--- title: "Shopify：GMV 一降速，“贵” 就成了原罪？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44743038.md" description: "GMV 多年来首次不及预期，估值太饱满，利润超预期也救不了" datetime: "2026-11-03T17:03:32.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/44743038.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44743038.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44743038.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # Shopify：GMV 一降速，“贵” 就成了原罪？ $Shopify (SHOP.US) 于北京时间 11 月 3 日晚发布了三季度业绩，海豚君体感是：**绝对来看不算很差，但远逊于乐观的买方预期，太过饱满的估值和预期是原罪。其中最核心的问题是 GMV 持续降速且是近 2 年来首次低于一致预期，也远逊于买方预期，**具体来看： **1、GMV：首次低于预期，报告口径连续两季降速，欧洲拖累、北美持平** **本季 GMV 1,191 亿美元，同比 +29.5%，比一致预期低 0.8%；而买方预期更高达 +32.5%~33.5%，**资金期待是再度加速，实际却是进一步放缓。不过剔汇率后近三个季度实际持平在 30%，**名义增长降速更多是汇率顺风的消退。** 分地区看，北美 GMV（剔汇率）同比 28%，连续三个季度持平，仍处在四年多来的最高水平；主要是欧洲 GMV 增速在持续放缓的拖累。 管理层表示，**在 GMV 的增长上，新商户与同店增长的贡献大体各半**（和上季口径一致）。其中年 GMV 200 万～2,500 万美元的商户贡献最多增量，2,500 万美元以上的大商户增速最快。 **2、支付渗透率与变现率：GPV 随 GMV 放缓，但渗透率和变现率继续走高** 受 GMV 降速的拖累**，本季 GPV**（Shopify Payments 支付额）**814 亿美元，**同比 +35.2%，**同样有所降速且略低于一致预期约 0.4%；**由于**支付渗透率**达 68.3%，**同比提升 2.9 个百分点，**部分对冲了 GMV 降速的影响。 **类似的，又因变现率（商家服务收入/GMV）同比提升约 11bp，商家服务收入反而比一致预期高了 0.3%，同比 +35.5%。** 变现率提升，一是 7 月起对用到 Shop Pay 等功能，但收单服务不用 Shopify 的商户加收 1.25% 的费用；二是据调研 4 月起公司上调了部分高端银行卡（公务卡、运通卡）的支付费率；三是 Shop Pay 占比继续提升，Shop Pay GMV 同比增长超过 50%。电话会上，管理层另提到外汇转换收入随国际业务扩大贡献不错，广告类服务也在增长。 **3、订阅收入：MRR 符合预期，但收入低于预期、明显降速** **MRR 2.30 亿美元，同比 +19.2%，与预期持平；但订阅收入 8.36 亿美元，同比 +19.6%，比预期低 1.7%，增速较上季回落近 3 个百分点。** 延长付费试用期的影响已在一季度结束，MRR 增速回到常态，订阅收入降速比 MRR 更快。海豚君猜测是除了固定的订阅费外，和 GMV 挂钩的浮动平台费、应用和主题销售等本季增长较慢导致的。 **4、毛利率：同比降幅扩大，AI 成本拖累订阅毛利** **毛利润 17.8 亿美元，同比 +28%，与一致预期持平，但低于买方预期的 +31%~32%。**趋势上，**毛利率同比下降 1.3 个百分点，降幅较前两个季度继续扩大。** 拆开看，一是低毛利的支付收入占比继续提升；二是订阅毛利率同比下降 2.6 个百分点，主要是 Sidekick 等 AI 功能带来的额外成本。再次验证了 AI 功能会让互联网科技业务 “变重”。 **5、费用：比指引和预期都省，但部分是暂时的** **总经营费用约 12.1 亿美元，同比增长 16%，较上季明显降速，占收入比重 32.4%，低于一致预期的 33.5%。** 具体来看，也是常见的销售和管理费用率缩减，而研发支出高增——主要是 AI、基础设施和人员投入。不过要注意，**本季的销售费放缓是因公司在做营销测试**，部分渠道暂停投放了几周，**部分支出会挪到四季度。** **6、利润与现金流：明显超预期，但也有暂时性因素** 归功于费用上的控制，虽然 GMV 增长并不喜人，但 GAAP 经营利润仍达 5.7 亿美元，比预期高约 8%，经营利润率同比提升 3.1 个百分点。 **自由现金流 8.16 亿美元，利润率 21.8%，比一致预期高 2 个百分点。但管理层坦言，利润率同比提升的 4 个百分点里只有约 1.5 个点是结构性的，其余来自营销测试、税款时点和商户现金垫款口径变化三项暂时因素。** **7、4Q 指引：收入还行，毛利一般，现金不佳** **收入指引同比 “30% 出头”（low-thirties）**，其中已含不到 1 个点的汇率逆风**，与买方预期大体相当，**增速和本季大体持平**。** **毛利指引同比 “高 20%”（high-twenties），**与一致预期持平，但**低于买方预期的 +30%~31%，隐含毛利率同比继续下滑。** **FCF 利润率指引与去年四季度（19.5%）持平，低于一致预期的 20.6%**，管理层解释是部分地区税款集中在四季度缴纳，叠加营销和基础设施投入的增加。 **8、以下是核心指标一览，**[**电话会纪要**](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44739865)**可见链接** **海豚研究观点：** 本季业绩本身并不差：收入、毛利与一致预期持平，支付渗透率和变现率继续提升，利润和现金流也明显超预期。但亮点的成色要打折扣，超预期主要来自费用端，其中不少是营销测试、税款时点等暂时因素； 毛利率则因支付占比上升和 AI 投入继续下滑，订阅收入也在降速；最关键的指标 GMV——连续两季降速，剔汇率后也只是持平；且 4Q 毛利和现金流指引同样不及买方预期。 以上各种情况，在股价已大幅反弹、估值太过饱满的背景下，显然不能让市场满意。 本季财报表现之外，**海豚君重点关注的动态是**：**1）代理式购物的影响和前景，2）持续强劲 GMV 增长背后的原因是什么？能否持续？** **1）代理式购物：最适合"炒"的标的，短期影响有限，长期去中介化风险未解** 海豚君认为，**Shopify 对代理式购物态度一直最积极的核心原因**是，Shopify 的商业模式是靠交易变现，不靠流量分配变现。Shopify 原本最大的缺陷正是缺乏自有流量，而 AI 代理取代的正是流量分配层，反而抹平了公司的劣势，自然最积极，也因此成为该主题炒作的最佳对象之一。 然而**代理式购物虽能炒作，实际对公司的业绩则未必全是正面，前景并不算清晰。** **短期影响有限：**虽然逻辑上通过与 Muse、谷歌、OpenAI 等合作，能给公司导入代理购物的流量，但至少近几个季度内，代理渠道的体量势必非常有限，对公司业绩的实际影响不会大。 **长期的担心在去中介化：**若代理购物果真成为主流，Agent 成为购物的前台入口，Shopify 可能被降为"后台＋支付通道"；代理一旦自带钱包功能，反会不利于公司的收入。 **现在的 AI 代理是合作伙伴，之后则可能成为竞争对手**。此前 Muse 结账页出现 Meta Pay、Google 原生结账用 Google Pay，都曾引发公司股价大幅下跌，就是这种担忧的体现。 本次电话会中对"若代理成交、不用 Shop Pay 时，公司该如何收费"的问题仍没有给出答案。管理层也明确表示，代理式购物中，支付钱包只能"靠实力竞争"，Shopify 并非默认选择。 以下是近期代理式购物相关动态 **2）GMV：海外"补课"、北美抢份额的底子还在，但已不再超预期** 首先复盘过往的强劲表现，海豚君认为过去两年 GMV 的强劲来自两股力量：**海外**渗透率低，随着支付和本地化工具逐国铺开，低基数下增长迅猛；**北美**靠从老平台和自建系统手里抢份额，和社交电商增长的行业顺风。 往后看，GMV 能否维持强劲？海豚君认为，增速大概率仍会明显快于电商大盘，但继续小幅回落相比重新加速的概率可能更大些，除非代理电商的流量确实大幅提升。 支撑的一面是份额提升远未结束：企业客户 “先接 Shop Pay、再整体迁移” 的路径已经跑通，线下和 B2B 等新场景刚起步，海外的支付和本地化也还在逐国铺开。 拖累的一面是：去年关税和小额包裹免税取消带来的需求回流、延长试用拉来的商户放量都已进入高基数期；更大的约束是欧洲已连续四个季度放缓，且海外 GMV 体量扩大后，维持 30% 左右的高增已没那么容易。 而代理式购物短期也还贡献不了实质增量。综合看，海豚君预计 2027 年 GMV 增速小幅回落至高 20%，2028 年进一步降至中 20%。 **3）毛利率与 AI 成本：毛利让位，利润靠费用杠杆** Sidekick 对商户免费，算力成本却随用量上升，叠加低毛利的支付占比提升，毛利率持续承压；这是此前持续走高的利润率近期开始有反转趋势的根本原因。靠控制费用仍能挤出利润。但传统软件/SaaS 的边际成本很低，增量收入绝大部分能转化为利润。 **而 AI 实际让软科技公司的商业模式变重，利润率会 “永远不断提高” 的逻辑受损。**而 Shopify 等软科技公司能享受如此高的估值，则正是出于对远期高利润率的期待。 **盈利预测调整：** 除了按公司指引调整 4Q 业绩预期，在 2027–28 年，海豚君预计 GMV 增速逐步放缓（分别约 27%、24%），支付渗透率和变现率继续提升，因此营收增速放缓不多；毛利率因 AI 投入和支付占比上升继续下行，费用率每年下降约 1.5 个百分点。 调整后，2027 年收入约 198 亿美元、调整后经营利润约 36 亿、FCF 约 37 亿，收入高于一致预期约 3%，但因毛利率更低，利润略低于一致预期，FCF 基本持平。 **估值：**按 11 月 3 日盘中约 144 美元，公司市值约 1,860 亿美元，对应海豚君 2027 年预期 P/毛利约 20 倍，P/FCF 约 50 倍。 横向比较，以卖方 9 月整理的同业数据为参照，按 2027 年 P/FCF，Shopify 明显高于电商平台（eBay、Etsy、MercadoLibre）的约 10 倍上下和支付公司（Adyen、Toast）的约 20 倍左右，也远高于 Salesforce、ServiceNow 等成熟软件（约 10~20 倍）。 只有 Palantir、Snowflake 等高成长软件（约 55~60 倍）和 Shopify 相当。即便按增速和利润率调整，卖方的回归框架下 Shopify 的估值仍约是 “应有水平” 的两倍。高估值的前提是 20% 以上的增长能持续多年，增速一旦放缓，估值就缺少支撑。 海豚君认为，Shopify 的估值一直很贵，近三年按下一年的业绩算，P/毛利在 14~32 倍、P/FCF 在 38~79 倍之间波动，几乎没有真正便宜过；当前约 20 倍、50 倍，处在这一区间的中位附近。 不过估值并不是判断股价走势的决定性因素，代理式购物叙事的冷热和 GMV 增速的方向才是。代理式购物炒作升温时股价走强、退坡时回落；GMV 增速若能再度提速，不论估值高低都能上涨，若走低则会下跌。本季 GMV 增速不升反降，正是股价大跌的主因。 短期能否企稳，要看代理式购物叙事能否再度升温。 <正文结束> **本文的风险披露与声明：**[**海豚研究免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) **海豚研究过往【Shopify】相关研究：** **财报点评：** 2026 年 8 月 6 日财报点评《[Shopify：暴涨 30%，无敌的业绩 ， 无解的估值？](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/43224633)》 2026 年 8 月 5 日电话会《[Shopify（纪要）：GMV 增 32%，下一程押注 agentic](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/43217595)》 2026 年 5 月 6 日业绩点评《[Shopify：电商 Agent 退潮，支付龙头在裸泳吗？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/40440591)》 2026 年 5 月 6 日电话会《[Shopify（纪要）：Agentic Commerce 不会绕过 Shopify](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/40440710)》 2026 年 2 月 12 日电话会《[Shopify（纪要）：公司在电商 Agent 模式下仍是靠支付变现](https://longbridge.com/zh-CN/topics/38673406)》 2026 年 2 月 12 日点评《[Shopify: 业绩不俗却暴跌，电商 Agent 到底是灵丸还是毒药？](https://longbridge.com/zh-CN/topics/38673307)》 2025 年 11 月 5 日电话会《[Shopify（纪要）：看好企业市场 +AI 在电商内的发展](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/36020159?channel=SH000001&invite-code=552718&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=ddd11611-b7e0-47ff-843f-5515dcfc785c)》 2025 年 11 月 5 日财报点评《[Shopify: 不完美就是不合格，高估值的原罪？](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/36018257?channel=SH000001&invite-code=552718&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=e175b638-5d00-4e5d-8579-7a8ab18003d7)》 **深度分析：** 2024 年 1 月 19 日首次覆盖第一篇《[Shopify：看似 “淘宝”，实是 “支付宝”](https://longbridge.com/zh-CN/topics/11229631?app_id=longbridge)》 2024 年 5 月 29 日首次覆盖第二篇《[Shopify: 有赞的外壳、支付的核，何以恣意成长？](https://longbridge.com/zh-CN/topics/21469041?app_id=longbridge)》 2024 年 6 月 20 日首次覆盖第三篇《[“支付宝” 的内核、SaaS 的估值，Shopify 到底贵不贵？](https://longbridge.com/zh-CN/topics/21963140?app_id=longbridge)》 ### 相关股票 - [SHOP.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SHOP.US.md) - [SHPU.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SHPU.US.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**