--- title: "Unity：Vector 狂飙，广告故事开始 “数钱”" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44825244.md" description: "大家好，我是海豚君！$Unity Software(U.US) Q3 交付了一份几近完美的业绩，核心指标均超预期且势头强劲。结合此前的 Applovin 业绩也是不错，由此可以看出整个手游广告市场发展稳健，竞争格局强者恒强。与 Applovin 比较不同的是，Unity 的这份成绩单是在渠道调研信息积极、资金本身预期不低的情况下的 beat，因此超预期的含金量更高。不过在估值弹性上..." datetime: "2026-11-05T14:51:50.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/44825244.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44825244.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44825244.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # Unity：Vector 狂飙，广告故事开始 “数钱” 大家好，我是海豚君！ $Unity Software(U.US) Q3 交付了一份几近完美的业绩，核心指标均超预期且势头强劲。结合此前的 Applovin 业绩也是不错，由此可以看出整个手游广告市场发展稳健，竞争格局强者恒强。 与 Applovin 比较不同的是，Unity 的这份成绩单是在渠道调研信息积极、资金本身预期不低的情况下的 beat，因此超预期的含金量更高。 不过在估值弹性上，因为 Applovin 此前被消极情绪和空头资金过分打压，财报前一度跌至 12x PE，因此相比 Unity 会有更多的估值修复空间。 **具体来看：** **1\. 广告超预期 “爆表”** 在战略业务中，Q3 广告为主的 Grow 收入同比增长 90%，环比 31%，其中 Vector 收入环比增速 40%，明显超出市场买卖方 21%~27% 的增速预期，体现 5 月上线的新 D28 混合投放产品在三季度被客户加速采用，以及 Runtime 数据对模型的提升。 Q4 距离 IronSource 剥离已经接近三个季度，可以从一定程度上能反映 Unity 承接 IronSource 市场份额之外的 “真实外部增长”。 Q4 指引 Grow 收入 5.15-5.2 亿，环比增速在 20%，**Vector 一般高于整体水平且公司一向指引保守，因此一份谨慎预期下至少大于 20% 的环增成绩，可以继续印证 Vector 的高增长趋势。** **2．变现率拉高、盈利硬指标转正** 随着 Grow 收入占到总营收的 73%，高毛利的广告直接拉动公司整体利润实现转正。除此之外，**费用端也因为甩掉了 IronSource、Supersonic（人员薪资减少、游戏投放减少），而大幅度收缩。** 最终 Q3 经营利润直接转正了实现 1 亿，利润率达到 16%，经调整 EBITDA 利润率达到 41%。简单粗算，Grow 分部的经调整 EBITDA 利润率应该已经超过 50%。 不过这种资产整合性质的跳升是一次性的变化，因此 Q4 指引来看，利润率环比 Q3 略有提升，基本持平。 **3．引擎增长平平、RPO 环增** 硬要说财报瑕疵，那就是游戏引擎业务表现一般了。Q3 Create 略微高于预期，但 Q4 指引不及预期，在此前 Unity 6 的销售周期导致的高基数下，又降至个位数增长。 **不过剩余履约合同额 RPO 环比扭增，算下来当季新增合同额升至近三年峰值水平。**海豚君猜测可能与涨价有关，虽然实际宣布涨价在今年初，但此前 Unity 6 首次发布就在三季度，因此今年 Q3 轮到了前合同到期、要续期的时点。（具体可等电话会相关信息确认） 要拉动下一轮的增长，就要等新的产品周期，也就是 Unity 7（目前已经开放早期 beta 测试版本，正式版预计要明年 Q1），以及与 Google 合作的 Spark 何时变现。 但引擎业务逻辑叙事相对不利，随着世界模型的不断迭代，受 AI 替代影响较大，虽然可能核心客户不会离开，但长尾的中小独立客户以及部分从而压低产品提价潜力，因此海豚君暂时不做相对积极的预期，等待并关注 Unity 7 正式版发布后的签约表现。 **4、Unity 业绩电话会纪要《**[**Unity（纪要）：Vector 再提速，上市首度盈利**](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44828982)**》** **5、重要指标一览** **海豚君观点** Q3 资金对游戏广告行业预期是偏中性的，不算积极。主要是渠道部分地区游戏开发投放需求略有疲软，从业者对下半年的广告支出预期也有所下调，对明年的增长预期也一般，更多的是基于本身获客成本的增加而顺势增加，而本身要扩大用户渗透。 主流的投放中介平台中，三季度 Meta 和 Applovin 的份额有所减少。**但截至目前的四季度 Applovin 已经修复，但 Meta 的份额流失还在加大。与此同时，Unity 在三、四季度的市场份额保持逐季提升。** 这也是资金情绪在财报前对 Applovin 中性偏谨慎、对 Unity 相对积极的原因。实际情况是两家都表现得不错，超出市场预期。但从边际变化来看，Applovin 更偏向于是预期和情绪扭转，Unity 则是锦上添花。 **但不可避免的是，随着 Vector 能力继续升级，Applovin 与 Unity 的竞争在明年会更加白热化。Unity 的扩张显然刺激到了 Applovin：** 9 月 28 日 AppLovin 指控 Unity 借 Ad Quality SDK 收集其 MAX 竞价数据，申请临时禁令并启动仲裁；10 月 1 日法院驳回禁令，Unity 当日涨 6.5%。仲裁通常需要 6-12 个月。**若 AppLovin 仲裁胜诉，资金会质疑 Vector 近期超预期的来源。** **目前来看，Applovin 的 ROAS 仍然高于 Unity，Unity 需要努力去追赶。** **另一个关键问题是，Vector 的高增长，还有多少是 IronSource 让出来的？** 由于 IronSource 是 4 月底完全关停，因此 Q3 Vector 环比增速 40% 还有来自 IronSource 推出的少量正向推动。机构基本上则忽略这部分，将 Vector 的增长主要归功于 D28、Runtime 数据对模型提升带来。 因此 Q4 的指引才是真正的试金石。若 Q4 环比增速突然降档，那么预示着 Q3 仍有 IronSource 承接红利并不算低。而当海豚君看到 Grow 业务 Q4 指引将环比增长 20%、隐含 Vector 环增将以超过 25% 以上增速发展时，担忧的石头平稳落地。 **不过 Unity 的基本面逻辑并非完美无瑕，另一只腿的游戏引擎业务 Create，尽管 Q3 的新增合同额有好转，但实际上一直需要承受 AI 替代论的叙事压力，主要分为四个方面：** **（1）前沿模型厂的世界模型**，可以实现用文字或图片直接生成可交互的场景，标杆竞对就是 Google DeepMind Genie 3 世界模型。 它对 Unity 游戏引擎的替代，主要体现在灰盒原型、非核心场景的渲染和简单物理模拟。年初海豚君有过相关的详细讨论，这里可以回溯， 随着半年的发展，更多的前沿模型开始具备多模态能力，比如李飞飞的 World labs、腾讯混元世界模型等，昨日发布的 HY4.0 正式版，已经融合部分游戏编辑创作的功能。 **（2）前沿 O&A 两家的编码 Agent 制作 H5 或休闲小游戏**，绕开 App 引擎开发，这里面主要影响的是 Unity 客户中的中小独立开发者。 **（3）AI 资产生成**，Meshy、Tripo 等 3D 模型和贴图生成能够替代一部分美术外包和 Asset Store 采购。 **（4）Meta 的 3D VR 引擎工具 Horizon Create 发布，**允许用户通过 AI 提示词在 Meta 自家引擎上构建 2D/3D 游戏，等于让休闲游戏的开发者可以绕开了 Unity 完成游戏创作和发行。不过目前尚属早期，产业链生态还未完全建立。 **面对多方 “围剿”，Unity 目前采取的是分别进行竞争或合作：比如在对自己威胁最大的世界模型上，Unity 采取的就是主动合作而非直接竞争**——10 月 7 日，Google 推出 Playground，用自然语言做游戏；Unity 同步宣布与谷歌联合推出 Spark（一款基于浏览器的创作产品）于年内接入 Playground。 Spark 是 Unity 拓宽创作者圈层、降低游戏创作门槛的重要一步，而 Google 生态则为 Unity 游戏提供了庞大的分发渠道，初期 Spark 仅通过 Playground 分发，Unity 提供资源商店和运行平台。 具体后续的合作成效如何，海豚君建议暂时秉持谨慎看待。这也体现到我们对估值上的调整，主要对 Grow 业务做更多的提升： **海豚君沿用上季的分部估值方法，切换到 27 年业绩预期为基准：** （1）预计 Create 保持 5% 的增速达到 6.84 亿，按照 3x PS 进行估值为 20 亿，低估值体现对 AI 替代风险的考量。 （2）预计 Grow Q4 实现 525 亿，环比增速 22%，27 年保持季度平均环比 5% 的增速，全年实现 24 亿营收，同比增长 50%。按 50% 经营利润率、15% 有效税率以及 20-25x P/E（拐点期给高于 Applovin 的 15x-20x 估值）算 200-255 亿。 <1-2>合计 220-275 亿市值，昨日收盘 180 亿，今日开盘上涨至 200 亿，仍有 10%-35% 的空间。 **海豚投研「Unity」相关阅读：** **财报季（上季度）** 2026 年 8 月 7 日电话会《[Unity（纪要）：Vector 环比增 23%，盈利提前一季](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43245637)》 2026 年 8 月 7 日财报点评《[从 AI 阴霾到广告突围，破茧后的 Unity 终于硬气了](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43252869)》 2026 年 5 月 8 日电话会《[Unity（纪要）：Q2 指引未考虑 Runtime 数据的潜在拉动](https://longbridge.cn/topics/40529679?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=93dc3d29-e885-4a99-a965-0fd2ce071484)》 2026 年 5 月 8 日财报点评《[AI 颠覆论阴影下，Unity 已稳步出坑](https://longbridge.cn/topics/40528998?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=cc1e058b-1d8b-4f37-9db3-605cc6a1d4a6)》 2026 年 2 月 12 日电话会《[Unity（纪要）：1 月 Vector 同比增长 70%](https://longbridge.cn/topics/38688635?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=71d47742-1235-430d-a703-333a932b24f7)》 2026 年 2 月 12 日财报点评《[一夜暴跌 30%，Unity 被谁杀穿了？](https://longbridge.cn/topics/38679781?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=3ab59576-eabd-4ae5-96ff-56abb76bbbb4)》 **热评** 2026 年 3 月 27 日《[Unity Q1 业绩预告点评](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/39567448?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=69247ab5-3aa0-463e-a84d-8038e519f016)》 2025 年 7 月 17 日《[Unity 大涨点评](https://longportapp.com/zh-CN/topics/31898990?invite-code=032064)》 **深度** 2025 年 1 月 10 日《[依葫芦画瓢，Unity 能抄出 Applovin 的 “钞能力” 吗？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26553047?invite-code=032064)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [U.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/U.US.md) - [GOOG.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOG.US.md) - [GOOGL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOGL.US.md) - [APP.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/APP.US.md) - [META.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/META.US.md) - [GOOGN.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOGN.US.md) - [METAM.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/METAM.US.md) - [GOOGM.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOGM.US.md) - [FBL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/FBL.US.md) - [METU.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/METU.US.md) ## 评论 (1) - **ah_head · 2026-11-05T15:30:00.000Z**: 谢谢分享 个人觉得未来很好的发展 --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**