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title: "20cm 迎翻盘！Applovin 的 “游戏基本盘” 依旧稳当？"
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url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44795888.md"
description: "游戏回暖、电商还早。"
datetime: "2026-11-05T02:20:46.000Z"
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  - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/44795888.md)
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author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)"
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# 20cm 迎翻盘！Applovin 的 “游戏基本盘” 依旧稳当？

$AppLovin(APP.US) Q3 业绩来了一次 “华丽翻身”，主要在于财报前的资金相对谨慎，实际表现超预期，增势扭转重新小幅加速。

具体要点如下：

**1．增长重回加速**

三季度收入 22 亿美元，环比 +13.6%，相比上季度的环比增速有大幅提高，来到了 Applovin 熟悉的增势区间。

当期收入超买卖方预期，Q4 指引隐含增速在高基数下放缓至 45%，但仍高于市场原先对 Q4 的增长预期～36%。

**2、游戏广告回暖**

Q3 应用安装量终于回归正增长 +2%yoy，单次安装收入增速 55%，虽环比放缓，但仍属高位。量价合算下来，表明应用下载广告（主要为游戏广告）收入增长 58%，和 Q2 比小幅加速。

按照 Q4 指引，海豚君估算 Q4 量价变动还将延续 Q3 趋势，安装量提升、但单价增速放缓，预测值仅供参考。

财报前因调研反馈 Applovin 在游戏广告市场份额下降（报价高，同时竞对也在扩大渗透，客户会考虑分拨一部分预算去竞对平台做测试性投放），以及 7 月升级后的模型下 ROAS 没有出现显著优化，导致本来受诉讼影响的资金情绪，一直秉持谨慎预期、警惕 Q2 暴雷阴影。

因此哪怕另类数据显示 Max 下载安装的数量在 Q3 继续加速，但市场仍过于担心竞对 Unity 的渗透扩大、以及 Meta 的卷土重来。

实际情况是，Applovin 的模型上线后，广告主恢复投放，**而 app 广告行业的增长（AI Overview 渗透提升，倒逼推广支出从 web 端流向 app 端）抵消了 Applovin 市场份额的下降影响**，收入绝对值上体现增速回升，超出市场预期。

**3\. 电商广告发展仍在早期**

公司没有披露电商广告收入，主要还是规模太小。机构调研电商广告进展没此前预期的顺利，转化效率一般。

海豚君假设，若游戏同比增长约 48–50%、电商净收入同比约翻倍，那么 Q3 电商单季收入大约在 3.1 亿到 4.1 亿美元之间，占总收入 14–19%。

随着 AI Agent 的发展，电商平台自身入口受到侵蚀，可能会因此增加投流，Applovin 是否能抓住机会仍值得观察，尤其是在转化效率的改善上。

**4\. 利润率小幅修复**

Q3 费用上，同比看营销、研发继续大幅增加。

销售费用主要对应 Axon 自助投放平台向电商广告主开放、拉新推广；

研发的大部分增量则主要来源于员工的 SBC 股权激励归属（2025 年 10 月 PSU 授予 92 万股给部分核心非高管 IT 工程师，市值达标则可归属，预计两年时间按季摊销确认），剔除后正常增长 19%。

环比看，Q3 主要体现在管理费用上的一笔近 2000 万增量，公司披露为专业服务支出（海豚君猜测与 9 月证券诉讼，以及指控 Unity 采集数据相关）。

最终由于收入强劲，抵消了费用支出增加，GAAP 经营利润率仍环比略微提升了 0.5pct。剔除了上述 SBC 因素后的 Adj.EBITDA，Q3 利润率恢复至 84%，Q4 按指引来看利润率环比持平。

**5．回购火力全开**

三季度以平均 339 美元/股的价格回购了 14 亿，是上季度的 2.5 倍，刚好等于把 Q3 的自由现金流用掉。董事会再加 32 亿授权，10 月底总额度 36 亿美元，约占盘后市值的 3%。

目前公司账上现金 32 亿，后续每季度自由现金流 15 亿左右，那么单季度回购 10 亿是没有太大问题的。目前的 36 亿额度，等于 3-4 季度可以用完。假设后续额度用完可以接着续，按照未来一年 40 亿回购节奏看，相当于昨日市值（909 亿美元）的 4.4%。

**6\. 业绩电话会纪要《**[AppLovin（纪要）：新模型仅部分上线，长期增长指引 30% 不变](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44790896)**》**

**7\. 重要指标一览**

**海豚君观点**

**上季度的暴雷有模型迭代节奏的影响，尽管海豚君认为有所超跌，但后续市场仍然继续向下探底，磨了一整个季度，体现的是资金对 Applovin 基本盘不保、业绩趋势性见顶转弱的恐慌。**

**因此 Q3 业绩最大的惊喜在于，缓解了资金关于 Applovin 顶梁柱——移动游戏广告的担忧，把估值底给托住了。**

虽然市场份额确实有所收缩（Unity 刚入市一年和 Meta 带着 AI 重返，势头正猛），但 Applovin 作为因 ROAS 较高的硬实力而位居多年的龙头，技术上的优势壁垒没那么容易崩塌。

**但价格增幅到顶，后续走量的逻辑，会让 Applovin 与正在逐渐变强的竞对之间带来更多的直接竞争。**或许是看到了来自竞对的压力，Applovin 已经对 Unity 采取诉讼，指控 Unity 未经允许采集其广告追踪数据。

**游戏广告是基本盘，那么电商广告仍然代表了 Applovin 未来能否做大做强的关键。**目前外部渠道调研来看进展一般，前期增量较快，大多来自广告主的测试性投放。但随着测试投放的有效转化不高，直接影响广告主的未来正式投放意愿。

**电话会上，管理层对电商广告收入的进展仍然量化不多，主要提及目前电商广告环比双位数、同比三位数增长，同时暗示电商广告的贡献已经开始明显，而不是再是无足轻重。**

结合机构财报前预期，海豚君粗算本季度电商收入在 3-4 亿区间，同比翻倍增长。若假设明年按 5% 的环比年化，那么预计创收 18 亿。加上游戏广告的同比增长 20%~30%，合计收入在 110 亿左右。

按照 75% 的经营利润率（同比小幅削弱，体现电商广告占比提升后对应的支出增加），15% 的有效税率， 15x-20x 的 GAAP P/E 来算，合理估值 1050-1400 亿。

管理层给了长期 30% 的增长指引，海豚君暂且把这个指引视作乐观预期去看。若指引兑现，可提高上述我们的游戏部分增长预期，同时将估值倍数拉高至 25x P/E，对应 1800 亿。

**盘后大涨至 1100 亿，处于中性估值下沿，这一跳已经把 “超跌” 修复了大半，向上还有 10-20% 的理论空间（中性预期下）。立即追涨的性价比不高，可以稍微避开初期空头回补的拥挤、等情绪收敛的机会。**

<此处结束>

海豚君「Applovin」历史研究：

2026 年 8 月 6 日财报点评《Applovin：优等生翻车，“电商梦” 还能做吗？》

2026 年 5 月 7 日财报点评《Applovin：还是小甜甜，资金已变心？》

2026 年 2 月 12 日财报点评《Applovin：“鬼故事” 压身，好成绩也扛不住？》

2026 年 1 月 20 日看空报告点评《Applovin：空头开年又整活，这次火力如何？》

2025 年 1 月 3 日首次覆盖上篇《“爽文” Applovin 大揭秘：一场筹谋五年的必胜局》

本文的风险披露与声明：[海豚研究免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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## 评论 (2)

- **deskok · 2026-11-05T22:24:51.000Z**: ok
- **Dolphin fans · 2026-11-05T07:16:19.000Z**: 电商广告仍未经证实，股价已上涨 20%。


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