--- title: "英特尔：PC “崩了”，小跟头还是真祭旗？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44651698.md" description: "指引大幅低于预期，PC 这只脚已经崩了" datetime: "2026-10-30T02:46:24.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/44651698.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44651698.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44651698.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 英特尔：PC “崩了”，小跟头还是真祭旗？ 英特尔于北京时间 2026 年 10 月 30 日上午的美股盘后发布了 2026 年第三季度财报（截至 2026 年 9 月），要点如下： **1、核心指标：下季度指引 “崩了”** **“大失所望” 的指引，是盘后大跌的 “导火索”。**$英特尔(INTC.US) 预期公司 2026 年**第四季度营收为 150-160 亿美元，环比下滑 3%-9%，大幅低于市场预期（170.6 亿美元）**。 其中**数据中心业务（DCAI）维持两位数环增的表现，而客户端业务（CCG）“崩” 了，环比下滑 20% 以上，主要是 PC 市场受到存储短缺和终端需求疲软的双重压力，渠道进一步压降库存。** **2026 年第四季度毛利率为 37.1%，环比下降 6pct，远低于市场预期（41.8%）**。以色列 Fab28 工厂发生爆炸，对毛利率影响约 2pct。**即便剔除这部分，毛利率还降了 4pct，主要是受 PC 大幅下滑导致利用率不足的拖累**。 **简而言之，Fab28 的 2pct 是短期影响，毛利率还会回到 39-40% 左右。但毛利率想要进一步 “拿回” 这 4pct，还要看 PC 修复及利用率的表现。从管理层的表述看，要等到 2027 年下半年及之后。** **2、数据中心及 AI：**本季度收入 73 亿美元，同比增长 78%，**好于市场预期 66.3 亿美元**。增长仍主要来自至强（Xeon）服务器 CPU 的量价齐升，Granite Rapids 持续处于 “紧缺” 的状态。 **3、客户端业务：本季度收入 81 亿美元，同比下滑 5%，远低于市场预期 88.4 亿美元。**此前市场寄希望于公司 PC 端能稳住，但从本季度开始终究还是 “没能稳住”。 此前公司的增长主要来自价格和产品结构（AI PC 占比提升），而非出货量。但由于终端市场的持续低迷，涨价也不是 “长久之计”（消费者接受度越来越低）。 **结合本季度全球 PC 出货量同比下滑 17% 来看**，内存涨价推高整机成本，PC 需求持续被压制。**即便英特尔是 PC 市场 CPU 的核心供应商，也很难 “独善其身”。在终端市场需求出现两位数下滑的情况下，想通过涨价来实现 “成本转嫁” 是相当困难的**。 **4、英特尔代工业务：本季度收入 67 亿美元，同比增加 58%**，好于市场预期 61.2 亿美元。公司的代工业务目前主要是对内服务，因而从总数上也主要体现了公司自有产品的表现。 结合内部抵消项来看，海豚君预估公司本季度的对外代工收入约为 4 亿美元，依然是相当少的。**代工收入主要跟随自有产品的晶圆投片（18A 的 Panther Lake 放量）增长**；**对外收入仍以先进封装（EMIB-T）和成熟制程为主**，14A/18A 的对外订单尚未进入收入。 公司披露在代工上的进展：18A-P 年底前在内部产品全线启用，正与几家战略性客户接洽；14A 按承诺于 10 月向特定客户发布 0.9PDK，明年风险试产。 **5、经营数据：公司本季度实现营收 165 亿美元，同比增长 21%，符合市场预期（165.3 亿美元）**，主要来自于数据中心及 AI 业务的继续放量，客户端业务已经开始下滑。 **本季度毛利率为 43%，好于市场预期（41.1%）**。此前毛利率持续提升，是受 CPU 涨价、良率提升等带动。但公司指引的下季度毛利率将出现较大滑坡，主要是受 Fab28 工厂以及 PC 市场下滑的拖累。 **6、裁员控费的进展：**公司本季度核心经营费用（研发费用 + 销售及管理费用）为 45 亿美元，核心经营费用率 27%，环比下降 0.8pct。公司仍在裁员控费，本季度员工总数为 8.1 万，环比减少 1200 人。 **海豚君整体观点：业绩整体符合预期，关键是下季度指引 “崩了”**。 英特尔下季度指引大幅低于市场预期，收入和毛利率双双环比下滑，和上季度的大超预期形成鲜明反差，这是盘后大跌的直接原因。 管理层把原因归结为以色列工厂爆炸停产和 PC 需求断崖式下滑。**更深层看，市场原本 “数据中心持续放量、PC 端稳住” 的期待已经落空**：存储涨价叠加内存产能向 HBM 倾斜，再加上渠道去库存，PC 这只脚已经崩了，后续 CPU 涨价能否落地也要打个问号。要挽回市场信心，只能看服务器 CPU 和对外代工能否超预期。 至于资本开支方面，公司维持了上季度给出的 2027 年资本开支显著高于 2026 年（200 亿美元）的口径，并补充了对设备商的确定性订单增长近 40%。如果按 40% 来预估，2027 年资本开支有望达到 280 亿美元，基本符合市场预期（260-300 亿）。 对于英特尔，市场主要关注以下方面的进展： **a）CPU 份额：英特尔的业绩基本盘** 英特尔、AMD 两家公司在 CPU 市场上基本处于垄断的地位，但**AMD 凭借 “CPU+GPU” 的组合一直 “蚕食着” 英特尔的市场份额。据 Mercury 数据，英特尔服务器 x86 CPU 的出货份额已经下降至 7 成以下**，PC CPU 份额也下降至 6 成附近，而且未来几个季度服务器份额可能继续下滑。 **本季度公司数据中心及 AI 业务的增长，仍然主要受下游服务器 CPU 整体需求增加和公司产品提价的带动**。 **本次财报更是应验了市场对英特尔的担心：**①**在内存涨价推高整机成本的情况下，CPU 的 ASP 还有多少上行空间**，目前看 PC 客户或许已经开始抵触；②面对 AMD Venice/Verano 等新品，**公司又将如何稳住服务器份额**。 **b）代工业务（Foundry）的进展：是决定估值倍数的核心叙事** **①18A**：18A 良率继续提升，18A-P 年底前在内部产品全线启用，正与几家战略性客户接洽； **②14A**：14A 按承诺于 10 月向特定客户发布 0.9PDK，2027 年风险试产。 **③先进封装 EMIB-T：Google/MediaTek TPU、Meta MTIA**已经评估，预计 2027 年底开始量产，单个客户机会超过 10 亿美元。 在美国本土优势的加持下，市场愿意相信英特尔有机会获得大厂的 “溢出订单”，这也是市场愿意给予公司相对较高估值的主要原因。 市场此前传出的潜在合作方包括谷歌（EMIB-T 先进封装）、苹果（M 系列）、AMD 及 SpaceX 等，但截至目前公开落地的外部大单仍只有为马斯克 Terafab 项目（Tesla/SpaceX）供应 14A。 其中苹果此前与公司达成初步代工框架（18A），又传出 M7 基础款部分晶圆或由 18A-P 在美国工厂生产，但均未签署最终量产合同；而**近期传闻台积电可能参与 Terafab 运营，又让市场开始怀疑英特尔在 “唯一确定订单” 中的地位。对外代工的实质落地，才能给公司带来更大的成长空间。** 结合英特尔当前市值（4837 亿美元），对应 2027 年税后核心经营利润（non-GAAP）约为 37 倍 PE（假定营收两年复合增速 17%，non-GAAP 毛利率 42%，税率 10%）。 **股价方面，英特尔从 6 月高点（约 142 美元）回落至目前 90 美元附近，跌幅约 36%，明显大于半导体板块（-20% 至-25%）。** **季度内股价经历了 “过山车”**：**8 月以每股 95 美元增发**约 197 亿美元后，股价在 90 美元附近企稳；**9 月 PC CPU 第三轮提价**（约 10%）的消息叠加 Agent CPU 热度，股价一度反弹至 127 美元；**10 月初市场传出台积电可能参与马斯克 Terafab 工厂运营**，动摇了英特尔 “唯一美国本土代工选项” 的叙事，股价 10 月累计下跌约 29%。 CPU 是公司的业绩基本盘，当前的涨价周期，能实实在在给公司带来最直接的业绩支撑。但**随着内存涨价推高整机成本，客户端的 “量” 在四季度开始承压，涨价对业绩的边际拉动会逐步减弱**。**公司真正的估值弹性，仍来自对外代工业务的进展**，尤其是能在 14A/18A 上收获大客户的实质性订单/收入贡献。 对于英特尔的估值，海豚君认为可以分为两部分来考虑**“芯片业务 + 代工能力”**： **①芯片业务：**对外代工极少，业绩基本都体现了芯片销售的情况。在当前 CPU 景气周期之下，年收入增速在 15-20%（受传统 CPU 拖累），基于 2027 年税后核心经营利润（non-GAAP）给予 15-25xPE 参考估值，**该部分大致对应 2000-3250 亿美元**； **②代工能力**：公司受益于美国本土制造需求的带动，但当前毕竟实实在在的对外代工收入极少。因此，市场并未给这部分足够的定价。 正因如此，**对外代工才有机会给公司带来更大的成长空间。如果公司与苹果、谷歌等意向客户的订单，能顺利落地并成功交付，会让市场重新审视公司代工部分的价值**。在美国本土化等带动下，公司很有机会将对外代工业务 “实现落地” 并 “做大做强”，**给予 1-3xPB 的参考估值，代工业务对应 1000-3000 亿美元的潜在机会（取决于对外代工进展）。** **整体来看，英特尔在经历回调之后，股价也逐渐进入相对合适的位置。在当前对外代工极少的情况下，公司也能撑起 3 千亿的市值；如果对外代工实现突破，公司市值有望冲上 6000 亿以上（对应 115 美元/股）。** **本次英特尔下跌，主要是对 “差劲指引” 以及 “PC 稳住信念” 的下杀。但值得注意的是公司服务器 CPU 依然持续增长（两位数环增）、也有对外代工的潜在机会，海豚君认为英特尔依然是有底部支撑的（芯片业务 15xPE+ 代工业务 1xPB），大致对应 3000 亿美元，折合 60 美元/股。** 英特尔的 CPU 依然是 AI Capex 链上的分支，如果市场对资本开支担忧持续，仍会带来压制公司股价的行业面影响。**尤其是在 PC 端开始承压的情况下，公司更应该结合 “美国本土化优势”、聚焦在对外代工上的突破，才有机会走出自身的独立行情**。 <此处结束> **海豚君关于英特尔文章回溯：** 2026 年 9 月 28 日 Agent CPU《[Muse“爆火”，CPU 迎来自己的 ChatGPT 时刻？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/44095954)》 2026 年 7 月 24 日电话会《[英特尔（纪要）：2026 年 CapEx 上调至 200 亿美元以上](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/42904412)》 2026 年 7 月 24 日财报点评《[英特尔：CPU 涨价 “救场”，翻身还得看代工？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/42907951)》 2026 年 4 月 24 日电话会《[英特尔（纪要）：18A 良率超内部预期，服务器 CPU 将维持双位数增长](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/40159675)》 2026 年 4 月 24 日财报点评《[英特尔：告别 “至暗” 时刻，老霸主打响 “反击战”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/40156400)》 2026 年 1 月 23 日电话会《[英特尔（纪要）：未宣布代工客户，还面临供应受限问题](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/38043009)》 2026 年 1 月 23 日财报点评《[英特尔：AI CPU 火热造势，“冰冷” 指引浇灭了期待？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/38039144)》 2025 年 10 月 24 日电话会《[英特尔（纪要）：18A 预计在 2026 年底贡献利润](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/35557110)》 2025 年 10 月 24 日财报点评《[英特尔：止亏回血！“美式中芯” 能挖角台积电吗？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/35553498)》 2025 年 9 月 19 日突发点评《[英特尔：抱上英伟达 “大肉腿”，谁是真赢家？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/34250810)》 2025 年 7 月 25 日电话会《[英特尔（纪要）：18A 产量峰值将在 2030 年左右](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32224751)》 2025 年 7 月 25 日财报点评《[英特尔：大裁员后，美式 “中芯” 就是好终局？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32216970)》 2025 年 4 月 25 日电话会《[英特尔（纪要）：全年资本开支从 200 亿降到 180 亿](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29147681)》 2025 年 4 月 25 日财报点评《[英特尔：左手卖资产、右手裁员，换帅自救能成吗？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29144888)》 2025 年 1 月 31 日英特尔电话会《[英特尔（纪要）：2027 年底实现代工服务的收支平衡](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26912777)》 2025 年 1 月 31 日英特尔财报点评《[英特尔：裁员降费显成效，增长却成 “老大难”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26911627)》 本文的风险披露与声明：[海豚研究免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [LAKE.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/LAKE.US.md) - [CCG.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/CCG.US.md) - [HBM.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/HBM.US.md) - [AMD.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/AMD.US.md) - [INTC.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/INTC.US.md) - [CCGWW.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/CCGWW.US.md) - [04335.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/04335.HK.md) - 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