--- title: "Rocket Lab: Neutron 再次延期，SpaceX“备胎” 还能冲吗？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44937060.md" description: "延期利空落地，约 55 美元可开始小仓位分批布局。" datetime: "2026-11-10T04:09:20.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/44937060.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44937060.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44937060.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # Rocket Lab: Neutron 再次延期，SpaceX“备胎” 还能冲吗？ $Rocket Lab(RKLB.US) 于北京时间 11 月 10 日凌晨美股盘后发布 2026 年三季报，表面上看是 “超预期”：收入、毛利率都站上指引上沿，4Q26 的收入和毛利率指引也好于预期。 但让投资者失望的是，Neutron 首飞已推迟到 2027 年，这次电话会仍没有给出具体日期，同时费用超支、EBITDA 指引偏弱，盈利拐点还要往后等。具体来看： **① 总收入超预期：**三季度总收入 2.68 亿美金，同比 +73%，高于上季度 2.50–2.65 亿的指引上限及 2.57 亿的市场预期，**主要由于太空系统收入贡献，发射服务则低于预期：** a. 太空体系收入 2.15 亿，同比 +88%，高于 1.91 亿的市场预期。 一是 SDA Tranche II/III 等整星合同按履约进度确认收入，交付高峰延续； 二是 Mynaric（激光通信终端）、Motiv（太空机器人）首次完整季度并表（分别贡献约 0.26 亿、0.06 亿）； 此外太阳能、光学系统等零部件收入也在环比增长。 b. 发射服务收入 0.53 亿美元，同比 +30%、但低于 0.66 亿的市场预期。 三季度完成 6 次发射，全部为按时点确认的 Electron 发射（二季度 6 次中有 2 次为 HASTE），粗算单次发射收入约$880 万，环比提升约$140 万，发射已经进入了涨价通道： 由于全行业运力紧缺，且市场担心 SpaceX 的 Transporter 等拼车任务未来可能退出（SpaceX 据报不再接受 2028 年之后的 Falcon 9 订单），小卫星客户的下一个选择就是 Electron；单价更高的 HASTE 在订单中的占比也在上升。 CFO 表示 Electron 与 HASTE 的提价已开始体现在订单中，Neutron（中型火箭）发射基础价格也从 5,500 万提至 7,000 万美元，需求端仍然旺盛。 **而本季度发射收入低于预期，则是两类收入的减少抵消了部分增长：** 一是按进度确认的 HASTE 收入减少：HASTE 是 Electron 的**亚轨道版本**，主要为美国国防部做高超音速飞行测试，合同含载荷集成、测试服务等内容，按进度分期确认收入； 三季度没有 HASTE 发射，且去年同期公司修正项目进度估计、一次性补确认了 1,330 万美金的累计追补，基数较高。 2.66 亿美元的 HASTE 大单（12+6 次）首发不早于 2026 年底，目前还在前期，按进度确认的收入还没放量。 二是合同终止（客户取消发射时按合同支付的终止费）、研究等其他发射收入同比减少约 550 万美金。 **② 毛利率好于指引，三季度是谷底：**本季度 GAAP 毛利率 33.6%，环比下滑 2.5 个百分点，但高于 29%–31% 的指引上限与 30.6% 的市场预期； 环比下滑主因 Mynaric 首个完整季度并表、二季度关税退款的一次性利好消失；但太阳能、光学系统等高毛利零部件盈利超预期，叠加 Electron 规模效应释放，降幅远小于指引隐含的 5–7 个百分点。 **b. 太空系统毛利率小幅承压：**三季度，太空系统毛利率 33.2%，环比下滑 1.4 个百分点（2Q 为 34.6%），但明显好于市场预期的约 29.7%。 拖累主要来自 Mynaric 并表（管理层称仍需几个季度才能达到目标毛利率），以及整星项目进入 SDA 交付高峰。 而卫星平台的项目毛利率约 30%，远低于高毛利零部件业务（反作用轮、星敏感器、太阳能电池、卫星分离系统等，部分可达 70% 以上）。 但本季度太阳能与 GEOST 光学系统等零部件盈利性超预期，是 Space system 毛利率好于指引的关键。 **c. 发射服务业务毛利率 35.3%，环比下滑 7.6 个百分点，**同比下滑约 23 个百分点（3Q25 有 1330 万美金 HASTE 累计追补收入，毛利率高达 58%）。 本季度公司还对 Neutron Flight II 箭体计提了前瞻性亏损准备（金额未披露），以反映新火箭早期发射能力不足对该次任务盈利的影响。 若剔除这一项，Electron 本身受益于生产成本下降与发射单价提升，盈利性实际在改善。 **③ 费用明显超指引，Neutron 投入与 Iridium 交易成本双重推高：**GAAP 经营费用 1.7 亿美金，比指引上限高出约 2,000 万美元，主要来自 Iridium 交易成本（约 2,100 万）推高销管费用，以及 Neutron 研发投入（环比多约 1,600 万，主因 Neutron 首飞发动机组生产与碳纤维复合材料结构（含一级贮箱前穹顶重制）投入）。 **④ 经营亏损扩大：**本季度经营亏损反而扩大到 0.79 亿美元，毛利率的超额部分被费用上升所吞噬。调后摊折前的利润（EBITDA）-0.18 亿，仅比指引中值好约 200 万（-0.2 亿），不及前两个季度的超预期。 **⑤ 在手订单创新高，环比大增 52%：**三季度末在手订单 35.73 亿美金，同比 +226%，高于 32.3 亿的市场预期；其中发射 18.48 亿（占比升至 52%）、太空系统 17.25 亿。 未来 12 个月确认比例从 45.5% 降至 32.9%，是因为新增订单以多年期的 Neutron 与 HASTE 批量发射为主，按金额算 12 个月内可确认订单约 11.8 亿，仍比二季度末的约 10.7 亿多出约 10%。 **a. 发射服务：**Q3 新签 54 次发射、合计超 10 亿美金（Electron、HASTE、Neutron），在手发射订单增至 117 次创新高（2Q 末为 90 次以上）。 其中，包括公司历史上最大的两笔国防与商业批量订单——美国太空军太空系统司令部（SSC）18 次发射、一家长期商业客户 20 次 Electron 发射； Neutron 新签 8 次发射、约 5.15 亿美金（客户包括 ICEYE、Muon Space、Kepler、Starcloud 及美国太空军），在手发射增至 16 次。 下一批可用档期已排到 2030 年代，多笔合同的基础价格从 5,500 万美元提至 7,000 万美元。CFO 透露本可签下更多 Neutron 订单，但公司选择了 “高价少量”。 **b. 太空系统：**Q3 新签约 4.70 亿美金（同比 +512%），年初至今 6.88 亿美金。太空系统在手订单约 17 亿美金、占公司总订单 48%。 CFO 称本季度并没有超大型卫星平台项目入账，这类订单落地时间长、但体量越来越大，后续仍会有。目前在研在产航天器超过 55 颗（SDA、NASA、美国太空军及商业星座），过去 12 个月有 12 颗 Rocket Lab 制造的航天器入轨。 **⑥ 4Q26 指引：收入与毛利率好于预期，EBITDA 亏损指引弱于预期：** 4Q26 收入指引 2.70–2.90 亿美金（超市场预期 2.66 亿）；毛利率指引 34%–36%（市场预期 33.9%），毛利率走出三季度低谷，进入回升通道，主要因发射收入的增长（发射次数和单价的回升）、太空系统中低毛利的整星平台回落，结构转为有利。 但 Adjusted EBITDA 指引-0.14 至-0.20 亿，中值明显差于-0.10 亿的市场预期，Neutron 首飞前的开发、测试与准备继续推高费用，四季度自由现金流仍将大幅流出。 ⑦ 纪要请见《[火箭实验室（纪要）：积压订单冲到 36 亿，Neutron 涨价](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44932548)》 **海豚君观点：** 整体来看，本季度收入、毛利率与订单均好于预期，三季度是本轮毛利率谷底；但费用超指引、4Q EBITDA 指引偏弱，Neutron 首飞前的投入仍在加码。 对于 Rocket Lab，公司正在复刻 SpaceX 的路径：以 Neutron 中型可复用火箭扩大运力、收购 Iridium 拥有自有星座，最终实现"发射—制造—运营"闭环。**本季度最大的变化是，Neutron 首飞正式推迟到 2027 年，而 Iridium 交割在稳步推进。** **① Neutron 首飞推迟至 2027 年，具体日期要等一级贮箱测试完成** Neutron 对标猎鹰 9 号（13 吨 LEO、一级可复用），是 RKLB 从"小火箭商"跃升为"SpaceX 挑战者"的关键，也是估值中最大的变量。 首飞时间已三次延期：2025Q4 → 2026Q1 → 2026Q4 → 2027 年（未给出具体季度）。 10 月中旬，公司在一级贮箱前穹顶发现碳纤维复合材料层间空隙，源于鉴定后的设计变更，叠加大尺寸部件只能用非热压罐固化。 公司已加入工艺缓解措施，但仍需重制前穹顶、完成一级总装后的静水压与低温测试，以及完成超声检测确认无缺陷，预计 2027 年一季度完成。 **本次电话会上，管理层的最新表述为：** **① 仍不给首飞季度，要等一级贮箱通过全部测试才会给具体日期，改为按周披露进度；** **② 工程进度上，除一级贮箱外，其余部件基本就位**：二级已运抵 3 号发射场，即将进行低温验证和不装发动机的湿彩排；推力模块已装上发射台做接口测试；Archimedes 真空版发动机完成了冷箱（低温环境）测试。 **首飞的关键路径只剩一级贮箱：**替换用的前穹顶已固化完成、检测无缺陷，贮箱中段（含分隔液氧与燃料的共底）已完成堆叠；接下来完成前、后段总装后，先在工厂做静水压测试，再运到 3 号发射场做低温测试和全箭集成。 **海豚君认为，静水压测试是最关键的一关：**今年 1 月的延期，正是一级贮箱在这项测试中破裂造成的。其他部件并行推进，意味着一级一旦通过，后续节奏可以压缩； **但公司预计一级测试要到 2027 年一季度才能完成，之后还有全箭集成、湿彩排和点火测试。海豚君估计首飞大概率不早于 2027 年年中。** **③ 财务上：**本季度对 Neutron Flight II 箭体计提了前瞻性亏损准备（计入销售成本），同时研发环比增加约 1,600 万美金，主要来自首飞发动机组与一级贮箱重制，管理层预计首飞前 Neutron 支出将维持高位； CFO 把盈利拐点表述调整为首次成功试飞后 6 个月内 Adjusted EBITDA 转正，现金流随后跟上，现金流转正的时点较此前口径有所推迟，具体时点取决于公司 Neutron 机队扩建进度——可复用火箭在项目初期要集中造出最多的箭体，等复用带动毛利率明显提升后，现金流才会真正改善。 此外，Iridium 交割后自带较强的现金流，也会明显改善公司整体的现金流状况。 **④ 需求端：**Neutron 在手发射增至 16 次、基础价格从 5,500 万提至 7,000 万美元，下一批可用档期已排到 2030 年；公司长期规划 50% 运力留给自用（包括未来替换 Iridium 星座）。 由于订单远超运力，CFO 表示加快 Neutron 发射爬坡的压力 “巨大”，公司正在评估各种加快爬坡的办法，但暂不修改此前的爬坡假设。 海豚君认为，**这次延期是大型复合材料部件的制造工艺问题，但需求侧并没有问题**——首飞前即新签 8 单并提价，SpaceX 据报不再接受 2028 年之后的 Falcon 9 订单，中型火箭的供给缺口还在扩大。 **但需求再强，也要靠按时交付来兑现：一级贮箱这个部件一年内已两次出问题（1 月静水压测试破裂、10 月前穹顶出现空隙），管理层这次连首飞季度都不愿给，市场需要一个可验证的节点，而不只是"2027 年"。** **在一级贮箱测试通过之前，市场大概率会继续把 Neutron 贡献收入的时间往后推，并对首飞成功率打更大的折扣。** **② 收购 卫星通讯公司铱星通信（Iridium）：融资已全部到位，股东已批准，等待监管审批** 公司通过相继收购 Motiv（太空机器人）、Mynaric（激光通信）及 Iridium（铱星通信），结合自研电推进系统，补齐了太空价值链三大环节（进入太空/发射 + 太空硬件制造 + 太空应用）的关键拼图。 **交易进展方面，三季度两个关键障碍已经清除：** **a. 融资：**交易需要超过 30 亿美元现金（用于每股 27 美元的现金对价、偿还 Iridium 部分债务和支付交易费用），公司原本靠德银、富国承诺的 36 亿美元过桥贷款兜底。 三季度公司改用股权融资：通过 ATM（按市价在二级市场分批增发新股）发行约 3,680 万股，募得约 24 亿美元，9 月完成；同时，Iridium 约 18 亿美元的定期贷款获贷款方同意交割后继续保留，不必提前偿还。 新募资金、保留的 Iridium 贷款加上账上现金，已足以支付全部现金对价，过桥贷款在一分未提的情况下于 9 月取消（为此确认约 2,730 万美元的终止损失）。 **b. 审批：**Iridium 股东以约 99.6% 的赞成票通过交易。目前仍需 FCC 等监管审批（SpaceX、Globalstar 曾表达异议），管理层称审批进展顺利，预计仍为 2027 年完成交割。 股本方面，股价低于 collar 下限$67.50，换股比例锁定为 0.4，股票部分最多发行约 4,200 万股；**叠加 ATM，交易相关新增股本约 7,900 万股，摊薄约 12%。** Iridium 掌控的 L 波段是稀缺频谱资源，与 Starlink 的消费级宽带错位竞争；Iridium 2025 年收入约 8.7 亿美元、EBITDA 约 4.95 亿美元（利润率约 57%）。**交割后公司将从"亏损的发射与制造商"变成"带高利润经常性收入的太空运营商"**；但 Neutron 的延期，也推迟了其降低 Iridium 下一代星座部署成本的协同。 **而对于 Rocket Lab 的股价，海豚君在 Neutron 延期后更新了三种假设：** **管理层远期目标未变：**3-5 年内 Electron 业务营收 5 亿-10 亿美元、Neutron 业务营收 10 亿美元；Electron 即将迎来第 100 次发射（成功率 96%），CFO 预计 2027 年小火箭发射增长 20% 以上，Electron 与 HASTE 价格也将上调。 **中性假设：**考虑 Neutron 首飞推迟约三个季度，我们将 2030 年 Neutron 收入从 9 亿美元下调至约 6.5 亿、Electron 收入约 6 亿美金，2030 年总营收下调至 30 亿美元；给予 2030 年 P/S 约 30 倍，**折现后对应中性目标价约 86 美元。** **悲观假设：**2030 年总营收约 22 亿美元（Neutron 再延迟或发射频率不及预期，同时下调火箭发射和航天系统业务收入），给予 20 倍 P/S，**悲观目标价约 43 美元。** **乐观假设：**考虑 Neutron 放量整体后移，将 2030 年总营收下调至 44 亿美金（其中火箭发射业务 23 亿，航天系统业务 22 亿，Neutron 提价部分对冲），维持 50 倍 P/S（对标 SpaceX 无折扣），**乐观目标价下调至约 214 美元。** 乐观假设的核心前提不变——Neutron 实现一级可回收，借助 Iridium 打造类星链但错位竞争的太空商业卫星 SaaS 模式。 因此，Neutron 依然是估值"期权"的核心，而这次延期已让期权价值被大幅折价：股价已从 5 月高点 151 美元回撤至盘后约 55 美元，跌幅超过六成，但大部分跌幅发生在 6–7 月 Iridium 收购公告前后； 10 月中旬 Neutron 延期公告后，股价两个交易日又跌了约 14%。也就是说，Neutron 的期权价值在此次财报官宣延期前就已被大幅压缩，因此本次财报的冲击相对有限。 盈利节奏上，按 CFO“首飞成功后 6 个月内 EBITDA 转正” 的新口径，**EBITDA 转正最早要到 2027 年底至 2028 年上半年，自由现金流转正大概率在 2029 年前后。** 资金方面，9 月末现金及有价证券约 47 亿美元，但其中约 30 亿美元要用于 Iridium 的现金对价等交易支出，按测算交割后剩余约 17 亿美元。 三季度经营现金流转正（720 万美元）主要靠卫星项目的里程碑回款，回款节奏不均匀，CFO 预计四季度自由现金流仍将大幅流出； 公司另获国防部战略资本办公室（OSC）1.5 亿美元低息贷款承诺，用于 Neutron 扩产，在手资金足以支撑到 Neutron 首飞和 Iridium 交割。 Neutron 的核心风险仍在于工程执行——一级静水压与低温测试、整级测试、首次点火都是高风险节点； 虽然需求端仍然旺盛，Neutron 甚至在首飞前就已提价，但 Neutron 多次延期之后，市场会把它贡献收入的时间往后推，并对首飞成功率打更大的折扣。 **在延期利空落地、毛利率见底、订单与定价超预期、CFO 财报前增持约 14 万股的背景下，海豚君认为，当前约 55 美元处于悲观偏中性区间（43–86 美元）的偏下沿，风险收益比已经改善，可以开始小仓位分批布局。** **但四季度 EBITDA 指引偏弱、首飞日期未定，短期股价仍会围绕一级贮箱测试波动。更明确的加仓信号，要等 2027 年一季度一级贮箱通过静水压与低温测试、Neutron 给出首飞日期这两件事落地。** <此处结束> 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