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title: "老黄下课：失魂的是英伟达，为何买单的是中国资产？"
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description: "换帅只是发令枪，远程算力被锁，开源生态或裂成中美两套"
datetime: "2026-11-13T10:57:16.000Z"
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author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)"
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# 老黄下课：失魂的是英伟达，为何买单的是中国资产？

11 月 12 日，黄仁勋辞去英伟达总裁、CEO 和董事职务，CFO Colette Kress 兼任临时 CEO。$英伟达(NVDA.US)

当天英伟达低开高走，最终收跌 4.3%，但阿里跌 7.1%、万国数据跌 11.4%、Nebius 跌 16.8%，比正主跌得还狠。

除了换帅的风格差异（激进的老黄 vs 保守的 CFO），可能会导致 AI 投资扩张放缓。

更严重的预期演绎是，围剿老黄只是发令枪，可能的真正目的是在为一部在参议院躺了快一年的法案《远程访问安全法案》（Remote Access Security Act，下称 RASA）重新推进而扫清障碍。

这里面看空资金算的不仅仅是英伟达会丢失多少中国收入，而是整个开源生态的蛋糕缩小。

**一、RASA 是什么？**

先来了解下 RASA，具体限制的是哪里。

现行出口管制管的是 “芯片能不能运进中国”，是**实体设备**的采购限制。

但漏洞在于，芯片可以留在海外机房，而中国客户通过云服务、裸机服务租赁 “远程使用”。因此 RASA 要做的，是把这种远程访问也算作出口，交给商务部去管，视作同等限制。

**截至目前 RASA 法案仍处于被搁置状态，参、众两院的版本存在差异，参议院版本的限制更狠：**

虽然 RASA 不是因为这次老黄的丑闻才有的，但明显这次给了它新的政治推力。因此，很难不怀疑项庄舞剑意在沛公：先有 RASA 的推动意愿，再有老黄丑闻曝光。

而在老黄丑闻曝光的同时，更多的政治力量也在试探：

**1）不止于 RASA，限制细节已经推进。**据 The Information，白宫 10 月下旬要求在《AI Overwatch Act》里加一条，责成商务部堵住远程访问漏洞；这部法案已写进参议院版国防授权法，预计明年 1 月前过关。

海豚君捋一下，也就是说：

a.《RASA》赋予了商务部监管海外远程云算力的法定权限（授权性立法）;

b.《AI Overwatch Act》则更进一步要求国会直接责成商务部制定具体的限制规则（规定监管必要性和监管细节）并执行起来。

**2）英伟达让步已有苗头。** 11 月初，英伟达被媒体爆出，要求云服务商客户中，非中国客户至少占 51%。虽然，这是英伟达自己制定的供应商条款，并非来源于直接的法律约束，但说明公司已经在为最坏情形做准备。

在同一时期，Oracle 也被媒体报道，取消了来自腾讯的 70 亿 AI 芯片租赁订单。

**3）老黄作为最大的反对者离场。**商务部官员曾称，英伟达在 RASA 上的劝诫游说上 “尤其用力”，而国会在限制对华芯片上的共识正在增强。因此老黄的卸任，是推进远程算力监管路径上重要障碍的消除。

**二、中国 IDC、中国云大厂、英伟达都会很受伤？**

**1\. 短期业绩的小账：对英伟达收入影响不小**

最新财报显示，中国（含香港）占英伟达收入的比重已从高点 28% 降到 8%（只剩合法收入）。**但这次发难得关键是，中国客户使用的东南亚，甚至台湾、日本等地的 “远程” AI 算力：**

**（1）英伟达出票给新加坡的收入曾从 23 年 10% 的份额，在 25 年一度跳到 20%–22%**，而同期中国（含香港地区）收入份额下降到 5%。

FY3Q26（2025 年二季度）口径调整后（从 “按客户开票所在地” 改为 “按终端客户所在地和发货所在地”），新加坡小到并入其他地区。

当时英伟达解释是，客户只是用新加坡集中开票，产品几乎都运往别处（99% 来自美国客户的订单）。

（2）最新的 FY2Q27（2026 年二季度）财报披露，**中国台湾地区的收入 269.85 亿美元，占比 28%，而上一季只有 14.7%，又跳升了 14pct。**

公司批注为更多的整机交易是通过台湾 ODM（鸿海、广大、纬创等）结算，而不是云厂直接向英伟达采购，**86% 的台湾收入来自欧美地区的终端客户。**

**海豚君来粗算一下：在 2Q26FY 改口径之前，新加坡和中国（含香港）两地区合计份额基本在 20-30% 波动。**

**而中国限售之后，虽然丢了一部分收入，但中国地区从 20% 下降到 6%，这里面 14% 份额的大部分，大约 10% 从新加坡渠道收回来了。**

**除此之外，就是改口径之后，台湾地区份额的 “间歇性” 跳升了，3Q26FY 跳高了 6pp，随后恢复，然后 2Q27FY 又跳高了 13pp。**

这里纽约时报认为，Megaspeed 正是通过英伟达服务器合作伙伴渠道，才获得采购近 50 亿美元芯片（从 FY25 Q2 至 FY26 Q4 一年半时间采购了 48 亿美元），早年比如直接在新加坡开票，后来在台湾的 ODM。

据 New Street 预测，如果远程云算力需求被切断，对英伟达的收入影响就不只是 Megaspeed 获取的年化不到 30 亿美元（这只占 0.1% 的收入），**而是高至 400 亿、占比 10% 的收入需求。**

**市场预期 2027 财年 10-30% 的渠道收入损失，以中位数 20% 计，假设新需求能够立即补上其中的一半，这其实和海豚君上面粗算的 10 个点中国份额预计得差不多。**

这比 RASA 通过之前，追查并切断东南亚租卡等商业行为的假设下，预计 60 多亿收入减少，影响要明显严重得多**（New Street 预估芯片硬件转运 + 离岸租用占比 4%，即 160 亿收入中，60% 被云厂接走，剩下 40% 缺口，即 1.6%）**。

海豚君认为，最差的第三档假设下：在目前 CoWoS 仍然紧张、算力需求爆棚的时候，缺口似乎能被其他需求填补，但这势必会影响未来需求的趋势，也就是英伟达的增速指引：

**英伟达 Q3 财报发布在即，明年 70% 的增速是否会调整？就算 27 年能满足，但是否是 28 年之后的需求前置带来？**

目前 SemiAnalysis 追踪的 GPU 服务器租赁价格上，B200 自 10 月底开始转跌，不过 B300 的租金依旧坚挺，尤其是在受限的中国地区，半年时间涨了 2.5 倍。

**三、开源生态的大账：“盗版养用户” 的逻辑破灭**

用海外远程云平台来提供高端算力的服务，是英伟达所讲述的开源生态逻辑关键核心。

这一年，中国大模型所领导下的开源生态繁荣，老黄多次力挺站台、并且身体力行的为开源生态添砖加瓦，尤其是在 2026 年的相关动作相当紧凑：

a. 7 月发 x 帖公开支持开源;

b. 8 月被爆正在开发万亿参数的开源模型 Nemotron 4;

c. 9 月宣布收购 Hugging Face;

d. 最近的 10 月在新加坡某论坛上，赞扬 DeepSeek、Kimi、GLM 等中国开源模型表现出色。

**推开源而非闭源，是长期有利于英伟达的。**开源 “把稀缺品做成白菜价”，模型越便宜、客户越多，GPU 需求越大。

而且，相比于闭源龙头主导生态，开源模型能让中小企业和主权项目自己训练、自己部署模型，把英伟达客户结构打散，这样英伟达能保持相对话语权。

**因此，开源生态会大幅缓解英伟达的大客户集中度情况，从而减少客户自研芯片带来的长期风险。**

**其实老黄的战略思路，本质上有点类似微软当年的 “盗版养用户” 逻辑**——中国用户反正要用盗版，不如让他们用 Windows，习惯养成了再慢慢收钱。因此护城河不是那个正版的 Windows 光盘，而是习惯和生态。

**而英伟达的对应物是 GPU 和 CUDA：**主流和明面上，高端 GPU 是被禁了，但通过 “远程云服务” 又给中国的客户们开了一道 “不可明说” 的口子，让前沿训练还是留在英伟达的芯片体系内。而且通过这道口子，也能看清楚中国开源模型的研发进度。

老黄这几年反复讲的一句话就是：与其把中国开发者逼进华为生态，不如让他们继续用美国技术栈。海外机房的远程算力，客观上就是在 “养开发者习惯”。

**不过进一步对比，其实还是有差异，这也导致了中国在 AI 芯片上推进国产化的意愿会更强、动作也会更快：**

（1）微软的盗版 Windows，大部分中国客户没有付费，因此依赖性更强。但英伟达的远程云算力，中国客户仍然要付一笔昂贵的费用，有成本动机去做国产化的开发。

（2）微软当时采取该策略，没有合规风险，只有短期商业收款能力和长期赚钱潜力的业务选择；而英伟达直接面对的是美国国安压力，承担政治和法律风险；

（3）微软的 Windows 在文件格式和软件兼容上锁定较强，但 AI 芯片端，开发者写的是 PyTorch，用 PyTorch 来调用 Cuda，因此换硬件的门槛在下降，中国客户无论是在监管还是行业内部，都有意在持续推动国产替换。

**因此 “养用户” 这套打法，在 AI 时代的半衰期远比 Windows 时代短。而美国政府推动 RASA，对这套打法更是精准一击。**

**四、短期利好闭源，但开源可能裂成两套硬件栈**

如果连 “远程使用” 都不行了，那么头部中国开源模型只能更快地优先适配国产芯片。虽然这已经在发生，但不得不承认，中国 AI 芯片无论是在性能还是产能上都不足以满足前沿模型的训推：

（1）智谱 GLM-5 从第一天起适配 7 款国产加速器；

（2）DeepSeek 为 V4 Pro 开源了昇腾上的推理内核；

（3）美团称 LongCat 2.0 完全在昇腾 910B 上预训练。

分开看，性能就算开始追赶、缩小差距，但最紧急的 “量” 上，国产卡短期完全接不住：

东南亚 79 万张 H100 按 2.8 倍的 B300/H100 折算后，等同于 28 万张的 B300 卡。如果全部断供，那么同等算力下，回流到华为昇腾 910C 的需求约 50 万–62 万张，接近昇腾 910C 今年约 60 万颗的规划产量；

但更严重的瓶颈是 HBM 上，中国存储厂的 HBM 今年大约只够做 25 万–30 万张成品卡。也就是说这里面的 30 万张成品卡所需 HBM 缺口，大概率靠之前锁定或其他渠道获得的海外 HBM 来供应。

**小结：中国 CSP+ 模型短期可能 “很受伤”；英伟达远期 “地位走弱”**

老黄卸任 + RASA 推进，短期效果不是 “中国只能用国产卡”，而是 “中国用不了卡”——**存量照跑、增量被掐、灰色渠道更贵。**

海外通道被政策锁住，需求被挤回国内，等同于国产算力被政策圈定了确定性需求。但对于中国：

a. 对中国的云厂商（如阿里而言），以及上游的 IDC 中心来说——产能建不出来，云业务收入，海外路径没了，客户训练服务压力走大；国内的卡甚至连推理需求都满足不了。

这对阿里影响尤其大，全部转向国内采购的时候，不说产能，华为到底有多大的意愿给阿里提供多少芯片都不好说。

b. 模型厂来说，叙事也跟着转向——**中国前沿模型厂不能再把 CUDA 算子优化当卖点，甚至要进一步否认自己有英伟达卡，而是改口讲国产栈原生，其中还得承担性能差带来的额外成本。**

最终结局就是开源世界被分成中美两套硬件栈：一套围绕 CUDA，一套围绕昇腾等中国算力平台。

**而对英伟达而言：**

**a. RASA 真正的损失在长期：** 英伟达靠开源对冲大客户自研，而开源里最活跃的一支力量在中国。网线一拔，这条反馈回路断掉，受益的是昇腾，也是 AMD 以及那些自研芯片的大客户（Google、Amazon、Meta 等）。

**b.换帅进一步放大了风险。** 开源是典型的创始人式长期押注，不赚钱、难量化，只有老黄这种拥有绝对话语权和长期战略眼光的统帅才能多年推进，正如当初的 Cuda。

但 CFO 往往保守，以及未来从外部引进的职业经理人 CEO，又有多大动力去推进开源生态？首当其冲就是自家的开源模型 Nemotron，目前不仅技术落后而且还不赚钱，可能被第一刀砍下。

**失去了黄仁勋的英伟达，好比失去了最重要的灵魂，风险和价值损失根本无法准确评估：**不仅仅是海豚君在这篇文章中所写的开源生态下的长期增长愿景，还包括短中期视角下，产业链端 CEO to CEO 的特殊合作（比如核心关键的 HBM、CoWos 产能锁定等）。

<正文完>

本文的风险披露与声明：[海豚君免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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## 评论 (4)

- **KaiSiang · 2026-11-13T23:24:46.000Z**: 好的
- **Sweetheart · 2026-11-13T16:16:43.000Z**: 他可能会应大众要求回归！不过，黄仁勋现在在哪里？正在和埃隆一起放松吗？
- **Zenden · 2026-11-13T11:43:54.000Z**: Buy buy buy
- **Zenden · 2026-11-13T11:43:45.000Z**: 买入！股价开始掉头向上


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