--- title: "Meta：主业 “松了口气”，Muse 的细账还悬着？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44479005.md" description: "大家好，我是海豚君！和上季度的尴尬答卷相比，这次$Meta(META.US) 交出了一份让资金松了口气的成绩单：主业收入、剔除一次性费用后的利润、四季度指引全面超预期；短期支出上也没有因为 Muse 给出夸张的指引。不过这次对市场同样非常关心的 27 年指引问题，定量数字说得不多。同时股权融资预期也会让多头资金在乐观预期下保持一份清醒。Meta 一般在电话会之后还会做一个 call back 小会..." datetime: "2026-10-22T04:59:03.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/44479005.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44479005.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44479005.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # Meta：主业 “松了口气”，Muse 的细账还悬着？ 大家好，我是海豚君！ 和上季度的尴尬答卷相比，这次$Meta(META.US) 交出了一份让资金松了口气的成绩单：**主业收入、剔除一次性费用后的利润、四季度指引全面超预期；短期支出上也没有因为 Muse 给出夸张的指引。** **不过这次对市场同样非常关心的 27 年指引问题，定量数字说得不多。同时股权融资预期也会让多头资金在乐观预期下保持一份清醒。** Meta 一般在电话会之后还会做一个 call back 小会，海豚君稍后看看是否有增量的重要信息，纪要也会整理出来，感兴趣可以关注我们的社区动态。 **具体来看核心要点：** **1\. 主业基本盘夯实：**Q3 总营收 +26%，小超预期，Q4 指引 730-760 亿美元，中位数达标买方预期。 增长主要靠广告单价驱动（+14%），这已经是连续第三个季度加速，GEM、Andromeda、生成式召回等推荐和广告模型都给出了量化的转化提升，继续支撑 Meta 的广告 AI 回报叙事。 Q3 整体广告行业在世界杯、政治广告带动下，本身景气度就不错，因此 Meta 的表现更多体现的是其核心竞争优势的稳定。 **2\. 裁员提效对冲 AI 投入折旧：**Q3 经营利润率在剔除 99 亿多州和解费（青少年社媒成瘾、儿童隐私等诉讼）之后，守在了 35% 的水平，环比反而回暖。这似乎与 AI 投入带来折旧成本增加的趋势相违背，实际上是减员 15% 带来的效率提升抵消了折旧增量。 全年 Opex 指引只是增加了和解费，并未做其他的提升，隐含 Q4 经营利润率中位数为 33%，相比 Q3 还是略有走弱，体现 AI 投入对利润压制的方向性未改。 管理层没有给出 27 年的 Opex 指引，但随着 Muse、云租赁业务的开展，以及 Meta 自己的算力部署规划，今明两年都将是投入高峰年。而短期上 Muse 变现起量较慢，海豚君预计 28 年才能看到有意义的增量，因此折旧对利润的侵蚀还将继续放大。 **3\. Capex Q4 年化上 2000 亿：** Q3 Capex 为 349 亿，低于预期，但四季度要补课。全年指引下沿小幅提升，隐含四季度 Capex 中位数在 540 亿，季度年化后未来一年预计超 2100 亿，这与大部分机构预期差不多，还有更激进预期在 2300-2500 亿区间。 管理层对 2027 年的表述则是 “仍在制定预算，但会继续激进投入，支持核心业务和新 AI 项目”，并表示现有及在建产能能够在模型训练、主业增长和新产品之间灵活调配。老扎在电话会上强调要在未来几年建设能服务 10 亿以上用户的算力。 **目前市场的分歧在于，Muse 带来的算力需求，是否纳入原先的算力部署框架之下（明年 14GW），还是短期进一步需要额外新增。** **海豚君认为大部分应该在原先的算力部署框架之内，但若 Muse 持续爆火超预期，还是需要额外新增：** Muse 并非 Meta 心血来潮的神之一笔，而是老扎说了两年多的 AI 叙事，内部早就获得了 T0 级别的资源倾斜。年中在云租赁业务开展、明年底 14GW 算力供应的部署计划被媒体报道之前，就已经传出个人 AI 助手延迟发布的问题，现在我们知道是 Muse 发布前对用户授权安全方面的问题做了定向优化。 因此随着 Muse 用户渗透越来越高，在原先 Capex 投入预期上，不用大幅去往上拉数字。但 Muse 很可能会挤占云租赁业务所需的算力供应，从而影响到短期 27 年单位算力的 ROI 数据（出租算力变现率更高）。 **以及若未来 Muse 持续火爆，比如 MAU 冲到 20 亿以上（对应 DAU 5 亿以上），那么所需算力要把 Meta 这两年的储备几乎用满了，老扎口径是目前按 10 亿 MAU 产能去规划，超出管理层的设想的话，那 Meta 近两年的算力建设规划肯定不够了。** **因此明年 Capex 预期 2200 亿，有潜在上提的可能，一切源自 Muse 是否 “超量”，和公司还想不想稳定去做云租赁业务。** **4\. Muse 交出首次成绩单：**目前 Muse 上线约六周，美国和加拿大用户合计超过 1000 万；用户粘性上，约 25% 用户会每天使用。 购物是 Muse 用户第一大使用场景，**超过 25% 的周活用户用 Muse 购物，平均客单价超过 200 美元。**管理层预计一年内算力成本效率提升 10 倍以上，并表示会比以往 “先增长后变现” 的打法更早推进变现。 **对比海豚君此前的假设——**30% 的 MAU 购物渗透 + 年均 500 美元的客单价（[原文回顾](https://longbridge.cn/topics/44040483?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=ce7d9e8a-7959-474b-b852-a12a7e48333b)），Muse 实际表现超海豚君预期。当然能否真正兑现落地，还要看后续用户渗透情况，也就是 MAU 规模的扩张进度。1 亿用户与 10 亿用户所能带来的变现价值之差，要远远超过 10 倍。 **5\. 融资安排有框架、无细节：**按照当前的节奏继续投入下去，明年 Meta 现金流全年口径转负是板上钉钉。同时其净现金情况，按照严格定义下计算（现金 + 短期投资 - 长短期有息债务），也不容乐观，因此市场对 Meta 的融资预期一直存在。 但市场需要的增量信息是关于融资安排的细节。这次披露的信息，主要是定下了后续的融资方式（目前今年已进行的融资：表外合资 300 亿、公司债 250 亿），非继续发债而是新设无投票权的 C 类股以作未来增发用（加息后债权融资成本上升，本身 Meta 账面健康度也在下降，因此发债的利息优势已经缩小）。 C 类股的这次分红，以 “每持有 1 股 A 类或 B 类送 1 股 C 类” 的股票股利形式向全体股东派发。 此次分红的实际效果相当于 1 拆 2，C 类股票在 2027 年 1 月 19 日生效交易**分红后理论上股权结构不变，但公司也承认，C 类股票可能会相对 A 类股折价，那么在后续的融资发行中，不仅本身增发有稀释，并且同样的融资额需要发更多的股票，这样就还是会对原股东的稀释更多。** 公司暂时没有具体的融资计划，C 类股票未来主要用于募资、员工薪酬和并购，同时不稀释扎克伯格的投票权。因为有老扎控制权的限制，因此理论上在原有结构下，公司最多能融约 7000 亿美元股权，扎克伯格的投票权才会跌破 50%，侧面说明了潜在融资规模的上限。 **6\. 纪要整理** （1）业绩电话会纪要《[Meta（纪要）：Muse 远期 10 亿用户目标，先烧算力再变现](https://longbridge.cn/topics/44471684?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=7a3e4db4-5590-48f6-b310-c385ed787fd4)》： （2）跟进小会纪要《[Meta（Follow-up call 纪要）：Muse 的商业价值，源于用户高价值 + 购物为高频次场景](https://longbridge.cn/topics/44481804?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=a09b248d-a4e5-4e31-8044-fbf92567fc53)》 **7\. 业绩指标一览** **海豚君观点** **Q3 一句话总结：广告主业依旧强劲、费用控制也比预期好，Muse 给出了 “如何变现、尽快变现” 的信号，但 2027 年的 ROI 账单细节仍然悬而未决，这可能也被一些多头资金所 “诟病”。** 上季度海豚君说，资金最想看到的是 “AI 投资回报的轨迹变清晰”。这个季度，除了广告基本盘的稳定可以继续讲 AI 对广告拉动的叙事，以及剩余算力做云租赁外，三季度 Meta 主要在 ToC 变现和支出端控制两个方面来进一步厘清 AI ROI 轨迹。 **1）Muse 给出了变现路径。**这次管理层强调了购物场景的重要性，并明确表示 “按促成的交易向商家收费” 是主要模式，而且要尽早推进。这符合海豚君在 9 月初 Muse 上线热评中的观点（[原文回顾](https://longbridge.cn/topics/43844051?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=ae81510f-0557-4b40-821e-eadc4d5c0d83)）——Muse 的订阅收入不会太多、单用户成本很高，真正的变现要靠交易抽佣。 **2）支出端控制好于预期，直接体现就是减员了 15%**，三季度剔除一次性费用后的总费用增速明显低于市场担心的水平。此外，关于 Muse 是否需要占用计划之外的算力问题，Q3 财报也给了答复——全年 Capex 并未做明显提高，虽然 27 年情况不确定，但说明至少短期来看，Muse 的算力占用已经在计划部署的算力框架之内。从增速上看，今明两年都是投入高峰年。 但如果 Muse 火得超出想象，比如大于管理层所设想的 10 亿用户，那么这个算力产能就需要在现有规划基础上再额外新建了。而 C 类股的设立，本质上就是在为这笔投入提前准备融资渠道。**而不定期的增发融资安排，也在制约多头资金的积极情绪不至于太亢奋。** **最后来看估值：**按盘后 1.86 万亿美元市值计算，对应海豚君中性情形下 2027 年税后经营利润（约 800 亿美元）的 23 倍，处于 25 倍中枢附近。9 月下旬 Muse 带动情绪下，估值一度涨至 26x，**更有乐观资金开始演绎 28x 以上预期，或是直接跳过 27 年利润侵蚀大年，按照 28 年做预期。** 海豚君当时提示 “估值修复已基本走完大半、可逐步落袋”，主要是考虑到 Muse 边际增速放缓，且留存数据更需要关注确认等问题，短期可能存在过度推演。财报当前，管理层对 27 年的 AI 投入指引是否会超预期，需要做一些风险规避。 **而当下估值有了一些调整之后，考虑到管理层对 Muse 开展抽佣变现的积极描述，海豚君认为远期仍有空间，长期视角下可以做配置仓，回调中逐步加码。** **但短期视角，融资规划在前，以及 Muse 的阶段表现也会带来预期的边际变化，市场情绪会有所保留和反复博弈，因此短期还是围绕 25x 的估值中枢，也就是对应 2 万亿市值波动。** **以下为详细内容** **一、主业基本盘夯实，支撑 AI 回报叙事** 三季度总收入 646 亿美元，同比 +26%，比彭博一致预期高 2%，也高出公司指引上限（640 亿）。 其中广告收入 631 亿美元（+26%，固定汇率口径相同），量价拆分为：广告展示量 +10%（比预期低约 2 个百分点），单广告均价 +14%（比预期高约 3 个百分点）。 **量在放缓（用户流量仅增长 3%、Facebook 时长下滑）、价在加速，背后是行业景气度不差下，AI 推荐和广告投放效率提升给 Meta 带来的更多定价优势。** 四季度指引高于买方预期：指引收入 730-760 亿美元，中位数 745 亿，同比 +24%，比一致预期高 1.3%；上限 760 亿，高于财报前买方普遍预期的 740-745 亿。**这是这次财报最让资金放心的一点：在 Q4 世界杯退坡后（据调研，对行业带来的提速有合计 4pct），主业的增长动能并没有像市场担心的那样明显减速。** **二、裁员提效对冲 AI 投入折旧** 剔除 100 亿和解费用后，Q3 经营利润率守在 35%，比一致预期高 3 个百分点，但和去年同期 40% 的利润率相比，仍下滑了近 5 个百分点。按指引算 Q4 隐含利润率在 33%，环比也有下降，说明 AI 投入侵蚀利润的大趋势不变。 细分来看，主要是核心主业的经营费用在裁员带动下，直接绝对值环比下滑，费用率也有所下降，从而对冲了折旧成本同比 44%、环比 11% 的增量。 三季度资本开支 349 亿美元，比预期低不少，但主要是投入的时间节奏问题，全年指引下限提高了 50 亿，区间收窄至 1350-1450 亿美元。**这样倒推下来，四季度投入 492-592 亿美元，按中位数算年化超 2100 亿，这也是目前市场打入的 27 年 Capex 预期。** 三季度自由现金流-21 亿美元，是近几年首次转负，预计 27 年全年口径仍是负现金流，这也倒逼了 Meta 的后续融资需求。 **三、Muse 首次交出 “成绩单”，定下抽佣为主变现** Muse 上线约六周，美国和加拿大用户超过 1000 万，约 25% 的用户每天使用。 据 Sensor Tower 等第三方数据，美国 DAU250 万，日下载 30 万。海豚君认为，因为有 WhatsApp、Instagram 导流，DAU 本身很容易做大。 **所以留存表现才更关键，真正的难点是把用户的好奇心变成每周 3-5 次的习惯性使用：**目前有平台监测 Muse14 天留存率约 20%，稍微低于 ChatGPT，海豚君觉得其实表现相对一般。 **其中购物是用户第一大使用场景，超过 25% 的周活用户用 Muse 购物，平均客单价超过 200 美元。**管理层预计一年内算力成本效率提升 10 倍以上，并表示会比以往 “先增长后变现” 的打法更早推进变现。 但 27 年仍然是成本投入为主，Muse 的成本除了推理算力占大头外，还有就是 CPU 沙盒，具体硬件结构以及增量成本测算，海豚君在此前有过讨论（[原文回顾](https://longbridge.cn/topics/44095954?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=62973eab-c07f-4cd5-876b-8304a91269e6)）。 目前机构预估，以 25% 的额度耗量来算，Muse 单人运行成本大约为 30 美元/月，满额度就有点夸张，需要到 120 美元以上。不过考虑到 Meta 大量 CPU 是自建或议价租来的，实际成本会更低。因此结合调研信息，以 50 美元/月/人的口径算，偏中性合理。 **但这个成本仍然高出普通用户 20 美元的套餐价格，所以订阅不是直接变现的主要手段，抽佣才是。** **Muse 这笔账的另一端还有算力 Capex 的前置投入。**虽然 Muse 的算力需求大概率在 Meta 到明年底 14GW 累计算力供应的框架之内，但这会直接挤压云租赁的算力供给。 还是按 25% 使用额度假设，机构测算每 1 亿 Muse DAU 每年大约需要 1-4GW 的 GPU 算力。若继续推演到 5 亿 DAU，每人每周提高耗用，用掉 5000 万 token（免费额度的 50%），大约需要 13GW——**这相当于用满了 Meta 2027-2028 年已规划的新增算力（自建加租赁）**。 不过对于 Meta 这种生态型公司来说，Muse 的内部账可能不是这么算的。 **海豚君认为，Muse 短期 1-2 年内的意义不在变现，而是在守住生态流量和广告护城河上——**Muse 记录了用户的购物、出行、订阅等意图，这些数据未来可以反哺广告推荐，也能防止 ChatGPT 这类新入口把用户的注意力和消费意图抢走。 <此处结束> **海豚投研「Meta」部分历史文章：** **财报季（近一年）** 2026 年 7 月 30 日电话会《[Meta（纪要）：暂时不给 27 年 Capex 指引，近两年会尽力扩大产能](https://longbridge.cn/topics/43053616?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=b7555229-e7bc-45de-bc97-0e5e43602102)》 2026 年 7 月 30 日财报点评《[尴尬的 Meta：“饼” 画了、钱投了，就是 “结果”](https://longbridge.cn/topics/43058089?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=239b19f4-102b-45d5-9c57-c2b46aaa026f)》 2026 年 4 月 30 日电话会《[Meta（纪要）：AI 长期远景并不仅仅限于生产力工具](https://longbridge.cn/topics/40322034?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=2df999a8-f084-4201-beb7-93ed2764f309)》 2026 年 4 月 30 日财报点评《[Meta：烧钱堆不出顶模，小扎又要慌](https://longbridge.cn/topics/40321449?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=9ecd1e85-1769-47ff-9e05-39fca4dc74a4)》 **热评** 2026 年 9 月 28 日《[Muse 爆火，CPU 迎来自己的 ChatGPT 时刻？](https://longbridge.cn/topics/44095954?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=62973eab-c07f-4cd5-876b-8304a91269e6)》 2026 年 9 月 23 日《[Muse 爆了，Meta 的真拐点还是假高潮？](https://longbridge.cn/topics/44040483?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=26a566b8-9ba2-46be-a0e7-d2ceb92f9b0c)》 2026 年 7 月 10 日《[过剩外租 vs 疯狂扩建，精分 Meta 背后是明晃晃的阳谋？](https://longbridge.cn/topics/42574987?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=d3e360d1-d26c-4fc7-b1fc-63a4dc04c6a3)》 2026 年 7 月 6 日《[算力太贵，Meta 掀桌？](https://longbridge.cn/topics/42440434?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=155b46c9-a466-4562-988f-c2222474de1c)》 本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露 ### 相关股票 - [META.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/META.US.md) - [MUSE.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MUSE.US.md) - [FBL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/FBL.US.md) - [METU.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/METU.US.md) - [METD.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/METD.US.md) - [FBY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/FBY.US.md) - [METW.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/METW.US.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**