--- title: "Unity：财报 Beat 芜湖起飞？先等等…" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/5966338.md" description: "静待真正的增长拐点。" datetime: "2023-05-11T13:28:17.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/5966338.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/5966338.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/5966338.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # Unity：财报 Beat 芜湖起飞？先等等… 大家好，我是海豚君！ 北京时间 5 月 11 日今晨美股盘后，游戏引擎龙头 Unity 发布了 2023 年一季度的业绩。乍一看好像是令人兴奋的收入盈利双双 beat，但海豚君认为无需太过激动，因为 Unity 真正的增长拐点还没到。 **除了收入略超预期是我们也认可的点之外，对于利润端大幅度 beat 的说法海豚君并不赞同，**在毛利率、经营利润率弱于预期下，调整后 EBITDA 却大超预期的情况，更多体现的是一种财技加分。 **而从反映短期收入预期上的一些运营指标来看，Unity 短期仍然存在一些增长压力，真正重回增长可能需要等到下半年整体行业的风向转暖。** 分析财报之前，先来看看并入 IronSource 之后 Unity 的业务架构以及基本逻辑： **一、Unity 业务基本介绍** **披露结构大调整：**四季度的业绩并入了 IronSource 两个月的经营情况，因此只看同比增速相对失真，并且由于细分业务的划分范围也进行了调整，因此加大了往期可比的难度。 新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。 **新的 Create 解决方案**包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入； **而 Grow 解决方案**包含了原 Operate 中的广告业务，以及合并 IronSource 的营销（Aura、Luna）和游戏发行服务（Supersonic）。 收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。 1、从 Unity 的过去几年的业务结构来看，虽然 Unity 声名鹊起在于其在手游开发引擎市场的绝对垄断，但实际上 Create 解决方案业务对整体收入的贡献率并不是最高的。并且随着激励广告游戏的加速增长，Grow（Operate）的广告收入也迅速攀升，对 Unity 的收入，尤其是利润的支撑作用更大。 2、回顾 Unity 过去两年的业绩，Create 收入基本保持在一个 30%-50% 的增速水平，符合一个发展相对稳态的 SaaS 平台表现，即用户渗透率达到阶段天花板，但粘性高续签率有保障，每年创收增长靠用户使用更多的工具软件或者是平台提价效应。 **对于 SaaS 平台来说，经历过拓客期之后的稳态期，利润率不断提升，平台价值也会兑现。这也是 Unity 的中长期逻辑之一。** 3、目前 Unity 虽然经营亏损还相对较大，主要源于主引擎的变现率相比同行较低，Create 的利润模型还未跑起来，而在近几年公司又不断增加对非游戏领域的投入扩展。 4、在主业领域还未盈利之前，就毫不手软的为新市场投钱，Unity 这是提前挖掘自己的新增长动力，这在管理层的几次讲话中也提及，公司当下的战略重点是抢占更多的市场。**但也同时带来了市场对盈利模型、公司现金流的担忧。** 5、**与 IronSource 合并是基于中长期逻辑**，一方面可以给 Unity 补足游戏产业链中的**发行环节**的能力和资源（偏超休闲游戏），赚更多游戏流水的分成，另一方面则有助于 Unity 扩大在**独立游戏工作室**中的使用渗透率，有助于在元宇宙 “掘金” 时代，Unity 的 “铲子” 影响力得以发挥。 **二、本季度财报解读** ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/gUsSnYydRL5yRh8Dpqx8ZXJa3cqNB76K.jpg?x-oss-process=style/lg) 1、市场对这次财报反馈比较积极，源于看到收入，尤其是 EBITDA 大超预期。不过海豚君的观点略有相反，我们反而认为收入端超预期的惊喜较多，但利润则相对平平。 不过喜中有忧！一季度的 KA 客户数（减少 18 家）、Net expansion rate（环比下降 9pct）以及未履行合同额（环比减少 7000 万），仍然在环比走低，不免会对 Unity 整合 IS 的效果有所疑虑，也给市场预判游戏市场的短期拐点增加了难度。 ![图片包含 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/ynWfR7bjnPqZUQrduFtxtrPwHWRN661o.jpg?x-oss-process=style/lg) 2、当然有人会提到调整后的 EBITDA 比市场预期要好的多，但海豚君考虑到一季度毛利率、经营利润率实际上弱于预期，因此再去看一顿财技操作后的调整性指标，意义并不大。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/FpgDYjUueQP2oyFkMQXTWDKkDB7GJu6g.jpg?x-oss-process=style/lg) 好在一直过度倚重的股权激励支出，一季度占收入比重继上季度之后再次环比下滑，虽然和市场上其他公司比起来，依然很高（占收入比重 32%），其中研发人员的股权激励占了一半（占收入比重 15.3%）。 但反过来也能说，因此也保留了未来可以进一步显著优化利润率的空间。 ![图片包含 图示描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/JXx5ZBc7yFmgUNrDHr6u14aMU7MRYsLh.jpg?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/ozZ3Yn2vuQMKboDvwyUULw7NL1ex4PvC.jpg?x-oss-process=style/lg) 3、在宣布收购 IronSource 时，海豚君就指出 Unity 背后战略意图，除非补上缺少的游戏分发这块产业链拼图外，利用 Ironsource 来缓解现金流压力也是重要原因。 上季度虽然已经合并，但由于高居不下的收购成本支出、业务整合支出，因此 IS 修饰现金流的作用并没有淋漓尽致的体现出来。 **而一季度则相对完整的体现了 IS 的现金流改善威力。虽然与市场预期还有差距，但已经有了改善（一季度 FCF 净流出 1900 万，比上季度的流出 6400 万减少了很多）。** ![图表, 折线图中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/2FdkLGbxgULnt9Gg7ZoXCRUp58U46pGW.jpg?x-oss-process=style/lg) 4、上季度管理层给的指引不高，并且在电话会中，对全年游戏市场的增长压力做了不少阐述，因此变相压低了市场预期。**但也通过这样的预期管理过程，才有了这个季度的超预期。** 不过这么一来市场对对于下季度 Unity 的增长预期就会线性拉满了。 ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/7kMBeD1p1BZVUSXpeGZSrjrCpWeXX1f3.jpg?x-oss-process=style/lg) **那么游戏市场何时能够支棱起来呢？**从 Sensor Tower 今年以来三个月的月度数据来看，全球游戏市场虽然还未恢复增长，但已经不再恶化。剔除中国地区之外的全球市场，连续三个月形成的回暖趋势，有一定可靠性。 5、长期的业绩指引没变，还是 2024 年达到 run-rate 10 亿 Non- GAAP EBITDA 的水平。短期上，海豚君仍然维持上季度财报的观点，**下半年游戏市场由于供给端不断丰富、逐步进入低基数周期，有望看到更明显的增长改善。** 而利润端，Unity 短期有业务重组和裁员补偿的费用增加，因此可能减亏的节奏会有一些影响，但我们同样期望于下半年能够被快速消化。 6、从估值角度来讲，按照今年的业绩指引，当前估值虽然并不算特别高，但也是打入了一些长远期经营业绩的定价，比如 2024 年年化 10 亿调整后 EBITDA 的指引。 如果按照这个长期指引以及海豚君之前假设的相对悲观情形，**则还是可以围绕我们的悲观到中性的估值区间（26 美元～41 美元）找符合自己风险偏好的机会**。 需要再次提醒的是，当下的经营性指标还未看到确定性的成长恢复，因此尽管当下美联储加息节奏有了明显放缓，也需要做好承受 Unity 在真正拐点确认之前的可能存在不断波动的心理准备。 *业绩简报对指引展望和业务重组的细节讨论不多，建议投资者关注电话会管理层的解答。海豚君会第一时间将电话会纪要发布到长桥 app 社区平台或投研群中，感兴趣可添加小助手微信号 “dolphinR123” 入群获取纪要。* <此处结束> **长桥海豚「Unity」相关阅读：** 财报季 2023 年 2 月 23 日电话会《[管理层：目前处于衰退期，关注复苏时点（Unity 4Q22 电话会纪要）](https://longportapp.com/en/topics/4305033?invite-code=032064)》 2023 年 2 月 23 日财报点评《[Unity：与 IronSource 强强联手，还是难抵行业寒冬？](https://longportapp.com/en/topics/4298000?invite-code=032064)》 2022 年 11 月 10 日电话会《[Unity 的 Q4 指引可能并未大超预期（3Q22 电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3633745)》 2022 年 11 月 10 日财报点评《[Unity：暴跌成习惯？业绩没那么糟也没那么好](https://longbridgeapp.com/en/topics/3632585)》 2022 年 8 月 10 日电话会《[Unity：自有技术问题显著恢复，当下会面临短期宏观压力（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/3288949)》 2022 年 8 月 10 日《[Unity 疯狂资本运作，米哈游入局难解短期隐忧](https://longbridgeapp.com/topics/3286776)》 2022 年 5 月 11 日电话会《[Unity：二季度指引逆风是内部问题导致，长期没看到影响（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/2550593)》 2022 年 5 月 11 日财报点评《[意外放雷，元宇宙铲子股 Unity 也崩了？](https://longbridgeapp.com/topics/2547575)》 深度 2022 年 10 月 12 日《[游戏的凛冬已至，何处有暖春？](https://longbridgeapp.com/topics/3526186?invite-code=032064)》 2022 年 4 月 1 日《 [《Unity 2022 全球游戏报告》中几个有意思的点](https://longbridgeapp.com/topics/2232627?channel=t2232627&invite-code=FRQWBJ)》 2022 年 3 月 17 日《[靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有](https://longbridgeapp.com/topics/2119703)》 2022 年 3 月 9 日《[看不清的元宇宙，看得清的 Unity](https://longbridgeapp.com/news/57278391)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [U.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/U.US.md) - [miHoYo.NA](https://longbridge.com/zh-CN/quote/miHoYo.NA.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**