DRAM 晶圆产能 2025–28 年从约 52 万增至约 74 万片/月。HBM 出货从约 130 亿 Gb 增至约 310 亿 Gb，年增约 30%~40%；DDR 从约 780 亿 Gb 增至约 1,350 亿 Gb，2027 年新产能优先给 HBM，DDR 仅增约 12%。

**b. 价格：DDR 先涨后落，HBM 接棒**

**由于产能基本确定，弹性取决于价格的变化，**结合前文对供需情况的判断，我们偏保守预期：**常规 DDR2026 年均价同比涨约 290%，2027 年仅涨约 5%，2028 年回落约 10%。**2026 年缺口最大且叠加补库存，价格暴涨，；2027 年供需转向平衡，价格见顶回落，因涨价惯性全年小涨；2028 年起新厂集中投产、供给转为过剩，价格进入下行。

**HBM：2026 年仅涨约 10%，2027 年涨约 62%，2028 年再涨约 10%。**HBM 按年定价，2026 年价格在供应充裕的 2025 年就已谈定；2027 年重新议价时供需转紧、HBM4 占比提升，单 GB 价格从约 14 美元升至约 23 美元。即便如此，HBM 单片晶圆收入仍只有 DDR 的约六成，且供需依然偏紧，可能仍有涨价空间。

**c. 毛利：利润主力仍是 DDR**

**成本端，DDR 与 HBM 走势分化。**DDR 工艺成熟后单位成本自然下降，但节点切换、工厂折旧增加使降幅有限，2027 年起每年仅降约 2%，毛利率稳定在约 91%。HBM 从 HBM3E 切换到层数更高、工艺更难的 HBM4，单位成本先升后降：2026–27 年分别升约 13% 和 39%，2029 年工艺成熟后才回落约 5%；但涨价更多，毛利率仍从约 69% 升至约 75%。

合计 DRAM 毛利润 2026–28 年从 1630 亿美元增长到 2575 亿，毛利率约 86%~87%，其中七成以上来自 DDR。

**4.2、整体盈利预测**

**a. NAND：2027 年见顶，2028 年回落**

由于本文重点在 DRAM 且海力士的 NAND 收入占比较低（占整体的约 1/4），就直接给出结果：预期出货年增约 16%~20%，均价 2026 年涨约 270%、2027 年再涨约 30%，2028 年价格则将回落约 5%。

对应 NAND 业务的毛利润如下，从 26 年的 494 亿美元，到 28 年的 878 亿。两个板块加总后，集团整体利润预期如下，到 28 年约 350 万亿韩元（低于市场预期的 390 万亿），对应约 2590 亿美元。

**4.3、估值测算**

由于存储股的周期股本质，且目前市场尚有把握能展望的产能、供需结构都止于 2028 年。因此海豚君的基准估值情境，就是假设 28 年为这轮内存周期的业绩高峰，后续情况不做预判。

那么基于以上测算，我们预期到**28 年的净利润约 2590 亿美元**。原因是我们预期 27 年开始 DDR 就基本不太涨价，但我们认为在保守的预期下还能有不错空间的机会才是真的好机会。

那么剩下的问题是**在这个周期高点该给多少倍 PE 估值？**

**当前海力士美股总市值约 1.3 万亿，对应我们的利润预期约 5x PE。而参考历史上当内存的价格及公司业绩见顶时，PE 倍数一般在 3x~6x 左右，那么当前海力士已经站在了估值区间的靠上沿。**

从这个角度看，**在目前可见的需求预期下，海力士的估值已达到了合理中性水平。**

但值得强调的是，**存储的产能是大体明确且有限的，不会发生 “突然出现意料之外的新产能” 的情况。**但存储的**需求是高度不确定**，**突然冒出预料之外的增量并不鲜见。**

所以**最终要判断的问题还是—AI 对内存的需求会突然超预期的减少吗？抑或突然出现预料之外的需求？**哪一个发生的可能性更高？海豚君自身的**直觉是需求低于当前预期的概率不太高，而后者则更可能。**

**分红回购有多大影响？**

另一个需要考虑的因素是，海力士也官宣了相当慷慨的分红回购计划，总的框架是讲把 25~27 年自由现金流的至少 50% 回馈给股东。在该框架下目前已宣布的举措有：

a. 每年每股支付 1500 韩元的固定股息，持续 3 年（25~27 年），目前已大约执行了 2.1 万亿。

b. 1 月回购并注销了 12.2 万亿，相当于当时股本的 2.1%。

c. 在 8 月 19 日宣布回购 40 万亿韩元，相当于总股本的 3.3%。到目前已大体完成，对股价的支撑已释放完毕。

根据我们的测算，按 25~27 年累计现金流 55% 的支付比例，回馈股东的总金额大约在 260 万亿，扣除已支付的剩余金额大约在 206 万亿韩元，对应公司当前约 1740 万亿韩元市值，接近 12% 的回报。

即**即便后续公司股价不变，拿到 28 年初左右（按这时股息和回购额度全部用完），股东回馈理论上也能带来约 12% 的回报。**从这个角度，可以推算一个更有性价比的入场价格。例如若**要求之后 1 年半的持有期内能有约 18% 的回报**（即便股价本身不涨），那么对应**合理的入场市值大约是 0.85 万亿美金。**

海豚君对海力士的最终态度是，持有的可以拿住（有股东回馈提供基础回报），密切关注后续 AI 有无新的重磅应用场景成功普及（如 C 端 Agent，或端侧 AI 等）。对未持有的，若能回调到 0.85 万亿美元市值则可以考虑，若没有回调那么中短期恐怕没有特别明显的弹性，可另寻机会。

那么**若乐观点的话，可以向上看多少空间？**若后续内存供需、尤其是 DDR 仍偏紧，对 DDR 价格的预期修改给 27 年继续上涨 25%，到 28 年才开始微调（-3%），那么对应 28 年的盈利将达到 410 万亿韩元，给上述估值范围最高的 6x PE，则**对应市值 1.82 万亿美元，较目前有约 40% 的空间。**

<全文结束>

海豚研究历史【海力士】相关研究：

[《存力接棒算力，HBM 为什么 “脱颖而出”？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43941280?channel=OWNN00110)

[《从 HBM 限高到 NAND 加量，英伟达 vs 存力到底谁拿捏谁？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44108509?channel=OWNN00110)

**一、海豚君 AI 存储系列分析**

闪迪（上）：[《AI 推理大爆发，“悲催” 闪迪真有凤凰涅槃？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43891402?channel=OWNN00110)

闪迪（中）：[《NAND 天性 “多产”，闪迪凭什么守 80% 毛利率？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43966452?channel=OWNN00110)

闪迪（下）：《[从绿叶到鲜花，AI 推理如何为 NAND“逆天改命”？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44124083?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&share_track_id=e17f4a6c-b5d9-407e-9241-0f8012b8106d&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1&channel=OWSN00110)》

**二、海豚君 AI DC 互联系列分析：**

**CPO 行业**

《[AI 超连接时代：AI 向 “光” 飞奔？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/41423680?channel=OWNN00110)》《[“‘铜’ 牛夫人” 不走！CPO：真机会 or 镜中花？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/42139974?channel=OWNN00110)》

**组网架构**

英伟达组网：《[AI 时代 DC 互联：单芯之上抱 “网” 作战，真有 “中国” 机会吗？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43798848?channel=OWNN00110)》

DC 组网之 AMD vs 英伟达：《[AMD 跟英伟达 “掰手腕”，Helios 够格吗？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43906382?channel=OWSN00110)》

谷歌组网：《[叫板英伟达霸权，谷歌 “光网” 凭什么？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43994983?channel=OWNN00110)》

**个股**

Lumentum(上)：[《从光互联老炮到 “全能卖水人”，Lumentum 凭什么？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44059432?channel=OWNN00110)

Lumentum(中)：[《Lumentum：产能告急，“全能卖水人” 还有什么看家绝活？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44191355?channel=OWNN00110)

**三、海豚君 AI XPU 系列分析**

Agent 与 CPU：[《Muse“爆火”，CPU 迎来自己的 ChatGPT 时刻？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44095954?channel=OWNN00110)

……更多内容，敬请关注[长桥海豚研究官网](https://longbridge.com/zh-CN/profiles/2106669?channel=OWNN00030)。

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